2008年12月31日 星期三

延禁期不利小股東

港交所計劃延展禁止董事買賣股票的期限,引起爭議。目前董事不得在業續公布期一個月內買賣公司股票,為了防止董事以內幕消息買賣,港交所將期限提早到賬目截交日起生效。即是說,中期和全年業績加起來,董事有可能一年中有七個月皆不能買賣。計劃引起超過二百間上市公司聯名公開反對。

問題核心在於內幕資料,大股東因為涉及經營業務,他知道的財務狀況一定較公眾多,而且知道得較早,如果利用這個優勢在股市上買賣,對小股東並不公平。

延長董事買賣期限其實並不能有效制止內幕交易。原因是管理層並不是一年結兩次賬的,可以是每季,也可以是每個月,甚至是每個星期去結賬,只要管理層指令會計部同事去做就可以。於是管理層或大股東可以在年結之前一個月,知道公司財政年度的首十一個月的營運及財務情況,一樣可以根據這些資料進行買賣。

使用壓制的手段,被壓制者只會想盡辦法去迥避,制止內幕交易,較有效的方法是開放資訊,例如要求加快公布業績,本年的業績,要到明年四月才公布,時間實在相差太遠。

對於小股東,限制大股東買賣公司股票,實在弊多於利,因為這樣會令市場流通量下降,而且減低股價反映公司價值的效率。公司價值的影響因素,不限於內幕資料,可以與經濟和行業變化有關。早前,美國禁止投資者沽空金融類股份,以為可以穩定金融股股價,怎料期限一過,沽盤一次過爆發,金融類股份跌得更急,這是禁止買賣帶來的反效果。

事實上,很多時候,大股東都是逆市而行,例如最近的跌市,當那些所謂長線投資的基金紛紛拋售,反而有些大股東增持,這樣股價得以穩定,小股東亦有利。

時下的討論,都將大股東與小股東的關係敵對化,凡事對大股東有利的,都視為對小股東有害。事實上,大股東與小股東都是股東,他們的利益都很接近。沒有大股東也可以衍生其他問題,華爾街金融機構當中,很多沒有控制性股東,公司由受薪的管理層控制,CEO可以為自己的利益,用股東的資產豪賭。當然,如果小股東信不過大股東,與其與虎謀反,不如出售股份,投「不信任」票。

2008年12月24日 星期三

今天應該很溫暖

各國政府的救市方案所涉及的天文數字,令人感到麻木。早前一份美國雜誌刻意將數字以個位數顯示在封面上 - 4,000,000,000,000,對全球救市就4萬億美元。聽來數字十分震撼,不過,美國全國總負債是51萬億,就會發現,政府的救市力量,其實好有限。

美國政府以負債累累出名,不過相比以上總負債,國債8萬億,佔總負債不足六分之一;美國政府又以印銀紙見稱,不過,以流量貨幣加存款計算的貨幣供應(M2),亦約為8萬億。因此,面對龐大負債,政府的兩個重要救市板斧 -- 發債和印銀紙 -- 加起來的力量,只可能是杯水車薪。要妥善處理沉重的負債,美國始終要靠生產力。每年本地生產總值為13萬億,就是最可靠的還款能力。即使如此,美國也需要多年才可以減低負債。

中國被視為世界經濟衰退之中的一個重要火車頭,最近的經濟數據卻令人失望。工業生產倒退,雖然中國的官方統計數據不可靠,但最簡單直接的電力銷售也倒退,顯示國內的經濟活動形勢急轉直下,經過幾年寬鬆的銀行貸款政策,貸款資產質素良莠不齊,很難避免。錢易儲自然易洗,即使沒有因此而做出錯誤的投資決定,其產能過剩,也需要時間消化。

中國和美國經濟不好,香港亦不會好到哪裡。在金融服務業和貿易,難免受到衝擊,而且投資者也承受損失。不過,香港仍有良好的基礎渡過海嘯。香港擁有悠久的金融業歷史,見慣風浪,由1965年銀行擠提,到73年股災,到84年信心危機,到1997年, 2000年泡沫爆破。我們早已明白,股災風暴﹑金融海嘯﹑甚至金融核爆,冰河時期,無論字眼何等驚嚇,都是投資和經濟周期的一部份,而並非世界末日。雖然東亞銀行(23)曾經出現小型銀行擠提,但恐慌沒有擴散至其他銀行,說明普遍市民對本港金融體系的穩健性保持信心。

所謂見慣風浪而經得起考驗,對當時人來說,其實付出了沉重代價,不過,吊詭的是,如果不是當初付出沉重代價,到今日,後果更不堪設想。1998年美國聯儲局協調下,避免了對沖基金-長期資本管理(LTCM)可能觸發的衍生工具災難。想不到避免災難只會造成更大的惡果。2007年,香港沒有出現1997年的瘋狂樓市和過度借貸,也是我們經一事,長一智的表現。

如果興衰是資本主義社會不能避免的事物,而香港這個小島又像大海上的孤舟般隨波逐流,我們可以做的,只有是好好裝備自己。雖然前景不明朗,香港有較充足的準備面對挑戰,從這個阿Q的角度看,今天 -- 聖誕前夕,應該很溫暖。

2008年12月17日 星期三

不是股神那杯茶

電池及汽車生產商比亞迪(1211)不像股神畢菲特那杯茶。幾十年以來,畢菲特的投資眾多,當中的股票特質,相信差異大於類同,不過就有關長期持有投資而言,畢菲特的投資有以下三個特質:

1. 強勁現金流 -- 理想的生意,是所需要投資的資金少少,但生意能產生的回報多多。畢菲特不喜歡投資資金要求巨大的基建及公立事業,而選擇投資資金要求較低的朱古力公司和報館。比亞迪的投資額一向十分巨大。至2000年有紀錄以來,投資總額為144億元人民幣,是同期營運現金流入的一倍半。除了2008年有少量現金流入之外,其餘七年,營運現金流入不能抵消投資現金流出,差額須由發行新股和向銀行舉債支持。當然,過去的大量投資可能為將來帶來更豐厚的回報,這個需要時間去證明,但從往績看,比亞迪還未證明自己是一盤本少利大的生意。

2. 具商譽 -- 可口可樂﹑迪士尼和美國運通都是國際知名的品牌,但比亞迪可不是,連內地也不為普羅大眾認識,相信商譽需要一段時間建立。

3. 投資者本人對業務有清楚的認識 -- 畢菲特投資的業務,要對其本質有相當的認識,否則寧願放棄考慮,因此他錯過了九十年代末期的科網熱潮,亦避過隨之而來的損失。比亞迪的主業是手提電話電線,不算新科技,但據聞畢菲特感興趣的,是比亞迪新發展的電動車,據知其科技,只有全球三間公司掌握,這個科技不只新,而且剛剛開始大量生產。技術上可能有專家解釋,但新技術始終需要市場口味和配套設施的配合。

雖然比亞迪不像畢菲特的那杯茶,投資技術多年來也非死胡同的一成不變。畢菲特早年亦曾偏離其師傅葛拉罕所定的價值投資法則 - 就是將無形資產計入公司價值中。今次入股比亞迪,畢菲特派其高徒David Sokol進行探訪和洽談,意味由他揹飛。這位盛傳是畢菲特接班人大熱,可能對價值投資法有最新的演繹。

