重整旗鼓 重新上路

投資市場潮起潮落，管理層一個錯誤決定，輕則影響中短期股價表現，重則涉及公司存續、控股權易手。就好似鴻興印刷（450），該公司上周宣佈，配股與私募基金CVC，完成配股後，任氏家族的控股地位將被CVC所取代，僅為第二大股東。

鴻興印刷在印刷行業具領導地位，公司在92年上市，主要從事彩盒印刷和瓦通紙箱的印製，是香港上市印刷商中，盈利最多的公司。然而，何解一間如此良好的公司，大股東竟需以控股地位來換取私募基金的資金？

借錢擴產成罪魁禍首

與眾多工業股一樣，原材料價格上升對鴻興的營運造成極大的挑戰。面對如斯情況，工廠通常只能有三條路可行，一是關門大吉，二是提升產品檔次並加價以抵銷成本壓力，三是擴大產能，降低平均成本以維持競爭力。鴻興選擇了第三條路，亦是最多本地上市公司所採取的手法──擴產。

本來資金充裕，擴產亦不是問題。不過，鴻興大幅擴產的05及06年，正是各類成本急升的時期，毛利率下滑，造成原本新工廠的回本期大幅拖長。而且，新業務的開拓，亦需要更多的營運資金。戰線拉長，令本來充裕的資金變得緊絀（由淨現金1億至2億變為淨負債3億至4億），在左支右絀的情況下，公司於06年發行可換股債集資，本來如能以換股價6.76元成功換股，鴻興的財政狀況可立刻轉好，可惜事與願違，股價長期低於換股價，未能發行股票集資。

可換股債未能換股，意味公司需要在3年後還清7.5億的借款（未計利息）。最糟的是，鴻興的盈利及毛利率持續下滑，一沉百踩，股價由5元跌了差不多一半，於工業股低迷的境況下，集資已變得非常困難，就是在這一環境下，大股東才被迫成為第二大股東，集資以換取公司資金。

捨大股東位保公司營運

面對大股東地位與公司資金的取捨，任氏選擇了後者，並繼續帶領公司接受挑戰，勇氣可嘉。鴻興擁有強大的生產規模，生產技術亦領先同行，客戶網相當廣泛。集資過後，公司能完全還清銀行債務及贖回可換股債，應無後顧之憂。最重要的，管理層誠實可靠。木石多年與任總會面，他都能一針見血地指出問題所在，並解釋公司如何將問題逐一解決，事後看來，全部兌現，只是市場環境實在比想像中還要差！

然而，正如木石所言，鴻興根基穩健，公司剛贖回可換股債及開始減債，管理層可以集中精神，解決公司餘下的營運問題。任總，是時候重整旗鼓，重新上路，帶領股東再創高峰。

受軟唔受硬

奧運聖火離開港澳後，正式在內地展開傳送之旅。聖火在歐美傳遞時，飽受老外「欺凌」，到了中國境內，則是一片歌舞昇平。

北京的如意算盤，原是透過辦奧運向外展示改革開放成就、提升中國的國際地位。但奧運聖火在海外的「奇妙之旅」，引發了西方的「反中國潮流」，辦奧運由好事變壞事，中國政府自然歸咎歐美刻意針對。但一匡想，當中原因恐怕並非如此簡單，事件實際上突顯了中國現時改革路線的局限。

改革開放的局限

要尋找答案，不仿翻一翻美國哈佛大學教授Joeseph Nye的經典著作《Soft Power: The Means to Success in World Politics》。Joeseph Nye指出，一個國家的實力可以分為「硬實力」和「軟實力」：前者是指利用軍事和經濟力量，強迫或收買其他國家服從自己；而後者則指透過優秀的文化、價值觀、制度等，感召別國歸順。一句話，要在國際舞台發揮影響力，不能夠單靠硬實力來「以力服人」，也要發揚軟實力「以德服人」。

