想想經機會

本港經濟面對金融海嘯的威脅，特區成立了一個由商界及學術界，共10人組成的諮詢組織──「經濟機遇委員會」，探討如何轉危為機。究竟這個組織成效會有多大？日勤不敢樂觀。

環顧世界各國應付這次危機的處理手法，多是由政府最高層的官員統籌及執行，即使像英國有來自商界的咨詢組織，也不是特別針對危急事件而設。例如，美國的救市措施和刺激經濟方案，皆由聯儲局和財政部出招；國際性的行動，就由各國領袖協商。香港的財政司和金管局，也有權推出其認為合適的措施，如有必要諮詢各商界、學術界人士，也可以各自修行，何以需要另由一個新成立、外來人士組成的團隊來做呢？這個委員會的建立，不是功能重，便是特首有意架空財政司和金管局。
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這樣一個外設的委員會，即使想得出好橋，在通過政府機關執行上亦有困難；如果想出的是屎橋，找人問責就更難。這班委員各自有高薪要職，不會因為提了壞意見、幫倒忙，而需要負責或有任何損失。

從理論層面看，雖然委員們個人大概不會是金融風暴的罪魁，但他們代表的機構，其機構所建基於的系統，可能便是引起風暴的問題根源，例如國際金融界，由委員們去嘗試解決問題，看來至少有點不對題。

美國的民主機制，對金融危機和任何經濟困境最直接的解決方法，就是在四年一度的總統大選中踢走執政黨。民主黨參選人奧巴馬的勝算，隨經濟惡化而提高。這個解決問題的方法在香港則欠奉，至少2017年前如是。雖然美國經濟今次面對嚴峻考驗，但其自我完善的機制，更勝香港開10個委員會。

前任特首董建華也曾成立過類似的跨行業諮詢組織，更廣邀國際級商界領袖，希望搞活香港經濟，結果不了了之。

最後，日勤有個疑問，委員會名單為何沒有地產商的代表？當中有來自金融、物流、教育、會計、地產代理、製造業和文化界，可謂包羅萬有，偏偏卻沒有地產發展這個重要產業的代表。這個安排明顯違背民意──無論事無大小，只要涉及經濟的，傳媒總要追訪長實（001）主席李嘉誠和恒地（012）李兆基，反映市民對他們意見的渴求。是特區政府視民意如浮雲，還是不看重他們的意見？抑或是地產商已經從其他渠道表達意見？如果沒有在這個委員會上一起討論，政府又怎樣下結論呢？

非常時期

九一一恐怖襲擊之後，好幾年內，人們減少了乘搭飛機的次數，並增加購買空難保險，但類似九一一規模的空難沒有再發生。我們經常錯誤估計災難發生的經常性，在風平浪靜時低估了它，在嚴重的災難發生後，我們卻高估它──主觀地將類似的災難，幻想成為平常事。據心理學家說，這就是恐懼的來源。

在股市上，這個心理除了受股市下跌影響，股市越跌，越令人相信它會再跌深一些，這個心理又反過來影響股市的表現。

現在，我們就是站在類似的災難時刻、非常時期，曾被譽為最偉大的中央銀行家、前聯邦儲備局主席格林斯潘，現在被指為金融海嘯的元凶，他亦公開表示犯錯。全球政府正積極合作化解危機、新興市場、冰島出現財政困難。在香港，藍籌中信泰富（267）投資失利，導致重大虧損，並接受監管機構調查；早前雷曼迷你債券投資者上街，以至東亞銀行（023）爆發小型擠提。

一連串事件除了反映金融市場動盪，亦反映思想上和價值觀的變改，包括對自由市場的質疑、金融業作為社會重要支柱的可靠性，甚至對投資活動本身的信心，投資藍籌是否有保障呢？銀行推銷的產品風險是否較低呢？這些思想上的改變，相信影響深遠，正好奠定這個非常時期的戲劇性。

這個非常時期，和其他大型災難一樣，我們不應將之看成平凡日子，股市不可能每天都上新聞頭條，恒生指數不可能每個月都像今個月一樣急跌7000點。一旦將災難想像為慣常，我們的悲觀情緒便容易像雪球一樣，越滾越大。

