大約在秋季

市場調整何時了？日勤認為這只是開始。股票價格主要受三種力量支配，短期而言，估值風險主導股價，而估值又受市場氣氛和新消息影響。今日，市場不乏壞消息，美國信貸危機牽連至金融機構的倒閉潮，最新一間為美國最大儲備及貸款機構WaMu，在這個全球恐慌之下，香港也人心虛怯，東亞銀行（023）鬧出小型擠提，在估值大幅波動之下，同一件資產，即使本質不變，也可以朝不保夕，大市由去年高位至今，下調幅度四成，而盈利未見倒退，足見估值變化的力量。

而歷來每次估值大幅下跌，隨之而來的，就是盈利倒退，即日勤要說的第二種風險──盈利風險，其短暫滯後的現象，多少反映股市投資者預見經濟型勢不對，企業盈利未公佈之前趁早減持，也反映企業盈利雖主要來自Main Street，即金融業以外的各行業，包括零售、建築、製造、貿易、旅遊等，也間接受估值變動的影響。

股市一跌，企業本身以市價計算的資產便縮水。另外，企業也持有其他企業的股票，這個安排的目的，可能是賺取投資回報，亦可能是鞏固商業上的合作關係，更有可能是作僱員退休金投資。總之，即使美國及其他市場再沒有驚人的消息爆出，香港出現的大幅跌市，足以引發企業盈利倒退，這些盈利倒退亦會反過來繼續拖低大市。

第三種風險，是政策風險，現在說港股面對政策風險，感覺有點虛無縹緲，其起源地來自美國及中國內地，暫時較引人注意的，是美國製造那種，而風險的開始，又要追索到幾年以來的寬鬆銀根政策。美國的經濟活動大部份由市場決定，借貸和投資不做，嫌風險太高，政府不會迫你做，不過，政府可以降低利息，利誘你去冒險，政府也擔保全國一半的樓宇按揭還款，雙層利誘下，令投資銀行、對基金以至房利美及房貸美兩間半官方機構過度貸款。泡沫爆破後，地產相關的金融資產貶值，令有些金融機構一夜之間陷入財困。

今日市場面對的政策風險，是金融機構如何在政府的協助下，為債務減磅，在這個過程中，對其他與經濟關係密切的活動也有影響。例如，信用卡、汽車和企業貸款，以及海外的金融投資，包括香港股市。這個過程估計需時一至兩年。 過去一星期，傳媒重點報道這場所謂「金融海嘯」，以及美國國會經過激烈雄辯巨額救市方案，讓投資者對事件加深了解，和理順救市措施。如果沒有新的壞消息，市場可能短期來個反彈，畢竟，市場是不走直線的。不過，要是以季節更替來比喻市場周期，現在應該大約在秋季。

毒奶．海嘯．三行

今年真是了不起的一年，北京成功主辦奧運、中國奪得最多金牌，揚威全球，香港人感到十分驕傲。不過，開心不到一陣子，號稱「金融海嘯」的金融危機一觸即發，導致美國多個大型金融機構被接管、易手甚至清盤，還引發全球股市波動，不單牽連港股，雷曼兄弟債券大貶值，亦觸發大批債券持有人遊行，要求賠償。與此同時，內地股市屢創新低後，中央政府透過旗下中央金入市，買入中國銀行（3988）、建設銀行（939）及工商銀行（1398）三行股份，股市大幅反彈，增加港股的波動性。此外，奶類產品被揭發內含有毒的三聚氰胺，令全球孩子受害，香港亦有中毒個案。面對這個動盪的大時代，我們應該如何是好呢？日勤想到五點值得討論：

一）全球化之下，發生在香港以外的事情，很大程度都會影響我們。你看以上提及的大事件，都是港人目前最關心的，但沒有一件源自本土。

二）風險評估的難度。剛落波的8號風球，天文台兩天前就預測到她的來訪。不過，社會的現象有別於自然科學，充滿人為因素，很難預知，由食物安全以至投資風險也難猜得清，可能正因如此，為減低風險，我們傾向信任品牌，雷曼兄弟及蒙牛（2319）都是大品牌。吊詭的，是大事件多與大品牌有關，小品牌沒有闖大禍的本事。