2008年12月10日 星期三

我包底,你埋單

早前,有人提出效法台灣派發消費券,幸好香港沒有跟隨。不跟隨是正確的,因為香港經濟情況和台灣不同。台灣已經歷了多年經濟不景,國民黨新政府上場,沖喜一下是無可厚非。香港經濟還未到達台灣那個地步,最近電腦展人山人海,可見港人消費力仍強。雖然股票投資可能損手,以及擔心飯碗不保,但始終經過多年累積,底子厚了,借款也不像97年重。消費是好,不過,日勤認為面對不明前景,都是多儲點錢旁身為妙。

香港面對的問題,在於全球經濟信貸緊縮。流通量大的資產可即時沽售套現,所以股市首當其衝;樓市的購買力,也因為銀行收緊按揭貸款而萎縮。繼而受影響的,是企業貸款,而中小企業整體僱員眾多,倒閉可能導致大量失業,到經濟造成沉重打擊。面對經濟每況愈下,政府推出擔保措施是對症下藥。

政府估計,措施到2010年見效。日勤相信,觀乎政府出手之闊綽--1,000億元相等於匯豐在香港商業貸款總額的一半--措施兩年見效不出奇。不過,如果政府的眼光只限於兩年時間,未免太過短視。

措施會導致道德風險問題。銀行因為有了政府做擔保人,審批貸款時莽顧企業的還款能力,最後得來一大埋壞賬,要納稅人代為清理。美國次按危機,就是因為政府「好心」擔保大量置業貸款,引發嚴重道德風險所致,前車可鑑。

特首包底,你埋單。庫房的錢來自納稅人,說政府救市,不如說納稅人救市。貸款擔保加上另外的政府職位增加,將加重納稅人的負擔。

政府常說,支持企業,又說增加職位,表面看沒甚麼不妥。不過,魔鬼在細節,究竟支持那種企業,創造那一類職位呢?一直以來,市場較政府懂得回答這兩個問題。

98年政府入市買股票,為當時任職財政司的曾蔭權帶來了美好回憶。十年後他再出招救市,金額略低於當年的1,180億元,其姿態之審慎,見心思。不過,當年推出政策同時,訂好徹退部署--分階段沽出股票--至為周詳。今次救市,也應該有徹退部署,以免泥足深陷。

2008年12月3日 星期三

美孚遊記

在一個百無聊賴的周日,日勤到美孚新邨半日遊,在花園平台上走過一幢又一幢雅緻而樸實的舊式洋樓,路上遇面的多是上了年紀的街坊,也有帶著小孩子踩單車的少婦。平台開了間舒適堡,讓優閒一族可以享受健身之樂,那些供樓期滿,卸下重擔後的優悠生活,可想而知。

美孚新邨見證著幾十年前,港人大舉離開破爛的唐樓和木屋,遷入洋樓的歷史,人們住屋環境因大型屋苑建設及交通配套,得以顯著改善。此外,美孚也見證著樓市起飛,人們撥出每月收入的一大部份,用來供樓。美國在前兩年樓市高峰期間,美國人的房屋開支,佔收入不足三分一。在香港,此比例是長期標準,旺市時比例更高,對不少人來說,磚頭確實具有一份無可取代的安全感。

五六十年代大批新移民來港,這批新移民和他們下一代,經過多年的努力,很多已供滿了樓。只要再下一代再多供一間,三代人都擁有自己的物業。到時,港人所累積的財富便十分充裕。假設香港人口沒有大變,而財富代代相傳,到了第四代,大概已無須為「上車」煩惱,可以多點時間上健身室和帶孩子踏單車吧。當然,今日的新移民,還須繼續努力。

今日,樓市再難出現可帶來長升長有的結構性改變,未來的樓市,相信會依循經濟週期而起伏。1997年高峰期過後,樓市調整期長達6年。2003年見底復甦,升市又維持了5年。市場變化不可能像日落日出一樣規律有序,可是,事實上,期間即使經歷很多意想不到的事情,例如沙士疫症,樓市一樣跌幾年又升幾年,2008年,跌市才剛剛開始。

樓市與失業率息息相關。失業率升,樓價便跌,反之亦然。失業率見頂回落,樓價便見底回升,歷來如是。以往的經濟衰退,失業率為6%至8%,現時香港失業率僅3.5%,並有跡象繼續上升。黃昏將至,跟一位地產經紀交談,得知新邨叫價,每尺3,200元,日勤道別說改天再來。

2008年11月26日 星期三

投資通識

在各大小書店裡,有關股神畢菲特及其投資技法的書隨處可見,和愛情小說互相揮映,成為兩大暢銷書目。這兩類書都有個共通點,就是題材都關乎讀者切身感受,但又在學校裡學不到。愛情固然難教難學,奇怪的是,投資並非像霧又像花,確有一些法則可循。可是,投資書籍和愛情小說的命運都一樣,不受學校重視。

畢菲特即使是天才,也並非無師自通的。他的老師是美國哥倫比亞大學教授班哲明葛拉罕(Benjamin Graham),其著作《證券分析》(Security Analysis),堪稱經典。葛拉罕對畢菲特教導有加,兩人師生關係良好。畢菲特畢業後,還到葛拉罕的投資公司實習。到1960年代初,畢菲特自己管理的基金,運用葛拉罕的價值投資法得宜,回報連年跑嬴大市,即至60年代末期出現大牛市,人人炒股炒得瘋狂,誰夠勇誰狼,誰就是投資明星,畢菲特斯人獨憔悴。

於是他組織一班舊同學去拜訪葛拉罕,席上葛拉罕說要提出十條艱深的問題去考考這班得意弟子,問題皆為是非題,正確答案全部都是「是」,但面對一連串問號,弟子難免心煩意亂,諸多顧忌,結果大部份答錯。老師藉以教訓弟子,有時,事情可以好簡直,切忌傭人自擾,暗示不要受市況影響自己的投資信念。

之後畢菲特結束了基金,避過了1969年的大跌市。畢菲特遇上好老師是幸運,葛拉罕是學術界的一個異數,金融科主流一向以較則重數學和統計學的理論為尊,價值投資理論缺乏科學考證,登不上大雅之堂。畢菲特多年以自己的成績,證明價值投資的可靠性。今年金融危機,複雜艱深的投資模式一敗塗地,畢菲特以白武士的姿態救市,再次提醒大家,注重資產根基對投資的重要性。不過,絕大部份人沒有得到畢菲特所接受的正統教育。

新聞不時佈導一些慘劇,就是一些人投資損手,而失去畢先積蓄,無論是專業人士或勞動人士,他們的錢得來不易,都是花上多年智慧和努力累積得來,可惜,偏偏就是少接觸投資知識,抹去他們的工作成果。原來無論你憑什麼幹活,投資知識都是不可缺。政府應該全面推廣投資教育。

2008年11月19日 星期三

民間傳奇

關於利豐(494),市場多年流傳有這樣一個理論,「利豐是一間採購商,專門為歐美客戶,在亞洲等發展中地區採購廉價的貨物。經濟景氣時訂單固然源源不盡;經濟不景時亦不用怕,客戶更加需要利豐為自己省錢,訂單可能更多。」