反而，任何人如果能察覺到07年是個非常時期──不平常的日子，可以減少損失。其實，恒指在短短兩個月之間急升一萬點，要看得出其反常之態亦不難。

信貸緊縮引發的基金贖回潮，令港股進一步下跌，恒指成份股價格對比07年企業盈利，降至歷史低位──市盈率低於7倍，去年10月高位是27倍，現時的往績市盈率等於98年指6544點的市盈率水平，遠低於03年沙士期間的12倍。

近日倫敦銀行同業拆息市場顯示，信貸緊張狀況經過各地中央銀行連番救市後，得以暫時紓緩。另外，最新的美國二手房屋銷售量，在樓市轉弱以來首次錄得增長，顯示金融海嘯的源頭──房屋市場，有暫時穩定的象。這都有助紓緩股市資金緊縮的情況。股市在那個水平靠穩，仍然言之尚早，視乎海嘯對全球實體經濟和企業盈利的影響，更視乎新興市場會否出現海嘯可能引發的連鎖效應。

佑威股東的不幸

便服零售商佑威宣布結業，其股東可能血本無歸，為投資者帶來什麼啟示呢？

第一，我們對必需品的概念 -- 消費品一般分為必需品及奢侈品兩類，便服一向被視為必需品之中的必需品，沒有人可以一天不穿衣服，而衣服之中，便服更為基本。經濟不景氣下，消費者可能減少飲酒及唱歌，但必需品總是要用的。

全球金融危機對本港零售業打擊有多深呢？影響有多快現形？政府的零售數據滯後，暫時未能提供答案，不過舊紀錄顯示，在經濟不景下，衣服類這項所謂必需品，是零售業的重災區之一。2003年3月沙士疫症期間，全港消費品零售銷量較去年同期下跌近4%，衣服類銷售就下跌14% -- 必需品並不等於必買品，因為消費者可選擇穿著放在家中櫃桶那些。和衣服一樣，電器也是必需品，而又不是必買品。泰林結業可能也與經濟不景有關。相反被視為奢侈品的煙酒類，在淡市時，銷量有一定保證。無論你喜不喜歡，對很多人來說，煙酒是必買品。

佑威結業的第二個啟示，是所謂流動資產的流動性。會計制度將資產分為流動資產和非流動資產。流動資產多為現金、應收賬和存貸；非流動資產多為物業、機器和設備。流動資產的流動性是指其資產容易出售套現。根據截至3月底的公司年報，佑威的流動資產有16億元，是流動負債 -- 即將到期的負債 -- 的兩倍，這個倍數較一般上市公司為高，顯示佑威財務狀況表面上穩妥。在理論上，即使債務到期，銀行追收債務並威脅清盤，佑威只需出售其流動資產套現，足以應付還款有餘。可惜，佑威的流動資產，流動性並非理論般高，當中有4億港元是「預先付款和按金」，年報沒有解釋其細則，相信是為某新發展項目之用，佑威無法償還銀行短期債務，日勤相信，正是這筆錢阻礙周轉。再看，去年同期「預先付款和按金」只有1億港元，如果將這項賬目剔出流動資金之列，公司資產流動性便大減。

最後，提起倒閉，可能你會想到連年虧損的公司，佑威卻不然。相反，年報顯示，其營業額在過去三年翻一翻，經營溢利亦同時增加五成。估威已建立相當知名度品牌，加上擁有專利的納米技術，應用在自己的產品上，改善布料的功能。牌名加技術，確實難得。而且近年積極開拓海外市場，看來不像是要結業的公司。事後孔明，可以這樣說：公司增長迅速，管理層野心太大，投資過急，導致周轉不靈。不過，老實說，全球信貸市場面對百年一遇的危機，沒有人預料得到。佑威管理層估不到，銀行也一樣。投資者閱讀年報，數字大概亦沒有問題，但在危機中，銀行一定要錢，估威資產恰巧不能套現，銀行於是將之清盤。股東損失，甚為不幸。

另類風險

假設有間老牌雲吞麵店，老闆去世後，遺下的三個老婆一同打理麵店，大婆負責收銀、二婆管廚房，而三房當樓面待應。要你猜二奶賺多少錢？答案相當難找。即使你可以從每日的人客流量和他們的餐單，大概估計全店每月的收入，以至三位老闆娘合共的收入，亦很難知道每個人個別的收入，她們之間如何「分配利益」。

對於有關股票投資，風險可籠統地分為三大類。短期的，有估值風險──個別股票的價格，會因市場主觀的情緒影響，在公司業務不變的情況下，股價仍可能大幅波動；長遠來說，有盈利風險──公司的未來盈利各有差異，這視乎她們的產品和服務質素以及市場的競爭環境等因素影響。