三）事有湊巧。據報，「毒奶事件」其實早在奧運舉行前已遭舉報，但北京遲遲未有公開，原因是奧運期間，全世界的目光集中在中國，公開毒奶事件，會令國家丟臉，京奧苦心經營的先進形象會被扣分。既然北京如此重視國際形象，為甚麼竟敢高調救市呢？豈不怕削弱外商投資的信心？嘿，本來會，但天時地利，會也變成不會。西方沒有對金買入三行一事，有太大反感，原因是西方國家亦干預市場。美國政府救市行動規模之大令人嘩然，西方也有自知之名，豈敢對中國有說話。深滬股市已經下跌好一段日子，民眾要求救市之聲不絕，中央到最近才出招，乃順應「國際慣例」之舉也。

四）貪心有罪？很多人將「毒奶事件」與「金融海嘯」，歸咎於人性的貪婪。日勤不敢苟同。執法部門應該控告下毒手的人危害他人健康，用法律制裁罪行。至於投資銀行家，如有商業罪行，也應依法處置。貪心，不能只看個別人士。投資失誤的投行固然是貪心，之後，以賤價買入資產的銀行家，也很貪心。股神畢菲特入股高盛，絕非為了做善事。沒有貪婪，資產更不值錢，爛攤子更難以收拾，個個都貪心，沒有理由只指摘投行。

道德批判形成輿論壓力，使政府在多個範疇增加監控，而全球化以及政策的感染，令監控快速擴散。在不同的監控中，有好的，也有壞的。無論如何，世界已經變得跟以前不一樣了。

隱形救兵

美國政府宣佈推出一系列救市措施── 包括成立公司收購金融機構不良資產，華爾街以至全球股市全面急升，也許，財長保爾森與一眾官員開香檳慶祝，不過，他們更應為此擔心，大反彈證明市場上原來擁有龐大購買力，一直潛伏等待機會入市，在這場華府與華爾街的角力戰，華府看來讓步太多。

對於華府救市，普遍傳媒少有批評，原因大概是輿論都接受官方所宣揚的「too big to fail」，或者是「too connected to fail」的邏輯，意思是企業規模大至不容有失，或者其涉及利益之廣，至不容有失。這個邏輯聽來簡單易明，令人聯想到銀行擠提，甚至保險費全失等驚嚇場面。即使事件發展未必非黑即白，但是在這個危險關頭，很多人寧願放棄質詢，一切順應政府領導。畢竟，他們相信政府掌握的資訊較自己多。03年美軍攻打伊拉克，之所以受到美國人支持，皆因911慘劇後，美國人失去理智，盲從政府領導，任由總統喬治布殊愚弄，而成就他的政治目的。

到今天，美國政府提供不到任何有力證據，證明市場非救不可。幾間大型金融機構面臨倒閉，已足夠為人民帶來無限想像空間。可知道，美國國際集團、房利美及房貸美，經營不善已早有可尋，找政府做水泡，可能是因時制宜。至於幾間大型投資銀行，風險自負，更是無話可說。令人擔心的是，信貸網絡因某機構倒閉，所造成的骨牌效應，令投資者卻步入市。

信心危機風險存在，但銀行同業隔夜拆息和股市表現，都遠不及歷史性的危急水平。倫敦銀行同業拆息，曾高見6%，為01年以來最高，而道瓊斯工業平均指數，從高位回落約25%，回到06年水平，這都顯示政府救市前市況波動，但遠較任何稱得上為災難的情況溫和，政府卻做出幾近前所未有的干預。

日勤相信，如果政府堅拒干預，市場是有足夠趁低吸納的投資者支持的，證據在那呢？證據就在那頭應吠而不吠的家犬── 政府一宣布救市，市場的愁雲慘霧一掃而空，原來不動聲色的資金大舉入市。這批靜待趁低吸納的資金，即使政府不入市，資金也會進來，「海嘯」雖猛，還未測試這個隱形堤岸。

在這場博弈，政府希望銀行家自救，避免道德危機，而銀行家希望政府出手，搭其順風車。現在看來，兩方高下立見，銀行家一早看穿政府的底牌──「too near election to fail」。現在距離美國總統大選日期太近，以致不容有失。