類似的流言又說到港交所(388),「港交所是最佳的投資工具,主要收入來源是交易佣金,無論股市升或跌,都不會影響其收入。」

再有一個流言,那是關於中石油(857)和中石化(386)的,「預期油價上升的話,有利上游業務,應該買中石油;不過,如果預期油價下跌,就應該買中石化,原因是,有別於上游的中石油,中石化從事下游業務,油價下跌可減輕其煉油成本。」

今日經濟不景,油價下跌,看中經濟走勢和油價走勢的投資者,如果相信以上3個理論,持有利豐、港交所和中石化等待獲利,相信會感到失望。可能,真的有客戶向利豐落多了訂單;在交易所沽售股票的人也須付佣金;或者油價下跌,對中石化成本控制有點幫助,可是在全球經濟不景氣下,大部份公司都難以獨善其身,只會越窮越見鬼。原因是在形勢比人強的環境下,一盤生意不可能單靠一兩個環節、一兩條「橋」就扭轉形勢,不可能像說故事一般富戲劇性。

尤其是中石油與中石化的故事,更嫌太簡化。其實,多年來,兩隻股票像孖公仔般如影隨形,不存在對關係。

市場對公司流傳各式各樣的分析,沒有事實根據的,就不可當真,可是,這些民間傳奇,故事性濃厚,易記易明,甚具感染力,所以可以源遠流長。

另外,有個有關快餐店股份的講法是這樣的,「即使經濟差,人人節衣縮食,也不能不食,以前到大酒家、高級餐廳的食客,現在惟有捱大家樂(341)和大快活(052),所以經濟差時,應該買入這些股份。」這個講法是否成立,仍有待時間證明,不過日勤始終抱懷疑態度,畢竟,兩隻股份與大市一樣,都是在03年見底的。

2008年11月12日 星期三

鱷魚談

國際炒家索羅斯撰寫過三本預言金融大崩潰的書,首兩本書的預言都落空了,有人取笑「大鱷」索羅斯只懂喊狼來了。他自譏說「狼來了」的故事,是當弄惡作劇的小孩子第三次吶「狼來了」時,狼真的出現了。

今年,自稱處於半退休狀況的索羅斯,出版了《The New Paradigm for Finanacial Markets》,直譯為《金融市場的新規範》。就是以上述的第三本書,準確地預測了今年的金融危機,美國政府須動用公帑救市等事件。 他用「反射作用」(Reflexivity) 的理論解釋市場週期。

「反射作用」是指投資者與市場的互動關係--市場的結果影響投資者的決定,而投資者的決定往往反過來影響市場的結果。因此,市場分析不可能像科學研究一樣,可以以隔離的方式,在實驗室進行,亦不可能測得準。主流經濟學家假設--市場有自我調節機制,索羅斯認為,「反射作用」使市場失去調節機制,走向極端。

以樓市為例子,樓市愈升,樓宇作為抵押品的價值愈高,置業者就可以借得愈多錢,於是便可以有更大的購買力去推高樓市,形成一個循環。結果,出現過度借貸,將樓市推至極端。

今年的危機,索羅斯預言,是三十年代以來最大的,1987和1998年的金融危機,都是純粹資產週期所造成。今次這個恰巧遇著另一個大週期--人對於經濟理念的大週期。「市場永遠是對的」遭到徹底否定。經濟理念由自由放任走向政府干預。索羅斯認為,市場分析應將政策轉變在考慮之內。

索羅斯預期,衍生工具會被高度監管;去槓桿化須維持一段長時間,今日看來,這些都應驗了。可是,他預言美國會因大印銀紙而令世界對美元失去信心,以及預期資產泡沫擴大,這兩個預測則有待時間證明。另外,他預期中國和印度等新興經濟將成為全球增長動力。中國政府的四萬億元刺激經濟方案,會否象徵著經濟增長時代的開始呢?

這本全球發行的書,以一片煙霧迷漫的景色作為封面,細心看,原來是取自香港半山豪宅的實景,這又透露了甚麼玄機?

2008年11月5日 星期三

你也可奧巴馬

昨日,美國人投了票,選出下任總統,民意調查顯示民主黨候選人奧巴馬獲得較多美國人支持,勝算較高。如果奧巴馬順利當選,將成為美國首位黑人總統,究竟膚色的分別是否重要?在美國,是重要的。在大型商業機構身居要職,以至在政黨,白人都壟斷。林肯解放黑奴,致黑人在六十年代,成功爭取投票權,經歷近一百年的光景。奧巴馬在民主黨提名戰,以後來居上的姿態,擊敗前第一夫人希拉莉,奧巴馬的出色的演說,和個人魅力,是致勝關鍵之一。到大選,面對被喻為越戰英雄的共和黨候選人麥凱恩,奧巴馬在這方面的優勢看來縮減了。可是民調顯示,並非如此。

奧巴馬仍然遙遙領先,其原因可以從他近日的發言看到,就是他集中評擊現任美國總統喬治布殊的政策,和指出麥凱恩一旦當選,只會延續共和黨的錯誤政策。事實上,對麥凱恩來說,共和黨這個包袱太沉重。

在布殊領導之下,美國出兵伊拉克,消滅所謂大殺傷力武器,沒有功勞之餘,造成數以千計人命損失,包括美軍。美軍在伊侵犯人權的新聞,更令美國這個自視為世界人權警察的國家蒙羞。

美國人民對共和黨不滿更深的是經濟政策,而經濟問題,從來都是大選的關心議題,因為影響人民較為貼身。樓市泡沫爆破,衍生工具的投資風險,以及投資銀行高度借貸,引發的金融危機和經濟問題,從多方面衝擊美國人,包括其房地產物業和退休金資產價值縮水,經濟即將陷入衰退,威脅打工仔的收入保障,更令美國人對共和黨不滿的,是金融危機之嚴重,迫使政府運用大量公帑,援救華爾街,犧牲普羅納稅人的利益。

環顧歷屆總統大選,有調查顯示,由原本執政黨勝出的年份,美國股市全年平均上升約一成,在野黨勝出的年份,股市則微跌,顯示大選結果,與經濟氣候有莫大的關係。年初至今,美股大跌四成,對經濟固然是災難,對共和黨更甚。

奧巴馬的競選口號「改變」,改變可以是向好的,也可以是向壞。美國人要變,不管是好與壞,都要博一博。總之不行舊路,因為大討厭現狀。在太平盛世,人們都拒絕改變,因為改變會影響概得利益者。不過,在這個亂世,既有的建制都叫人失去信心,在藥石亂投的過程中,人們才肯嘗試非傳統的選擇。

在全球金融危機之下,差不多所有人都受到打擊,港府所謂「危中有機」,要帶領香港轉危為機都是空談。日勤認為,危機是大部份人的危,少部份人的機,各行各業在經濟不景之下,都會減少職位,甚至裁員。人工即使不減,也不望有加。對大部份人來說,都不是好事。不過,老闆同樣為開源節流煩惱,無計可施。如果你一直抱怨老闆沒有給你發展空間,又或者不重用你,今天就各他高叫「Change」,即使未必令你升職加薪,至少你一定嬴得前所未有的聆聽者。