股票投資者要克服短期估值風險所帶來的貪婪與恐懼，又要有眼光，洞悉公司的未來盈利能力，兩者風險加起來，難度之高可想而知。還有，政治環境帶來的風險，例如發牌制度和稅制變化，也為投資者帶來第三種風險──政策風險。夠煩了！可是，在某些股權結構複雜的公司，還有第四種風險──就是日勤用雲吞麵店比喻說明的「利益分配」風險。

以從事航運業的中遠太平洋（1199）為例，盈利金額平衡地來自三個主要業務：貨櫃租賃、貨櫃碼頭起卸以及貨櫃製造。三項業務之中，只有第一項──貨櫃租賃，是自己佔大部份股權的生意；其他的兩項，由佔一半股權的合資公司，以及佔小部份股權的聯營公司經營。這個安排，第一個問題是紀錄的透明度低，財務報表的細節只反映佔大部份股權的業務，其餘的合資和聯營業務，只有較概括的數字供參考。更糟的是三個業務的運作是息息相關。

中遠洋的本業──貨櫃租賃，需要購入大量貨櫃，而所購入的貨櫃，每四個當中，就有一個是幫襯自己的聯營公司，該聯營公司的董事有中遠洋的代表。貨櫃的價格，以至何時買多買少，當中涉及利益重，不能單從市場供求方向去了解。另外，貨櫃租賃的收入，有四分之一來自中遠洋母公司，假若中遠洋要加租，母公司的利益受損，問題又不易從市場供求方向去分析。母公司中遠集團的航運發展版圖，也靠中遠洋在貨櫃碼頭起卸的支持。三個老闆娘經營一間麵店已夠複雜，這間我們假設出來的麵店還入股隔籬街的麵粉廠──之前，中遠洋入股創興銀行（1111）兩成股權，去年年底將其售予母公司。

股票投資者面對估值風險、盈利風險及政策風險，對於一些股權結構複雜的公司，還要顧及「利益分配」風險，投資難度更高。

海嘯的啟示

美國聯邦儲備局的貨幣政策，配合不到時代的變遷。滿以為緊盯著核心消費物價，就足以維持經濟穩定發展，垂不知科技和全球化貿易，解決了實質經濟周期所帶來的麻煩，真正的麻煩在於投資市場。情況就好似你原本希望倒一缸水，扭開水喉後，一直緊盯著水位，水位不到缸邊，不會關水喉。可惜，原來浴缸漏水，浴缸未滿，浴室已一早水浸。

金融海嘯對監管機構有幾個教訓:

第一，聯儲局應注意浴室地板，不要只管往缸裡看，調節貨幣政策基準，除了核心消費物價指數外，亦應該包含資產價格。

第二，聯儲局經過大半個世紀的運行，仍然出錯，說明有必要保持開放學習的態度，不斷改良。

第三，抱多一點懷疑態度看，聯儲局和任何機構一樣會出錯，全球各國不可過份依賴某個單位，去決定全局，應考慮淡化美元獨大的角色。

對於投資者來說，金融海嘯又為我們帶來什麼啟示呢？

第一，信貸供應是市場起伏的一個關鍵，以前的投資理論，有兩個框架，一是價值 -- 資金會由低回報項目流向高回報項目，二是市場情緒 -- 即有時市場較進取，有時較謹慎，不過現時看來，令股市大起大落的，是信貸供應，而根據現行的聯儲局機制，信貸鬆緊是結構性問題，而並非屬於周期性，因為她有放鬆信貸的傾向。信貸擴張，可以令股市升至估值不合理的水平，當然信貸擴張和投資者的冒險進取是分不開的，在多年經濟持續增長下，投資者傾向樂觀，寬鬆的貨幣自然火上加油。更可怕的，是當信貸收縮，除了債券這個資金避難所之外，所有投資市場無一幸免，更牽連全球。錢不一定是走來走去的，有別於物理世界的物質，錢是可以消失於無型的。

第二，美國看來是一個成熟的金融體少，很難發生「史無前例」的事情，好像一切應當學習的，都已經學過了，但事實並非如此。金融業和社會一樣，隨著時代不停演變，過程中還有很多課要上。