世上最大的博奕

救與不救 -- 美國政府決定不為面臨破產的雷曼兄弟伸出緩手，牽起市場激烈爭論。有論者將雷曼與早前獲政府拯救而生還的貝爾斯登、房利美及房貸美劃分，說分別在於國際投資者持有該企業發行的證券多寡，救國際投資者參與較多的企業，是為了鞏固國際投資者對整體美元資產的信心。亦有論者說，美國政府痛定思痛，不救就是決心糾正華爾街有恃無恐的投資作風，叫他們不要以為政府何時也會包底。

危急關頭，政府哪會如此高瞻遠足呢？日勤認為，救「兩房」目的就是托樓市，至於雷曼和貝爾斯登，其實分別不大，同時是博奕的結果。而雷曼的不幸，只是博奕導致兩敗俱傷所政。

這個狀況，經濟學家稱之為「囚徒困境」，它解釋為何兩個疑犯本來可以合作爭取無罪釋放，卻會因為互相猜疑，而主動供出對方的罪行，最後雙雙入獄。用兩夫妻分配家務的互動對策解釋，應該較為簡單，夫妻兩人都不願意做家務，但又希望有一個整潔的家居環境，最理想的解決方法，是每人做一半家務，但如果其中一個表示願意做，另一個很可能會懶惰起來，於是大家最後乾脆坐在沙發看電視。有調查指出，家務分配是夫妻糾紛的最常見原因，也許皆拜「囚徒困境」所賜。

在華爾街，旨意對方做家務的，有美國財長保爾森和各大銀行家。上周末保爾森、美國聯儲局主席伯南克與30位銀行家，在聯儲局開會商討挽救雷曼兄弟，華爾街日報引述與會者稱：「這是世上最大的撲克牌博奕。」

政府和銀行家雙方都希望拯救雷曼，以避免雷曼一旦被清盤，引發的骨牌效應，導致華爾街更大損失。保爾森擔心政府出事，會犧牲納稅人的金錢，且導引更瘋狂的投機。再者，更多企業可能會打政府荷包的主意，包括汽車業巨企。

保爾森希望銀行家出手，像10年前他們自行挽救長期資本管理公司一樣。至於銀行家，他們當然也不願意拿股東的錢冒險，和10年前不同，今次政府已開救亡先例，銀行家更有信心，可以搭政府開的順風車。

於是，政府與銀行家都互相試探，各自為自己的利益盤算，和估計對方出甚麼底牌，部署對策，會議結果，就像「囚徒困境」，或者日勤家中無人清理的雜誌架一樣，出現雙輸的局面。至於政府會否救美國國際集團及其他出事的企業呢？ 那又是一場又一場變數多端的博奕戰，視乎形勢而定。

嘟嘟姐說得對

有時，日勤很懷疑政府的宣傳標語，是真實反映官員的想法，抑或只是用來哄騙我們一眾愚民。在呼籲市民注意交通安全的宣傳片中，政府說：「路上零意外，香港人人愛。」聽來彷彿是正面積極的押韻詩，但想深一層就會發現其荒謬之處。

要達到「零意外」這個目標，一宗輕微的交通意外也不容許發生，做法其實很簡單，就是政府下令禁止全港所有車輛行駛，包括單車。所有人步行，就可以杜絕一切交通意外的可能性。其實，交通意外的歷史與交通本身一樣悠久，處理的關鍵在於盡量避免。在另一段推銷旅遊保險的宣傳片中，宣傳大使嘟嘟姐卻說得對： 「意外就是意料之外。」意外是生活的一部份，一個不能接受意外的政府，只會是高壓強權，後果與軍隊戒嚴差不多，到時香港你愛囉﹗

相比運輸部門，市場監管機構的標語，似乎進步一大截。起碼沒有說過： 「投資零風險，現金人人愛」之類的妙語。證監會呼籲投資者要認清風險，不過風險要認得清，談何容易呢?