2008年10月30日 星期四

想想經機會

本港經濟面對金融海嘯的威脅,特區成立了一個由商界及學術界,共10人組成的諮詢組織──「經濟機遇委員會」,探討如何轉危為機。究竟這個組織成效會有多大?日勤不敢樂觀。

環顧世界各國應付這次危機的處理手法,多是由政府最高層的官員統籌及執行,即使像英國有來自商界的咨詢組織,也不是特別針對危急事件而設。例如,美國的救市措施和刺激經濟方案,皆由聯儲局和財政部出招;國際性的行動,就由各國領袖協商。香港的財政司和金管局,也有權推出其認為合適的措施,如有必要諮詢各商界、學術界人士,也可以各自修行,何以需要另由一個新成立、外來人士組成的團隊來做呢?這個委員會的建立,不是功能重,便是特首有意架空財政司和金管局。

這樣一個外設的委員會,即使想得出好橋,在通過政府機關執行上亦有困難;如果想出的是屎橋,找人問責就更難。這班委員各自有高薪要職,不會因為提了壞意見、幫倒忙,而需要負責或有任何損失。

從理論層面看,雖然委員們個人大概不會是金融風暴的罪魁,但他們代表的機構,其機構所建基於的系統,可能便是引起風暴的問題根源,例如國際金融界,由委員們去嘗試解決問題,看來至少有點不對題。

美國的民主機制,對金融危機和任何經濟困境最直接的解決方法,就是在四年一度的總統大選中踢走執政黨。民主黨參選人奧巴馬的勝算,隨經濟惡化而提高。這個解決問題的方法在香港則欠奉,至少2017年前如是。雖然美國經濟今次面對嚴峻考驗,但其自我完善的機制,更勝香港開10個委員會。

前任特首董建華也曾成立過類似的跨行業諮詢組織,更廣邀國際級商界領袖,希望搞活香港經濟,結果不了了之。

最後,日勤有個疑問,委員會名單為何沒有地產商的代表?當中有來自金融、物流、教育、會計、地產代理、製造業和文化界,可謂包羅萬有,偏偏卻沒有地產發展這個重要產業的代表。這個安排明顯違背民意──無論事無大小,只要涉及經濟的,傳媒總要追訪長實(001)主席李嘉誠和恒地(012)李兆基,反映市民對他們意見的渴求。是特區政府視民意如浮雲,還是不看重他們的意見?抑或是地產商已經從其他渠道表達意見?如果沒有在這個委員會上一起討論,政府又怎樣下結論呢?

2008年10月28日 星期二

非常時期

九一一恐怖襲擊之後,好幾年內,人們減少了乘搭飛機的次數,並增加購買空難保險,但類似九一一規模的空難沒有再發生。我們經常錯誤估計災難發生的經常性,在風平浪靜時低估了它,在嚴重的災難發生後,我們卻高估它──主觀地將類似的災難,幻想成為平常事。據心理學家說,這就是恐懼的來源。

在股市上,這個心理除了受股市下跌影響,股市越跌,越令人相信它會再跌深一些,這個心理又反過來影響股市的表現。

現在,我們就是站在類似的災難時刻、非常時期,曾被譽為最偉大的中央銀行家、前聯邦儲備局主席格林斯潘,現在被指為金融海嘯的元凶,他亦公開表示犯錯。全球政府正積極合作化解危機、新興市場、冰島出現財政困難。在香港,藍籌中信泰富(267)投資失利,導致重大虧損,並接受監管機構調查;早前雷曼迷你債券投資者上街,以至東亞銀行(023)爆發小型擠提。

一連串事件除了反映金融市場動盪,亦反映思想上和價值觀的變改,包括對自由市場的質疑、金融業作為社會重要支柱的可靠性,甚至對投資活動本身的信心,投資藍籌是否有保障呢?銀行推銷的產品風險是否較低呢?這些思想上的改變,相信影響深遠,正好奠定這個非常時期的戲劇性。

這個非常時期,和其他大型災難一樣,我們不應將之看成平凡日子,股市不可能每天都上新聞頭條,恒生指數不可能每個月都像今個月一樣急跌7000點。一旦將災難想像為慣常,我們的悲觀情緒便容易像雪球一樣,越滾越大。

反而,任何人如果能察覺到07年是個非常時期──不平常的日子,可以減少損失。其實,恒指在短短兩個月之間急升一萬點,要看得出其反常之態亦不難。

信貸緊縮引發的基金贖回潮,令港股進一步下跌,恒指成份股價格對比07年企業盈利,降至歷史低位──市盈率低於7倍,去年10月高位是27倍,現時的往績市盈率等於98年指6544點的市盈率水平,遠低於03年沙士期間的12倍。

近日倫敦銀行同業拆息市場顯示,信貸緊張狀況經過各地中央銀行連番救市後,得以暫時紓緩。另外,最新的美國二手房屋銷售量,在樓市轉弱以來首次錄得增長,顯示金融海嘯的源頭──房屋市場,有暫時穩定的象。這都有助紓緩股市資金緊縮的情況。股市在那個水平靠穩,仍然言之尚早,視乎海嘯對全球實體經濟和企業盈利的影響,更視乎新興市場會否出現海嘯可能引發的連鎖效應。

2008年10月23日 星期四

佑威股東的不幸

便服零售商佑威宣布結業,其股東可能血本無歸,為投資者帶來什麼啟示呢?

第一,我們對必需品的概念 -- 消費品一般分為必需品及奢侈品兩類,便服一向被視為必需品之中的必需品,沒有人可以一天不穿衣服,而衣服之中,便服更為基本。經濟不景氣下,消費者可能減少飲酒及唱歌,但必需品總是要用的。

全球金融危機對本港零售業打擊有多深呢?影響有多快現形?政府的零售數據滯後,暫時未能提供答案,不過舊紀錄顯示,在經濟不景下,衣服類這項所謂必需品,是零售業的重災區之一。2003年3月沙士疫症期間,全港消費品零售銷量較去年同期下跌近4%,衣服類銷售就下跌14% -- 必需品並不等於必買品,因為消費者可選擇穿著放在家中櫃桶那些。和衣服一樣,電器也是必需品,而又不是必買品。泰林結業可能也與經濟不景有關。相反被視為奢侈品的煙酒類,在淡市時,銷量有一定保證。無論你喜不喜歡,對很多人來說,煙酒是必買品。

佑威結業的第二個啟示,是所謂流動資產的流動性。會計制度將資產分為流動資產和非流動資產。流動資產多為現金、應收賬和存貸;非流動資產多為物業、機器和設備。流動資產的流動性是指其資產容易出售套現。根據截至3月底的公司年報,佑威的流動資產有16億元,是流動負債 -- 即將到期的負債 -- 的兩倍,這個倍數較一般上市公司為高,顯示佑威財務狀況表面上穩妥。在理論上,即使債務到期,銀行追收債務並威脅清盤,佑威只需出售其流動資產套現,足以應付還款有餘。可惜,佑威的流動資產,流動性並非理論般高,當中有4億港元是「預先付款和按金」,年報沒有解釋其細則,相信是為某新發展項目之用,佑威無法償還銀行短期債務,日勤相信,正是這筆錢阻礙周轉。再看,去年同期「預先付款和按金」只有1億港元,如果將這項賬目剔出流動資金之列,公司資產流動性便大減。