套用這個理論，二十年的改革開放其實主要是增強了國家的「硬實力」：中國GDP快速增長，外匯儲備豐厚，顯示國家的「經濟硬實力」越來越強；同時，中國的「軍事硬實力」亦與日俱增，軍備急速現代化，導彈及太空技術穩佔世界前列。

問題是，中國的「硬實力」雖有長足進步，「軟實力」還是遠遠落後於歐美，結果往往在輿論上陷於捱打：無論你的立場如何，都必須承認一點，就是歐美的民主自由、巿場經濟等制度及價值觀，至今仍是主導全球的意識形態，是大部分國家的學習對象，因此西方能夠佔據道德高地、牢牢操控國際輿論的話語權。相反，中國的威權體制、差勁的人權紀錄等，卻令北京背負難以洗脫的「政治原罪」。

推動「北京共識」

今次的聖火事件，應該令國家領導人有所啟發，了解到現時改革路線的局限。只要中國的制度、價值及文化仍然被外界視為落後、負面及野蠻，「硬實力」的增長不但無法改善中國的國際地位及形象，反而會令「中國威脅論」更加甚囂塵上。

中國要真正崛起，增強「軟實力」是當務之急，而領導人手上也不是沒有籌碼，就是所謂「北京共識」。以往，歐美國家一直鼓吹所謂「華盛頓共識」，簡單來說就是經濟自由主義，強調自由貿易、開放巿場、減少政府干預的經濟發展模式。但中國過去二十年的改革經驗，卻走出了一條不一樣的成功道路、帶出一套截然不同的發展模式：堅持「摸著石頭過河」的漸進改革、在逐步引入巿場經濟的同時，強調政府對經濟發展的規劃及調控。要提升國家的軟實力，中國政府應該努力推動制度創新、不斷豐富「北京共識」的內涵，讓「中國模式」成為全球模範，才能夠抗衡西方的文化霸權。

隨著經濟全球化，各國的利益變得千絲萬縷，出現大規模戰爭的機會越來越少，經濟及軍事「硬實力」已經不再像上一個世紀那樣舉足輕重。世界已經進入一個「受軟唔受硬」的年代，中國必須趕上趨勢，在加強「軟實力」上痛下苦功。

創意報業

最近有報販宣佈聯手加價，之後又取消行動，令人關注香港報業的生存空間。報業走下坡是全球趨勢，以美國為例，受到互聯網科技、經濟周期，以及讀者口味變化等三面夾擊，美國500多份主要報紙的銷量及廣告收入，均持續下跌。互聯網的普及，不單成為報紙的免費替代品，其傳遞資訊的速度，也較報紙更快。另外，近期美國經濟步入衰退，除了經濟狀況影響報業收入之外，信貸緊縮亦令一些大股東投資意慾大減，甚至變賣部份資產套現。

報館面對形勢險峻，紛紛急謀對策。《紐約時報》加強了報紙與互聯網的連接。有家地區性的報館，更要求各個記者，兼顧管理其網上版的內容。財力較雄厚如報業大亨梅鐸旗下的《華爾術街日報》，則加強了國際版及財經版內容。在艱難的經營環境下，肯求變的報館也不乏贏家。贏家當中包括兩份費城的報紙，同由一位前公關主理，他特別鑽研廣告速銷策略，最近拉壟銀行客戶，贊助一個財經專欄。

客戶以股換廣告

與全球趨勢背道而馳的，有印度報業，過去幾年生產有增無減，由04年開始，報館在開源方面創新，接受廣告客戶多元化的付款方式，除了現金，還可以以股票結賬。換言之，報館收取客戶發行的股票，作為廣告報酬。例如一個服裝新品牌，計劃作長期推廣，但缺乏資金，便透過以股換廣告的方式，向一間報館出售其股份，以取得廣告版位。