1987年華爾街股災，股市一日下跌兩成多，當日早上，在任美國聯儲局主席格林斯潘認不清這個風險。

10年前，兩位諾貝爾經濟學獎得主，以為憑卓越的學術成就，可以令自己認清風險，甚至精確地計算出，其參與管理的對基金，損失5%以上的機會率是12%，結果市場波動令本以為是百年難得一遇的巨大損失，竟然在開業第4年便遇上，導致其對基金崩潰。

風險這傢伙，連諾獎得主也認不清，更何況普通人呢？

你說中移動（941）由高160元，跌至7月的100元，以100元購買股份，風險算不算低呢？ 兩個月前的答案和現在的答案分別很大，該股現價80元以下。

日勤敢說，連港府也認不清風險。否則她怎會以140元的市價入股港交所（388）呢？一年之後的今日，股價約為90元。

證監會呼籲投資者，投資前先諮詢專業投資顧問的意見，日勤認為，如果股票投資者企圖詢問得清清楚楚，最負責任的顧問只可能說：「股票的價格有可能跌至零。」不過，這個說法，即使能滿足監管上的需要，也未免太馬虎。

既然風險認不「清」，我們可以退而求其次，來認「識」一下。開車慢一點，不代表你認「清」交通意外的風險，但至少顯示你某程度上，認「識」有關的風險。可知道，駕駛和投資的共通點是，你越以為認「清」風險，就越容易發生意外。認「識」有深淺之分，又可以是永無止境的追求。於周四，讓日勤將自己認「識」的股票投資風險，與你分享。

我是傻瓜

美國政府接管房利美與房貸美，是史無前例的市場干預。規模之大亦是史無前例的，兩房發行全美一半房地產按揭，表示政府可透過兩房，控制美國按揭利率，把利率壓低，令供樓成本下降，便可以托起樓市。

代價有兩個：第一是造成「道德危機」，投資者有恃無恐，釀成更大泡沫，後果更糟。第二，為美元帶來貶值壓力，影響全球各地以美元結算，及與美元掛的資產，包括我們港元龐大的資產。

日勤要問的是，究竟是否別無它選？美國財長保爾森說：「兩房任何一方倒閉，有可能引發美國和全球金融市場更大災難。」至於如果不接管，兩房倒閉的機會有多大呢？ 兩房倒閉所引致大災難的機會又有多大呢？防止兩房倒閉，又是否非接管兩房不可呢？相信已沒有人會考究。

今日再質疑這些，日勤自覺不識時務。《華爾街日報》和《金融時報》一鎚定音，說：「沒有選擇的餘地。」前者長篇大論解釋政府的決定，是經過多專業的評估和多沉長的會議的結果，後者重複美方官方論點。沒有一篇說得出兩房的詳細賬目，公眾亦只能從官員口中得到幾個有關整體負債的嚇人數字。

今日再質疑接管兩房的理據，就如02年質疑美軍出兵伊拉克的理據一樣，只會被人恥笑是傻瓜。

文學家名言:「歷史不重演，卻頌押韻詩。」日勤的理解是，美國總統喬治布殊，不可能重複以「伊拉克懷疑擁有巨大殺傷力武器」去恐嚇人，騙美國人民，甚至國際社會，爭取他們支持美軍攻打伊拉克的。歷史不能重複，沒有兩個伊拉克。不過，歷史卻頌押韻詩。日勤認為，這兩件同韻之處，在於「恐懼」。

根據事後的報道，布殊在00年上任以來，一直希望攻打伊拉克，但苦無藉口，直到911襲擊，才為他帶來希望。可惜情報顯示，發動襲擊的阿蓋德組織，與伊拉克無關。而且阿蓋德組織和伊拉克是世仇，雙方視對方為威脅，所以伊拉克沒有理由協助阿蓋德發動襲擊。不過，布殊政府盡量渲染事實，混淆視聽，誤導人以為伊拉克是元凶之一，目的是為美軍攻伊製造藉口。

布殊便說出虛構故事，說伊拉克藏有大殺傷力武器，威脅美國，布殊故意製造恐懼，嚇得民眾失去理性的討論。美國攻佔伊拉克，死傷人數數以萬計，耗資千億美元軍費，最後，一件大殺傷力武器也找不到。

古語有云:「當男人懼怕女巫，就將女人一律燒死。」美國人也好，香港人也好，在我們放棄自由將權利交託政府，由她替我們組織集體行動前，請冷靜地想。投資市場對兩房的處理反應看來正面，攻伊之前，布殊民望也很高，但現在今非昔比。投資市場未來會否出現類似的轉向呢？

富士康：死亡之吻

自2005年初上市，富士康（2038）是一隻表現優秀的股票，直至2006年秋天，恒指服務公司將之納入恒生指數成份股，在投資者祝賀這間台灣電子廠成為藍籌之時，就是其股價見頂之日，莫非藍籌封號帶有「死亡之吻」的魔咒?