最後,提起倒閉,可能你會想到連年虧損的公司,佑威卻不然。相反,年報顯示,其營業額在過去三年翻一翻,經營溢利亦同時增加五成。估威已建立相當知名度品牌,加上擁有專利的納米技術,應用在自己的產品上,改善布料的功能。牌名加技術,確實難得。而且近年積極開拓海外市場,看來不像是要結業的公司。事後孔明,可以這樣說:公司增長迅速,管理層野心太大,投資過急,導致周轉不靈。不過,老實說,全球信貸市場面對百年一遇的危機,沒有人預料得到。佑威管理層估不到,銀行也一樣。投資者閱讀年報,數字大概亦沒有問題,但在危機中,銀行一定要錢,估威資產恰巧不能套現,銀行於是將之清盤。股東損失,甚為不幸。

2008年10月21日 星期二

另類風險

假設有間老牌雲吞麵店,老闆去世後,遺下的三個老婆一同打理麵店,大婆負責收銀、二婆管廚房,而三房當樓面待應。要你猜二奶賺多少錢?答案相當難找。即使你可以從每日的人客流量和他們的餐單,大概估計全店每月的收入,以至三位老闆娘合共的收入,亦很難知道每個人個別的收入,她們之間如何「分配利益」。

對於有關股票投資,風險可籠統地分為三大類。短期的,有估值風險──個別股票的價格,會因市場主觀的情緒影響,在公司業務不變的情況下,股價仍可能大幅波動;長遠來說,有盈利風險──公司的未來盈利各有差異,這視乎她們的產品和服務質素以及市場的競爭環境等因素影響。

股票投資者要克服短期估值風險所帶來的貪婪與恐懼,又要有眼光,洞悉公司的未來盈利能力,兩者風險加起來,難度之高可想而知。還有,政治環境帶來的風險,例如發牌制度和稅制變化,也為投資者帶來第三種風險──政策風險。夠煩了!可是,在某些股權結構複雜的公司,還有第四種風險──就是日勤用雲吞麵店比喻說明的「利益分配」風險。

以從事航運業的中遠太平洋(1199)為例,盈利金額平衡地來自三個主要業務:貨櫃租賃、貨櫃碼頭起卸以及貨櫃製造。三項業務之中,只有第一項──貨櫃租賃,是自己佔大部份股權的生意;其他的兩項,由佔一半股權的合資公司,以及佔小部份股權的聯營公司經營。這個安排,第一個問題是紀錄的透明度低,財務報表的細節只反映佔大部份股權的業務,其餘的合資和聯營業務,只有較概括的數字供參考。更糟的是三個業務的運作是息息相關。

中遠洋的本業──貨櫃租賃,需要購入大量貨櫃,而所購入的貨櫃,每四個當中,就有一個是幫襯自己的聯營公司,該聯營公司的董事有中遠洋的代表。貨櫃的價格,以至何時買多買少,當中涉及利益重,不能單從市場供求方向去了解。另外,貨櫃租賃的收入,有四分之一來自中遠洋母公司,假若中遠洋要加租,母公司的利益受損,問題又不易從市場供求方向去分析。母公司中遠集團的航運發展版圖,也靠中遠洋在貨櫃碼頭起卸的支持。三個老闆娘經營一間麵店已夠複雜,這間我們假設出來的麵店還入股隔籬街的麵粉廠──之前,中遠洋入股創興銀行(1111)兩成股權,去年年底將其售予母公司。

股票投資者面對估值風險、盈利風險及政策風險,對於一些股權結構複雜的公司,還要顧及「利益分配」風險,投資難度更高。

2008年10月16日 星期四

海嘯的啟示

美國聯邦儲備局的貨幣政策,配合不到時代的變遷。滿以為緊盯著核心消費物價,就足以維持經濟穩定發展,垂不知科技和全球化貿易,解決了實質經濟周期所帶來的麻煩,真正的麻煩在於投資市場。情況就好似你原本希望倒一缸水,扭開水喉後,一直緊盯著水位,水位不到缸邊,不會關水喉。可惜,原來浴缸漏水,浴缸未滿,浴室已一早水浸。

金融海嘯對監管機構有幾個教訓:

第一,聯儲局應注意浴室地板,不要只管往缸裡看,調節貨幣政策基準,除了核心消費物價指數外,亦應該包含資產價格。

第二,聯儲局經過大半個世紀的運行,仍然出錯,說明有必要保持開放學習的態度,不斷改良。

第三,抱多一點懷疑態度看,聯儲局和任何機構一樣會出錯,全球各國不可過份依賴某個單位,去決定全局,應考慮淡化美元獨大的角色。

對於投資者來說,金融海嘯又為我們帶來什麼啟示呢?

第一,信貸供應是市場起伏的一個關鍵,以前的投資理論,有兩個框架,一是價值 -- 資金會由低回報項目流向高回報項目,二是市場情緒 -- 即有時市場較進取,有時較謹慎,不過現時看來,令股市大起大落的,是信貸供應,而根據現行的聯儲局機制,信貸鬆緊是結構性問題,而並非屬於周期性,因為她有放鬆信貸的傾向。信貸擴張,可以令股市升至估值不合理的水平,當然信貸擴張和投資者的冒險進取是分不開的,在多年經濟持續增長下,投資者傾向樂觀,寬鬆的貨幣自然火上加油。更可怕的,是當信貸收縮,除了債券這個資金避難所之外,所有投資市場無一幸免,更牽連全球。錢不一定是走來走去的,有別於物理世界的物質,錢是可以消失於無型的。

第二,美國看來是一個成熟的金融體少,很難發生「史無前例」的事情,好像一切應當學習的,都已經學過了,但事實並非如此。金融業和社會一樣,隨著時代不停演變,過程中還有很多課要上。

第三,無論投資基於回報,市場情緒還是信貸供應,投資機會都是出現在別人的錯誤上。

最後一點,亦是最重要的一點,是我們知得太少﹑太遲。市場不停地演化,而且一環扣一環,當中的關係複雜,甚至不可理喻。事後孔明可能清楚一點,在身處其中,最頂尖的監管者和投資者也蒙在鼓裡,市場反應太快,總是先行一步。當我們設法了解已發生的事情,評估它們對未來的影響,明天又有其他不可預知的事情發生。

2008年10月14日 星期二

海嘯簡史

為何我們落得如此地步呢?美國金融體系恆之有效超過半個世紀,何以發生如海嘯般的巨變之前,全不知情呢?市場一向有自我調節機制,美國聯邦儲備局的調節,也有預警機制,這些機制都在過去幾十年發生作用。今次發生史無前例的大災難,有兩種主要的警鐘失靈所致。

要了解海嘯得出風平浪靜的日子說起,當經濟過熱,通脹加劇,聯儲局便加息抽緊銀根,拖慢經濟步伐。聯儲局用來衡量通脹的指標是:核心消費物價指數,主要是扣除食物和能源以外,一般日常生活開支有關的價格,上述的失靈警鐘,第一個是有關的通脹的警號。核心消費物價指數,作為通脹指標,已不合時宜。