這種以股換廣告的方式具爭議性，有人擔心這樣會損害報館的公信力，甚至有利益衝突之嫌，試想，報館收了客戶股票，會否因此而刻意唱好公司以催谷股價？

借鑒外國闢新路

答案是有可能的。但日勤認為，這種私相授授，置讀者利益不顧的做法，即使以傳統的現金方式結賬，也不能杜絕。反而，以股換廣告也有好處，就是為廣告客戶提供多一個付款選擇，對高增長的公司帶來方便，既發揮資本市場的功能，亦降低企業在報紙登廣告的門檻。

以股換廣告也為報館帶來新財路，減低其收入來源依賴報價的程度，讓報價得以下調，《印度時報》只售2.5盧布，兌換港元約為5毫。報價低，也大大刺激報紙需求。

同樣面對激烈競爭的香港報業，可借鑒外國報館的創意和求變精神，他們不再鑽死胡同地只看單一市場。他們的市場定位，考慮到資訊科技的發展對閱讀習慣的影響，並探索與商業環境及金融市場的配合，所能發揮的優勢，以建立自己在整個資訊服務業之中的增值角色。

無牙老虎的作用

政府發表諮詢文件，建議制訂跨行業公平競爭法。

學術界對競爭法一直有兩派意見：一派是巿場原教旨主義者，認為自由巿場下的壟斷只是短暫現象，因壟斷帶來的高利潤會吸引新經營者加入、打破原有壟斷局面，所以反對競爭法，認為巿場可自行調節、毋須政府干預；另一派則認為巿場不可能透過自行調節打破壟斷，主張制訂競爭法，由政府扮演「球證」，確保巿場運作暢順。

無論誰對誰錯，現實是已有逾100個國家制訂了競爭法，反映透過競爭法維持巿場秩序，已是國際共識。香港是唯一尚未有競爭法的發達地區，以往就曾出現不少「疑似」壟斷及反競爭行為。政府現時建議的競爭法，到底能否打破巿場壟斷、杜絕反競爭行為？

競爭法兩大缺撼

將政府的立法建議、與其他國家競爭法比較，就會發覺「港產競爭法」有兩大缺撼，根本是無牙老虎。

首先，大部分國家的競爭法（例如美國及歐盟），除了禁止反競爭行為，更重要是規管企業的收購合併、避免出現「壟斷巨無霸」。相反，港產競爭法只涵蓋反競爭行為，不會對企業的收購合併設限。這種半桶水的立法建議，能否真正杜絕巿場壟斷，令人懷疑。

其次，歐美國家的企業如被裁定違反競爭法，要負上刑責，罰款可達數以億元。可是，違反港產競爭法的企業只會被民事起訴，最高罰款僅1000萬，對大企業可謂九牛一毛，可以有多大阻嚇力，真是天曉得。

政治意義大於一切

既然港產競爭法實際作用有限，政府為何仍要大費周章？原因很簡單，政府推行競爭法不是真的為促進競爭，而是有更深層次的政治計算。

過去十多年，社會要求訂立競爭法的聲音一直存在，但政府視而不見，直至05年曾蔭權上台，才在首份施政報告上為競爭法開綠燈。為何曾特首一改政府以往立場，提出引入競爭法？

以往董建華政府其中一個為人詬病的地方，是與大商家走得太近，故不時出現官商勾結、利益輸送的指控。曾蔭權上台後要展示管治新風，其中一個重點就是保持與商界的距離（至少表面上），而要為政府營造一個較中立的形象，有甚麼會比引入競爭法更具象徵意義？但香港畢竟是商人主導的社會，政府提出的競爭法必須溫和一點，以免引起商界激烈反彈，於是只好搞一條無牙法例、虛應一下。有了這條無牙競爭法，將來就算再有官商勾結的指控，政府大可振振有詞宣稱：「政府決心維持公平競爭，制訂了跨行業競爭法……」。