原材料價格及經營成本上升，以及人民幣升值，對不少在內地設廠的廠商帶來沉重的打擊，而這些打擊反映在股價之上，富士康也不例外，所謂「死亡之吻」會否只是時間上的巧合呢？如果比較其他廠商，看來亦不是巧合。

富士康被納入恒指的同時，聯想（992）和德昌電機（179）被踢出，雖然聯想與德昌的股價因此下跌了不少，但過去兩年的股價走勢，仍然跑贏富士康，富士康已由高位回落了近八成。

「死亡之吻」的出現，有三個可能的解釋。第一，股價已經升過籠──經過幾年的高速增長，加上被封為藍籌等利好消息，投資者和證券商在2006年，對富士康信心爆膨，將股價推高至不合理的水平。

第二，管理層被勝利沖昏頭腦──股價屢創新高，代表融資成本降低，原本無利可圖的擴充計劃，都變得有利可圖，加上成為藍籌之後，投資銀行對管理層趨之若鶩，奉上投資計劃書，管理層雄心勃勃，太輕易過份擴展。

股價超升過份擴展

還有是，恒指服務公司被愚弄──日勤認為這個因素最嚴重。每個行業都有盛衰周期，此起彼落，而當中的企業隨著行業升降，也是很自然的事。這個上落不代表某企業有某種特質，令她們成為市場的基準。


恒指服務公司見誰的市值及成交大，再付合一些主觀的條件，便把誰納入恒指，漠視行業周期的波幅，很容易將處於行業周期高峰的企業納入恒指，而將暫時處於低迷期的企業踢走。例如在1999年科網股熱潮期間，將電訊商數碼通（315）納入恒指，兩年後熱潮退卻便將她踢走。

恒指股票非具代表性

2004年外資湧入國內發展汽車業，汽車股大幅上揚，駿威汽車（203）被納入恒指，至行業因過度擴充產能，而股價冷卻下來，駿威汽車最終便被恒指股務公司棄走。而香港地產周期又令新世界發展（017）和信和置業（083）被踢出藍籌之列，至兩年後又重新歸位。

以上例子顯示，這些上市公司從恒指之列進進出出，並不是他們在市場上的代表性有甚麼根本的變化，只不過是行業周期出現變化所致，更糟糕的，不知是甚麼原故，恒指的選擇往往「摸頂」──在股份最風光的時候奠定公司的代表性。明星股散發的魅力，連恒指服務公司的評審也被蒙閉，所以「摸頂」又何止是投資者的通病呢？

現在富士康的市值是恒指之中最少的，下一輪恒指成份股檢討，會否將她踢走呢？如果換入另一隻，新的股份又會否繼承「死亡之吻」的魔咒呢？

香港「虛線化」

對港人追求改善生活，日勤的一些觀點可綜合如下：

一）香港貧富懸殊是社會發展、人口老化和全球一體化的結果，社會不能要求每個人都同等富有，但能為自己的前途奮鬥，應該是每個人可享有的權利。政府應確保人人得有追求改善生活的機會。

二）香港的重要經濟支柱為金融業，而金融業有能者居之，晉升機會較着重血統的家族生意為公平。

三）發展金融業是雙刃刀。金融從業員有機會向上爬，不過由於金融業門檻高，跨不到進去的人，改善生活始終困難。

對專業過份信任

四）近年各行各業崇尚專業，增加了進修課程、考試和資歷評審，通過以上種種才獲得執業牌照。這種對專業的要求，好處是保障業內人士的飯碗，但壞處是各行業豎立壁壘，造成「雙白線」現象。馬路上行車不准轉線，駕駛者不能選擇較暢通的路線前進。打工仔和創業者就如駕駛者在雙白線路上一樣，面對困境。

五）除少數職業如醫生和律師，大部份的職業，包括金融，是實踐重於理論的，專業資格對提升工作表現，效用不大。社會上凡事講求專業，反而有反效果 ──人們對專業過份信任，和專業人士的過份自信，造成鹵莽的行為。美國長期資本管理（Long-Term Capital Management）事件便是一例。