原因是在過去廿年,資訊科技突飛猛進,而且中國這個世界工廠的高效率生產,令一般消費品生產成本大幅下降,售價也保持低廉,於是核心消費物價指數便低估了經濟的溫度。

聯儲局根據原用的通脹指標,誤以為經濟可以容許當局持續放鬆銀根,於是便安樂地保持低息,而美元作為全球最權威貨幣,其發行機構總有許多理由加印銀紙,多開美國政府經費和國民消費進口貨的廉價支票。就在這個低息環境下,銀紙足以應付實質經濟活動之餘,流入投資市場去追逐各種各項投資工具包括股﹑債﹑金﹑物業﹑衍生工具﹑結構性產品和商品。

股市是第二個應響不響的警鐘,在傳統理論下,投資市場也懂自我調節,當樂觀情緒充斥,股市形成泡沫,而當股價太前,拋離實質盈利太遠,泡沫便會爆破,這當然令很多投資者損手,甚至令經營不善的投資銀行賣盤,但卻不像現在所有的大型投行出現問題那般嚴重。

今次巨變,在於投資市場的急速發展,創造了很多投資工具,這些工具一方面有助分散風險,讓傳統的投資更為徹底,例如按揭抵押債券,讓樓市泡沫澎漲暢通無阻,另一方面這些新產品,本身也吸引投資者落注,於是以前資金不是流向股市便是債市,泡沫無所遁形。近年資金流入到各個投資領域,同時做成多個泡沫,各個市場無一倖免。

聯儲局看在眼裡,可以做的不多,作為一個官方機構,她不可能與市場對賭。說不定市場是對的,她只有安守本份,看著核心消費物價指數做人,由得資產澎漲,價格更高,賭檯上的注碼更大,賭檯的數目愈開愈多。

然後,投資市場好景,也造成財富效應,促進經濟活動更為蓬勃,而經濟好景,有利投資氣氛,造成循環效應。兩個失靈警鐘,無法預警,這個央無前例的巨變,資金澎漲至多個泡沫爆破,一發不可收拾。我們可汲取什麼教訓呢?周四再談。

2008年10月9日 星期四

終極一跌

萬眾期待的「終極一跌」可能是海市蜃樓,看來就在前面,你走近些,她又行遠一點,總是達不到。

近20年,港股股災之後迅速見底反彈,出現過兩次,87年和97年股災。在87年10月,港股受到華爾街股市急跌拖累,恒生指數在短短兩個月內下跌五成。幸好,股市隨外圍快速反彈,不消幾個月,已經從低位顯著回升。87年股災跌得急,反彈得快,雖然令一些投資者損手,也為另一些投資者帶來難得的入市良機。當然大部份遲了入市的投資者,只能在事後慨嘆,沒有在「終極一跌」、股市最悲觀的時候入市。

97年,影響港股的因素較87年複雜得多,隨科技與金融市場全球化的發展,各地股市關係更為密切,亞洲區貨幣貶值風暴橫掃多個金融體系,俄羅斯債券危機,也觸發貨幣貶值,港府在98年8月入市,港股即月見底,市場普遍將見底,歸功於港股打擊大鱷得力,但在當時港股受多個因素影響,很難清晰界定見底玄機。

無論如何,那次「終極一跌」出現在恒指見頂後一年,整個跌市幅度達六成。兩次歷史性的股災,其「終極一跌」都有出現,並將形勢逆轉,而且出現的時間不出股災開始後一年。現在,剛巧距離恒指見頂12個月,由高位回落近五成,從表面看來「終極一跌」指日可待。不過,如果考慮股市背後的經濟因素,日勤不感樂觀。

今日的形勢跟87年差得遠,當時,雖然股市大跌,但經濟表現以至企業盈利持續增長,美國與香港皆然。97年的情況亦很特殊,雖然亞洲及其他新興市場不穩,但美國股市和經濟屹立不倒,而且美國資訊科技發展當時如日中天,隨之而起的科網股熱潮,意外地將港股帶上另一個高。

今次沒有87年和97年的優厚條件,美國正步入經濟衰退和企業盈利倒退階段,華爾街金融機構出現大幅虧損,甚至遭政府接管或被清盤,現在股市面對的情況較像00年。當時,美國經濟因科網熱潮帶來的過度擴張,而進入一段較長時間的整合,港股的盈利也受到影響,整個過程長達3年,到03年才見底。今次美國經濟的重災區──地產和金融業,對經濟影響更為深遠,科技的突破會否像90年代般帶來驚喜呢?相信不太可能。

因為金融業是百業之母,尤其是從事高風險的投資銀行。他們正遭整頓,不可能再努力地投資在高風險的科技事業。00年至03年,股市回落五成半,現在如要恒指重演那個跌勢,恒指要到14400點才見底,而時間會是2010年10月。請注意,以上分析並未計入中國的因素,而其亦不感樂觀。

如果歷史值得參考,比「終極一跌」更重要的,是每次大跌市結束後,股市總會翻身而且更上一層樓。

2008年10月2日 星期四

腐敗的溫床

美國白宮提出的七千億美元救市方案,出乎意料遭國會否決,其中一個拌腳石是權力制衝的問題。議員擔心龐大的利益決策權,一旦落在財長一個人手上,會造成濫權,令人民遭殃。權力使人腐化,不當地運用權力以滿足私利,歷史上有很多例子,即使是看來正直的政治領袖,也不例外。

日勤最近看過一本有關俄羅斯政治的書--Putin's Labyrinth,直譯為「普京的八陣圖」,作者Steve LeVine為美國商業週刊外國事務主筆。曾長駐莫斯科的LeVine力陳,一向走開明路線的前任俄羅斯領導人葉利欽,九十年代選擇了當時名不經傳的普京作為接任人,並沒有將國家利益放在首要考慮之列,也管不得這個前特務,如何秉承葉利欽的治國理念,葉利欽選普京是為了確保自己和家人的人身安全。

普京雖然當過國家情報機關FSB主管,但這也是葉利欽欽點的,為他的繼任人舖路。此前,普京在特務界只是個被投閒致散的二打六,冷戰時,當紅的特務通常被派至敵方陣地,例如美國和中東,普京最多只到東德的二線城市服役,東德這個共產國家是盟友,二線城市更沒有什麼情報值得查緝。

普京真正的「功勞」,立於九十年代初。他返回俄羅斯,當聖彼德堡市長助理不久,市長陷入政治危機,被控貪污,普京助他幸免於難。在殘酷的政治生態上,一沉百踩,普京冒險護主顯得忠心,事件引起葉利欽的注意。後期,葉利欽因推行經濟改革過急,導致經濟面臨崩潰要下台。最令葉利欽擔心的,是下台後自己和家人的人身安全。因為在俄羅斯歷史上,領袖退下火線都沒有好下場。葉利欽一定要找一位信得過的繼任人,信得過他不會抽自己後腿,最後,他選了普京。而1999年底上任的普京,首個動作就是宣佈,免除對前任總統的任何檢控。