這條「表面經濟、實質政治」的競爭法再次告訴我們，政治及經濟分析又怎可能分開？

價值投資原教旨主義

對於眾多資本主義、自由市場的信徒，林行止上周對資本主義的反思，可謂當頭棒喝。經歷過左傾及文革的一輩，可能一輩子都痛恨社會主義、認為共產政權只會破壞經濟發展。相反，在香港經歷了黃金30年的，自是資本主義的追隨者，深信自由市場萬試萬靈。然而，正如我的老友一匡所言，綜觀過去百多年的世界史，資本主義及社會主義互相交替，當一種主義的陋弊被那一代人厭惡，另一種主義便興起，周而復始。

盲目追隨易失方向

資本主義與社會主義的好處壞處，已被討論了超過100年，不需在此多講。只是木石想指出的，世上一切的主義，最終目的無非是為了人類福祉，換句話說，這些主義都只是工具，不是目的。盲目地追隨其中一方，只會令自己視野狹窄，迷失方向。

政治經濟如是，投資亦是同一道理。當今世上，由於股神畢菲特因價值投資而成為全球首富，價值投資被捧為至高無上，神聖不可侵犯。彷彿整個市場運作都以價值為基礎，然而，事實真的如此？

價值投資的原理，認為每盤生意都有它自己應有的價值。就好似一間茶餐廳，如你知道它值200萬元，便不會以50萬元放盤，同一道理，如你明知該股值10元，亦不會以2元沽出。投資股票就跟投資於一盤生意一樣，只是股票於每個交易日都有一個價，如果茶餐廳亦是上市公司，它亦會有一個價，股票市場有趣之處，在於這個價波動不停。雖然茶餐廳只值200萬元，但於股票市場，茶餐廳的價錢卻可以由50萬升至1000萬，聰明的價值投資者便會於50萬元買入該茶餐廳並在高於200萬元時沽出。


廣闊胸襟不再迷信

理論如此，實際的情況卻可以很復雜。就以廣船國際（317）為例，造船廠的定單一向十分透明，亦即是說，船廠的盈利可預測性亦很高，理論上應該很容易判別它的價值，但它的股價卻如過山車般，該股自06年初於1.5元開始上升，於最高時達68.5元，升了44倍，然後又於半年內跌回14元，究竟1.5、68或14元才是合理價值？木石不是造船廠的專家，不想在此獻醜。木石只想指出，價值投資只能大概算出一個合理價，實際股價可以較合理價偏高（或低）、大為偏高、極度偏高以至瘋狂地偏高，股價不合理的時間亦可以經年累月，背後的原因，自不是單憑價值投資所能解釋。

與政治經濟一樣，投資從來都不是自然科學般計數便可以。價值投資倚重的盈利，極其量只是眾多變數之一，其他如投資者情緒、資金流向以及趨勢的方向等都同樣重要。

「不是價值投資，便等於投機」，若大家對投資的定義是那麼窄，便如索羅斯所指，盲目信奉市場的「市場原教旨主義」信徒般，犯了極大錯誤。廣闊胸襟，不要再迷信「價值投資原教旨主義」。

向左走、向右走

有香江第一健筆之稱的林行止先生，上周在《信報》專欄上宣佈改信社會主義，震撼本港知識界。全文如下：

「筆者對過去理直氣壯地維護資本主義制度頗生悔意，因為看到了太多不公平手段和欺詐性活動，而一些本以為放諸四海而皆準的理論則經不起現實考驗（比如價高必然使產量增加促致價格回順）……。筆者真的希望中國不要徹底走資，社會主義的確能夠維繫社會公平，中國若能定出一套在『向錢看』與社會公平間平衡發展的政策，中國的崛起才對提高人類福祉有積極意義！」

兩套主義互補不足

林行止是一匡最尊敬的評論家。幾十年來，林行止大力捍衛資本主義，今天卻表示巿場經濟並非萬能，社會主義較能平衡國家發展。從「大歷史」角度看，林行止打倒昨日的我，標誌世界潮流再次由「右」向「左」轉。