六）美國聯邦儲備局前主席格林斯潘，在1987年股災當日，亦未知大禍臨頭，是一例子說明，人們公認的權威不是超人，亦非先知，連格老在其自傳也顯然沒有對自己有這種超乎現實的期望。這樣，有誰能制訂能令專業人士超人一等的「專業規章」呢？

既然專業資格對工作表現實際幫助不大，而徒添人們轉行的障礙，日勤認為香港應該去除「雙白線」的經濟環境，將之「虛線化」──由在職培訓取代「為文憑而讀」的進修課程和考試，降低各行業入行門檻，讓人可以因應社會的變遷，而輕易轉行，在「虛線」路上靈活轉線，平步青雲。

在職培訓取代文憑

日勤有個弟弟，是一個上進的青年，閒聊間，得知他希望通過進修，有朝一日出人頭地，試問做哥哥的，怎能說不支持呢？理直氣壯地指出進修的不是，不近人情地潑冷水，會打擊青年人的意志，日勤再有道理，也說不出口。惟有希望社會觀念逐漸改變，由注重形式，回歸實事求是，而政府政策也相應配合。

呼應月前「對快樂的追求」的題目，寫了8000字之後，日勤來一個簡單的結論──掃除人與人之間先入為主的偏見，世界會變得更美好。

格老的糊塗

21年前的一個星期一早上，上任美國聯儲局主席不久的格林斯潘，準備乘搭飛機前往南部省分發表演說。格老心情有點不安，原因是華爾街股市在之前兩星期急跌兩成，剛過去星期五跌勢加劇，道瓊斯工業平均指數單日急挫108點。

登機之前，格老得悉股市低開200點，由於當時科技所限，飛機上沒有電話，無法接收即時行情，格老惟有待抵步後，即當日收市後，才向來接機的當地聯儲局下屬查問。一位職員說：「股市下跌了5--0--8。」格老鬆口氣，道：「好極，簡直是一個奇妙的反彈。」職員面無表情，分享不到格老的喜悅。

大禍臨頭 懵然不知

格老才知誤會了職員的意思，在一般英語會話中，「5--0--8」，是指5點08，即5點多些少。今次例外，「5--0--8」指的是508點，--即指數的兩成。這個單日跌幅，較1929年引發經濟大蕭條的股災更為嚴重。事後，1987年的那一天被稱為「黑色星期一」。大禍臨頭，仍懵然不知，這個聯儲局主席，若以今日香港人對專業人士的期望為標準，應該不合格──格老真的不夠專業。

過去幾十年，全球股市由美國主導，而華爾街要選一位最有影響力的人，非聯儲局主席莫屬。他擁有最多的資訊、最佳的人才和最廣的人際網絡，包括與白宮和各大銀行的聯繫，聯儲局主席時常被神化。

格老在其自傳《我們的新世界》中，憶述這段「黑色星期一」笑話，作為銀行家群雄之首的他，將事件看成趣事一則，在書中沒有流露半點失責的內疚，完全不感到有甚麼不妥。日勤認為，這說明市場的波動連最具影響力的人士，也無法預知，更遑論操控。這種看法與坊間流行的陰謀論──全球股市上落操控在一小撮華爾街銀行家的手上，股市的大起大落，是這班幕後黑手興風作浪的後果──大相逕庭。

致勝之道 沒天書可依

1998年長期資本管理事件，聯儲局罕有地主動出擊，召集華爾街各大銀行及投資銀行合作，才能令各懷私心的銀行家團結行動，顯示團結行動的難度。因為面對危機，誰都不想做最後一個逃生者，面對機會，誰都不想做最後一個淘金者。每家銀行有自己的股東問責，每位銀行家有自己的事業前途去維護，也有自己的家人要供養。組織一次聯合行動已夠困難，更何況持久操控。

在這種混沌環境下，沒有人設下規則，沒有試卷，更沒有模範答案。雖然以專業作為包裝，銀行家需要有的卻是小販的靈活變通，多於醫護人員的專業規範，連聯儲局主席也不例外。本想總結港人追求快樂的話題，可惜日勤長氣了，惟有待周四才作總結。