第三，無論投資基於回報，市場情緒還是信貸供應，投資機會都是出現在別人的錯誤上。

最後一點，亦是最重要的一點，是我們知得太少﹑太遲。市場不停地演化，而且一環扣一環，當中的關係複雜，甚至不可理喻。事後孔明可能清楚一點，在身處其中，最頂尖的監管者和投資者也蒙在鼓裡，市場反應太快，總是先行一步。當我們設法了解已發生的事情，評估它們對未來的影響，明天又有其他不可預知的事情發生。

海嘯簡史

為何我們落得如此地步呢？美國金融體系恆之有效超過半個世紀，何以發生如海嘯般的巨變之前，全不知情呢？市場一向有自我調節機制，美國聯邦儲備局的調節，也有預警機制，這些機制都在過去幾十年發生作用。今次發生史無前例的大災難，有兩種主要的警鐘失靈所致。

要了解海嘯得出風平浪靜的日子說起，當經濟過熱，通脹加劇，聯儲局便加息抽緊銀根，拖慢經濟步伐。聯儲局用來衡量通脹的指標是：核心消費物價指數，主要是扣除食物和能源以外，一般日常生活開支有關的價格，上述的失靈警鐘，第一個是有關的通脹的警號。核心消費物價指數，作為通脹指標，已不合時宜。

原因是在過去廿年，資訊科技突飛猛進，而且中國這個世界工廠的高效率生產，令一般消費品生產成本大幅下降，售價也保持低廉，於是核心消費物價指數便低估了經濟的溫度。

聯儲局根據原用的通脹指標，誤以為經濟可以容許當局持續放鬆銀根，於是便安樂地保持低息，而美元作為全球最權威貨幣，其發行機構總有許多理由加印銀紙，多開美國政府經費和國民消費進口貨的廉價支票。就在這個低息環境下，銀紙足以應付實質經濟活動之餘，流入投資市場去追逐各種各項投資工具包括股﹑債﹑金﹑物業﹑衍生工具﹑結構性產品和商品。

股市是第二個應響不響的警鐘，在傳統理論下，投資市場也懂自我調節，當樂觀情緒充斥，股市形成泡沫，而當股價太前，拋離實質盈利太遠，泡沫便會爆破，這當然令很多投資者損手，甚至令經營不善的投資銀行賣盤，但卻不像現在所有的大型投行出現問題那般嚴重。

今次巨變，在於投資市場的急速發展，創造了很多投資工具，這些工具一方面有助分散風險，讓傳統的投資更為徹底，例如按揭抵押債券，讓樓市泡沫澎漲暢通無阻，另一方面這些新產品，本身也吸引投資者落注，於是以前資金不是流向股市便是債市，泡沫無所遁形。近年資金流入到各個投資領域，同時做成多個泡沫，各個市場無一倖免。

聯儲局看在眼裡，可以做的不多，作為一個官方機構，她不可能與市場對賭。說不定市場是對的，她只有安守本份，看著核心消費物價指數做人，由得資產澎漲，價格更高，賭檯上的注碼更大，賭檯的數目愈開愈多。

然後，投資市場好景，也造成財富效應，促進經濟活動更為蓬勃，而經濟好景，有利投資氣氛，造成循環效應。兩個失靈警鐘，無法預警，這個央無前例的巨變，資金澎漲至多個泡沫爆破，一發不可收拾。我們可汲取什麼教訓呢？周四再談。

終極一跌

萬眾期待的「終極一跌」可能是海市蜃樓，看來就在前面，你走近些，她又行遠一點，總是達不到。

近20年，港股股災之後迅速見底反彈，出現過兩次，87年和97年股災。在87年10月，港股受到華爾街股市急跌拖累，恒生指數在短短兩個月內下跌五成。幸好，股市隨外圍快速反彈，不消幾個月，已經從低位顯著回升。87年股災跌得急，反彈得快，雖然令一些投資者損手，也為另一些投資者帶來難得的入市良機。當然大部份遲了入市的投資者，只能在事後慨嘆，沒有在「終極一跌」、股市最悲觀的時候入市。

97年，影響港股的因素較87年複雜得多，隨科技與金融市場全球化的發展，各地股市關係更為密切，亞洲區貨幣貶值風暴橫掃多個金融體系，俄羅斯債券危機，也觸發貨幣貶值，港府在98年8月入市，港股即月見底，市場普遍將見底，歸功於港股打擊大鱷得力，但在當時港股受多個因素影響，很難清晰界定見底玄機。