一直以來，資本主義及社會主義被視為兩套水火不容的意識形態。但過去百多年的歷史實踐卻剛剛相反，資本主義及社會主義實際上可互補不足：資本主義能夠激發生產積極性、推動經濟繁榮，亦帶來貧富差距和資本壟斷。相反，社會主義「大鑊飯」制度效率雖低，但政府適度干預卻能避免社會發展失衡，以「社會公義」的價值平衡巿場「優勝劣敗」的森林法則。

過去百多年歷史，正是資本主義及社會主義取長補短的故事：當資本主義過度發展導致百弊叢生時，社會主義的思潮便會興起；當國家干預發展到極端時，自由放任的思想又會成為主流。

新循環即將展開

1929年，大蕭條引發全球衰退，自由放任的經濟模式宣告破產，美國總統羅斯褔為拯救面臨崩潰的資本主義，推行「新政」，以政府「有形之手」調控巿場經濟。羅斯褔新政開啟了政府干預時代，二次大戰後，西方國家借鑑社會主義思想，開創「褔利國家」制度。但政府干預無遠弗屆，卻帶來官僚架構膨脹、經濟增長停滯的弊病。

結果到了80年代，歷史潮流出現轉向，列根及戴卓爾夫人推動私營化革命、拆散褔利國家制度。列根革命帶領歐美重新向「右」轉，之後是蘇聯解體、冷戰結束，全球經濟一體化的時代：自由貿易快速增長、跨國企業橫掃全球、金融資本雄霸世界，資本主義巿場經濟成為全球典範。

全球化及巿場開放雖然帶動了不少國家經濟發展，但物極必反，隨之而來是急速的兩極化：在全球範圍，發達國家與第三世界的不平等日益擴大；在國家範圍，富人與窮人的收入差距不斷擴大。

現時，全球化已引發嚴重社會失衡危機，歷史再一次走到轉角處：追求社會公平的聲音與日俱增、左翼思想正在回潮。林行止走在時代之先，提出以社會主義平衡資本主義經濟的發展，預告世界潮流快將進入新一輪的循環。

政經潮流循環往復，時而向左走、時而向右轉，是不可改變的歷史大勢。

寶礦力與石油

有次參加遠足籌款，汗流浹背的日勤，來到平時杳無人煙的沙灘，找到一間小士多，發現在市區便利店只售8元的健康飲品，小士多竟索價14元，為甚麼那麼貴？答案與供求有關。在遠足活動當日，對飲品需求大，但飲品供應受地理限制，那個沙灘遠離馬路，運輸要靠工人登山涉水。昂貴的價格會否吸引新供應者加入競爭呢？

答案是否定的。在這個供應受限制的情況下，價格高企是合理現象。嘿！14元一枝飲品，以同等份量計，比120美元一桶石油更貴，石油高企對社會的影響甚廣，近期石油價格急升，備受關注。

限制供應價格上升

有論者早前推斷，石油價格高企應為短暫現象，所持理據是，高昂的價格，將吸引油商增加開採，供應得以提升，價格自然回落。可惜，近期油價趨勢，與他們的期望背道而馳，更不斷挑戰新高。

論者大跌眼鏡的原因，是他們忽略了供求關係上一個基本原素，那就是供應的自由。石油與小士多的健康飲品一樣，面對供應限制，分別在於限制的源頭，飲品供應受交通阻隔，石油供應受政府限制。

全球石油供應，近六成來自石油輸出國組織及前蘇聯成員國。根據一項調查，油組和前蘇聯國家的石油蘊藏量，佔全球四分之三，油組代表大部份中東國家的利益，組織成立的目的，就是透過限制石油供應，托高油價，前蘇聯國家的石油企業，受政府控權股以及高稅率限制。