普京執政下的俄羅斯,經濟明顯改善,豐厚的石油和天然氣資源,為國家帶來巨大財富,可是在克里姆林宮的高壓統治下,俄羅斯人享受不到西方社會的自由,俄軍對鄰國的軍事行動,更令生靈塗炭。葉利欽當年的選擇是否正確呢?歷史自有公論,但如果Levine所言是真的,普京即使是個偉人,葉利欽的選擇,也只能說是錯有錯著。

領導人選擇繼任人如是,財金官員的決策亦如是,權力失衡是腐敗的溫床。經過修訂後,普遍相信救市方案遲早獲國會通過,但權力的問題仍然難以解決。

2008年9月30日 星期二

大約在秋季

市場調整何時了?日勤認為這只是開始。股票價格主要受三種力量支配,短期而言,估值風險主導股價,而估值又受市場氣氛和新消息影響。今日,市場不乏壞消息,美國信貸危機牽連至金融機構的倒閉潮,最新一間為美國最大儲備及貸款機構WaMu,在這個全球恐慌之下,香港也人心虛怯,東亞銀行(023)鬧出小型擠提,在估值大幅波動之下,同一件資產,即使本質不變,也可以朝不保夕,大市由去年高位至今,下調幅度四成,而盈利未見倒退,足見估值變化的力量。

而歷來每次估值大幅下跌,隨之而來的,就是盈利倒退,即日勤要說的第二種風險──盈利風險,其短暫滯後的現象,多少反映股市投資者預見經濟型勢不對,企業盈利未公佈之前趁早減持,也反映企業盈利雖主要來自Main Street,即金融業以外的各行業,包括零售、建築、製造、貿易、旅遊等,也間接受估值變動的影響。

股市一跌,企業本身以市價計算的資產便縮水。另外,企業也持有其他企業的股票,這個安排的目的,可能是賺取投資回報,亦可能是鞏固商業上的合作關係,更有可能是作僱員退休金投資。總之,即使美國及其他市場再沒有驚人的消息爆出,香港出現的大幅跌市,足以引發企業盈利倒退,這些盈利倒退亦會反過來繼續拖低大市。

第三種風險,是政策風險,現在說港股面對政策風險,感覺有點虛無縹緲,其起源地來自美國及中國內地,暫時較引人注意的,是美國製造那種,而風險的開始,又要追索到幾年以來的寬鬆銀根政策。美國的經濟活動大部份由市場決定,借貸和投資不做,嫌風險太高,政府不會迫你做,不過,政府可以降低利息,利誘你去冒險,政府也擔保全國一半的樓宇按揭還款,雙層利誘下,令投資銀行、對基金以至房利美及房貸美兩間半官方機構過度貸款。泡沫爆破後,地產相關的金融資產貶值,令有些金融機構一夜之間陷入財困。

今日市場面對的政策風險,是金融機構如何在政府的協助下,為債務減磅,在這個過程中,對其他與經濟關係密切的活動也有影響。例如,信用卡、汽車和企業貸款,以及海外的金融投資,包括香港股市。這個過程估計需時一至兩年。 過去一星期,傳媒重點報道這場所謂「金融海嘯」,以及美國國會經過激烈雄辯巨額救市方案,讓投資者對事件加深了解,和理順救市措施。如果沒有新的壞消息,市場可能短期來個反彈,畢竟,市場是不走直線的。不過,要是以季節更替來比喻市場周期,現在應該大約在秋季。

2008年9月25日 星期四

毒奶.海嘯.三行

今年真是了不起的一年,北京成功主辦奧運、中國奪得最多金牌,揚威全球,香港人感到十分驕傲。不過,開心不到一陣子,號稱「金融海嘯」的金融危機一觸即發,導致美國多個大型金融機構被接管、易手甚至清盤,還引發全球股市波動,不單牽連港股,雷曼兄弟債券大貶值,亦觸發大批債券持有人遊行,要求賠償。與此同時,內地股市屢創新低後,中央政府透過旗下中央金入市,買入中國銀行(3988)、建設銀行(939)及工商銀行(1398)三行股份,股市大幅反彈,增加港股的波動性。此外,奶類產品被揭發內含有毒的三聚氰胺,令全球孩子受害,香港亦有中毒個案。面對這個動盪的大時代,我們應該如何是好呢?日勤想到五點值得討論:

一)全球化之下,發生在香港以外的事情,很大程度都會影響我們。你看以上提及的大事件,都是港人目前最關心的,但沒有一件源自本土。

二)風險評估的難度。剛落波的8號風球,天文台兩天前就預測到她的來訪。不過,社會的現象有別於自然科學,充滿人為因素,很難預知,由食物安全以至投資風險也難猜得清,可能正因如此,為減低風險,我們傾向信任品牌,雷曼兄弟及蒙牛(2319)都是大品牌。吊詭的,是大事件多與大品牌有關,小品牌沒有闖大禍的本事。

三)事有湊巧。據報,「毒奶事件」其實早在奧運舉行前已遭舉報,但北京遲遲未有公開,原因是奧運期間,全世界的目光集中在中國,公開毒奶事件,會令國家丟臉,京奧苦心經營的先進形象會被扣分。既然北京如此重視國際形象,為甚麼竟敢高調救市呢?豈不怕削弱外商投資的信心?嘿,本來會,但天時地利,會也變成不會。西方沒有對金買入三行一事,有太大反感,原因是西方國家亦干預市場。美國政府救市行動規模之大令人嘩然,西方也有自知之名,豈敢對中國有說話。深滬股市已經下跌好一段日子,民眾要求救市之聲不絕,中央到最近才出招,乃順應「國際慣例」之舉也。

四)貪心有罪?很多人將「毒奶事件」與「金融海嘯」,歸咎於人性的貪婪。日勤不敢苟同。執法部門應該控告下毒手的人危害他人健康,用法律制裁罪行。至於投資銀行家,如有商業罪行,也應依法處置。貪心,不能只看個別人士。投資失誤的投行固然是貪心,之後,以賤價買入資產的銀行家,也很貪心。股神畢菲特入股高盛,絕非為了做善事。沒有貪婪,資產更不值錢,爛攤子更難以收拾,個個都貪心,沒有理由只指摘投行。

道德批判形成輿論壓力,使政府在多個範疇增加監控,而全球化以及政策的感染,令監控快速擴散。在不同的監控中,有好的,也有壞的。無論如何,世界已經變得跟以前不一樣了。

2008年9月23日 星期二

隱形救兵

美國政府宣佈推出一系列救市措施── 包括成立公司收購金融機構不良資產,華爾街以至全球股市全面急升,也許,財長保爾森與一眾官員開香檳慶祝,不過,他們更應為此擔心,大反彈證明市場上原來擁有龐大購買力,一直潛伏等待機會入市,在這場華府與華爾街的角力戰,華府看來讓步太多。

對於華府救市,普遍傳媒少有批評,原因大概是輿論都接受官方所宣揚的「too big to fail」,或者是「too connected to fail」的邏輯,意思是企業規模大至不容有失,或者其涉及利益之廣,至不容有失。這個邏輯聽來簡單易明,令人聯想到銀行擠提,甚至保險費全失等驚嚇場面。即使事件發展未必非黑即白,但是在這個危險關頭,很多人寧願放棄質詢,一切順應政府領導。畢竟,他們相信政府掌握的資訊較自己多。03年美軍攻打伊拉克,之所以受到美國人支持,皆因911慘劇後,美國人失去理智,盲從政府領導,任由總統喬治布殊愚弄,而成就他的政治目的。