無論如何，那次「終極一跌」出現在恒指見頂後一年，整個跌市幅度達六成。兩次歷史性的股災，其「終極一跌」都有出現，並將形勢逆轉，而且出現的時間不出股災開始後一年。現在，剛巧距離恒指見頂12個月，由高位回落近五成，從表面看來「終極一跌」指日可待。不過，如果考慮股市背後的經濟因素，日勤不感樂觀。

今日的形勢跟87年差得遠，當時，雖然股市大跌，但經濟表現以至企業盈利持續增長，美國與香港皆然。97年的情況亦很特殊，雖然亞洲及其他新興市場不穩，但美國股市和經濟屹立不倒，而且美國資訊科技發展當時如日中天，隨之而起的科網股熱潮，意外地將港股帶上另一個高。

今次沒有87年和97年的優厚條件，美國正步入經濟衰退和企業盈利倒退階段，華爾街金融機構出現大幅虧損，甚至遭政府接管或被清盤，現在股市面對的情況較像00年。當時，美國經濟因科網熱潮帶來的過度擴張，而進入一段較長時間的整合，港股的盈利也受到影響，整個過程長達3年，到03年才見底。今次美國經濟的重災區──地產和金融業，對經濟影響更為深遠，科技的突破會否像90年代般帶來驚喜呢？相信不太可能。

因為金融業是百業之母，尤其是從事高風險的投資銀行。他們正遭整頓，不可能再努力地投資在高風險的科技事業。00年至03年，股市回落五成半，現在如要恒指重演那個跌勢，恒指要到14400點才見底，而時間會是2010年10月。請注意，以上分析並未計入中國的因素，而其亦不感樂觀。

如果歷史值得參考，比「終極一跌」更重要的，是每次大跌市結束後，股市總會翻身而且更上一層樓。

腐敗的溫床

美國白宮提出的七千億美元救市方案，出乎意料遭國會否決，其中一個拌腳石是權力制衝的問題。議員擔心龐大的利益決策權，一旦落在財長一個人手上，會造成濫權，令人民遭殃。權力使人腐化，不當地運用權力以滿足私利，歷史上有很多例子，即使是看來正直的政治領袖，也不例外。

日勤最近看過一本有關俄羅斯政治的書--Putin's Labyrinth，直譯為「普京的八陣圖」，作者Steve LeVine為美國商業週刊外國事務主筆。曾長駐莫斯科的LeVine力陳，一向走開明路線的前任俄羅斯領導人葉利欽，九十年代選擇了當時名不經傳的普京作為接任人，並沒有將國家利益放在首要考慮之列，也管不得這個前特務，如何秉承葉利欽的治國理念，葉利欽選普京是為了確保自己和家人的人身安全。

普京雖然當過國家情報機關FSB主管，但這也是葉利欽欽點的，為他的繼任人舖路。此前，普京在特務界只是個被投閒致散的二打六，冷戰時，當紅的特務通常被派至敵方陣地，例如美國和中東，普京最多只到東德的二線城市服役，東德這個共產國家是盟友，二線城市更沒有什麼情報值得查緝。

普京真正的「功勞」，立於九十年代初。他返回俄羅斯，當聖彼德堡市長助理不久，市長陷入政治危機，被控貪污，普京助他幸免於難。在殘酷的政治生態上，一沉百踩，普京冒險護主顯得忠心，事件引起葉利欽的注意。後期，葉利欽因推行經濟改革過急，導致經濟面臨崩潰要下台。最令葉利欽擔心的，是下台後自己和家人的人身安全。因為在俄羅斯歷史上，領袖退下火線都沒有好下場。葉利欽一定要找一位信得過的繼任人，信得過他不會抽自己後腿，最後，他選了普京。而1999年底上任的普京，首個動作就是宣佈，免除對前任總統的任何檢控。

普京執政下的俄羅斯，經濟明顯改善，豐厚的石油和天然氣資源，為國家帶來巨大財富，可是在克里姆林宮的高壓統治下，俄羅斯人享受不到西方社會的自由，俄軍對鄰國的軍事行動，更令生靈塗炭。葉利欽當年的選擇是否正確呢？歷史自有公論，但如果Levine所言是真的，普京即使是個偉人，葉利欽的選擇，也只能說是錯有錯著。

領導人選擇繼任人如是，財金官員的決策亦如是，權力失衡是腐敗的溫床。經過修訂後，普遍相信救市方案遲早獲國會通過，但權力的問題仍然難以解決。