2004年，俄羅斯及南美洲國家委內瑞拉、波利維亞和厄瓜多爾，分別將國內的外國石油利益國有化，石油價格便從那時起攀升。

干預市場投機猖獗

政府的行為，並非由市場主導，而是受政治因素影響，包括執政者的權謀，以及國際關係等因素，於是高油價未能引發供應增加。

長遠來說，石油碪探技術亦受到政府限制供應的因素影響，缺乏進步的誘因。至於，提升應用技術以減少石油需求，也受政治因素影響，例如美國耗用大量軍費控制中東石油資源，卻未有改善本土的民用運輸系統。

有論者說，近年油價上漲是投機活動所致，而自由市場就是助長投機者貪婪的元兇，他們主張社會應限制市場的自由，以遏止油價。日勤問，小士多老闆賣的飲品，價格比石油更貴，是貪婪嗎？

日勤不認識他，不知道他的為人，但可以肯定，是這位老闆如果在遍佈便利店的市區，賣同樣的飲品，價錢不可能那麼高。同樣道理，投機活動猖獗，原因是供應限制，市場受干預。

油價高企，並非自由市場的禍，反而是市場不夠自由所致。社會如忽略這點，只將石油高企訴諸道德批判，實為本末倒置。

國王的新衣

今日，香港市民將見證一項歷史盛事──不是奧運火炬傳遞儀式，而是「國王的新衣」巡遊。

童話故事《國王的新衣》中，國王穿上自己以為是只有聰明人才看得見的「新衣」出巡。今日，來自政商權貴的火炬手，代表香港傳遞火炬，他們所高舉的，除了奧運火炬，還是另一支只有聰明人才看得見的權杖。

這個巡遊全程由電視直播，港府事先拒絕異見人士入境，再用三千警力沿途謢送，走遍港九新界，觀眾將會看到一個表面上和諧歡樂的場面，相信示威人士連上鏡的機會也沒有。喜氣洋洋之餘，更重要的，是觀眾能看見巡遊的主角，一個個舉起火炬，勇往直前。

自由行並非中央恩賜

一直以來，火炬象徵奧運精神，但此時此刻，火炬象徵的，是中央政府，對火炬手個人的信任。奧運聖火傳遞經過重重波折，終於回到中國的土地，香港的中、老年火炬手唔怕無姿態，都要夠實際，你途中展示西藏獨立標語，就有負中央所托。

這種信任，傳遞火炬的權貴有了它，多麼的棒，多麼架勢。香港權貴自以為手執與中央政府溝通的特權，今日的巡遊，日勤想，就是對這種特權的盛大展示。在這個變了質的接力跑，運動員的火炬手，便成了配角。

中國大陸對香港的好處固然多，但日勤希望，你看清楚現實情況，切勿被花多眼亂的巡遊混淆。大陸對香港的好處，不是中央官員的恩賜，而是中港同胞，共同努力的成果。內地遊客來港自由行，被政府說成是中央政府的禮物，其實是一個個大陸同胞，用腳投票，表態支持香港是名符其實的購物天堂。

國企來港因建全制度

大型國企來港上市，原因是多年來，香港建立了良好的金融制度和配套設施，即使沒有政府背景的民企，也照樣以香港為上市的首選地。今日港人引頸以待的資金自由行，以及剛起步的境內機構合格投資者制度，也不是社會福利，甚麼派糖優待，這些資金是同胞多年累積財富，香港金融業具優勢，便成為這些資金的適當投資地。

香港工廠北移，以至港人北上消費，更不在話下。中港經濟的互惠互利，是每個中港同胞的互相交流和信任的成果，並非這班擁有特權的火炬手，開心過後，為港人向中央官員多說幾句好話，可以做到的。中港近年的經濟成就，更談不上是他們向中央爭取糖果的功勞。今日，你可能由他們喜歡，霸佔其他人傳遞火炬的機會，出發點都是希望香港好，可是「國王的新衣」這個美麗的誤會，被人識破是遲早的事。