到今天,美國政府提供不到任何有力證據,證明市場非救不可。幾間大型金融機構面臨倒閉,已足夠為人民帶來無限想像空間。可知道,美國國際集團、房利美及房貸美,經營不善已早有可尋,找政府做水泡,可能是因時制宜。至於幾間大型投資銀行,風險自負,更是無話可說。令人擔心的是,信貸網絡因某機構倒閉,所造成的骨牌效應,令投資者卻步入市。

信心危機風險存在,但銀行同業隔夜拆息和股市表現,都遠不及歷史性的危急水平。倫敦銀行同業拆息,曾高見6%,為01年以來最高,而道瓊斯工業平均指數,從高位回落約25%,回到06年水平,這都顯示政府救市前市況波動,但遠較任何稱得上為災難的情況溫和,政府卻做出幾近前所未有的干預。

日勤相信,如果政府堅拒干預,市場是有足夠趁低吸納的投資者支持的,證據在那呢?證據就在那頭應吠而不吠的家犬── 政府一宣布救市,市場的愁雲慘霧一掃而空,原來不動聲色的資金大舉入市。這批靜待趁低吸納的資金,即使政府不入市,資金也會進來,「海嘯」雖猛,還未測試這個隱形堤岸。

在這場博弈,政府希望銀行家自救,避免道德危機,而銀行家希望政府出手,搭其順風車。現在看來,兩方高下立見,銀行家一早看穿政府的底牌──「too near election to fail」。現在距離美國總統大選日期太近,以致不容有失。

2008年9月18日 星期四

世上最大的博奕

救與不救 -- 美國政府決定不為面臨破產的雷曼兄弟伸出緩手,牽起市場激烈爭論。有論者將雷曼與早前獲政府拯救而生還的貝爾斯登、房利美及房貸美劃分,說分別在於國際投資者持有該企業發行的證券多寡,救國際投資者參與較多的企業,是為了鞏固國際投資者對整體美元資產的信心。亦有論者說,美國政府痛定思痛,不救就是決心糾正華爾街有恃無恐的投資作風,叫他們不要以為政府何時也會包底。

危急關頭,政府哪會如此高瞻遠足呢?日勤認為,救「兩房」目的就是托樓市,至於雷曼和貝爾斯登,其實分別不大,同時是博奕的結果。而雷曼的不幸,只是博奕導致兩敗俱傷所政。

這個狀況,經濟學家稱之為「囚徒困境」,它解釋為何兩個疑犯本來可以合作爭取無罪釋放,卻會因為互相猜疑,而主動供出對方的罪行,最後雙雙入獄。用兩夫妻分配家務的互動對策解釋,應該較為簡單,夫妻兩人都不願意做家務,但又希望有一個整潔的家居環境,最理想的解決方法,是每人做一半家務,但如果其中一個表示願意做,另一個很可能會懶惰起來,於是大家最後乾脆坐在沙發看電視。有調查指出,家務分配是夫妻糾紛的最常見原因,也許皆拜「囚徒困境」所賜。

在華爾街,旨意對方做家務的,有美國財長保爾森和各大銀行家。上周末保爾森、美國聯儲局主席伯南克與30位銀行家,在聯儲局開會商討挽救雷曼兄弟,華爾街日報引述與會者稱:「這是世上最大的撲克牌博奕。」

政府和銀行家雙方都希望拯救雷曼,以避免雷曼一旦被清盤,引發的骨牌效應,導致華爾街更大損失。保爾森擔心政府出事,會犧牲納稅人的金錢,且導引更瘋狂的投機。再者,更多企業可能會打政府荷包的主意,包括汽車業巨企。

保爾森希望銀行家出手,像10年前他們自行挽救長期資本管理公司一樣。至於銀行家,他們當然也不願意拿股東的錢冒險,和10年前不同,今次政府已開救亡先例,銀行家更有信心,可以搭政府開的順風車。

於是,政府與銀行家都互相試探,各自為自己的利益盤算,和估計對方出甚麼底牌,部署對策,會議結果,就像「囚徒困境」,或者日勤家中無人清理的雜誌架一樣,出現雙輸的局面。至於政府會否救美國國際集團及其他出事的企業呢? 那又是一場又一場變數多端的博奕戰,視乎形勢而定。

2008年9月16日 星期二

嘟嘟姐說得對

有時,日勤很懷疑政府的宣傳標語,是真實反映官員的想法,抑或只是用來哄騙我們一眾愚民。在呼籲市民注意交通安全的宣傳片中,政府說:「路上零意外,香港人人愛。」聽來彷彿是正面積極的押韻詩,但想深一層就會發現其荒謬之處。

要達到「零意外」這個目標,一宗輕微的交通意外也不容許發生,做法其實很簡單,就是政府下令禁止全港所有車輛行駛,包括單車。所有人步行,就可以杜絕一切交通意外的可能性。其實,交通意外的歷史與交通本身一樣悠久,處理的關鍵在於盡量避免。在另一段推銷旅遊保險的宣傳片中,宣傳大使嘟嘟姐卻說得對: 「意外就是意料之外。」意外是生活的一部份,一個不能接受意外的政府,只會是高壓強權,後果與軍隊戒嚴差不多,到時香港你愛囉﹗

相比運輸部門,市場監管機構的標語,似乎進步一大截。起碼沒有說過: 「投資零風險,現金人人愛」之類的妙語。證監會呼籲投資者要認清風險,不過風險要認得清,談何容易呢?

1987年華爾街股災,股市一日下跌兩成多,當日早上,在任美國聯儲局主席格林斯潘認不清這個風險。

10年前,兩位諾貝爾經濟學獎得主,以為憑卓越的學術成就,可以令自己認清風險,甚至精確地計算出,其參與管理的對基金,損失5%以上的機會率是12%,結果市場波動令本以為是百年難得一遇的巨大損失,竟然在開業第4年便遇上,導致其對基金崩潰。

風險這傢伙,連諾獎得主也認不清,更何況普通人呢?

你說中移動(941)由高160元,跌至7月的100元,以100元購買股份,風險算不算低呢? 兩個月前的答案和現在的答案分別很大,該股現價80元以下。

日勤敢說,連港府也認不清風險。否則她怎會以140元的市價入股港交所(388)呢?一年之後的今日,股價約為90元。

證監會呼籲投資者,投資前先諮詢專業投資顧問的意見,日勤認為,如果股票投資者企圖詢問得清清楚楚,最負責任的顧問只可能說:「股票的價格有可能跌至零。」不過,這個說法,即使能滿足監管上的需要,也未免太馬虎。

既然風險認不「清」,我們可以退而求其次,來認「識」一下。開車慢一點,不代表你認「清」交通意外的風險,但至少顯示你某程度上,認「識」有關的風險。可知道,駕駛和投資的共通點是,你越以為認「清」風險,就越容易發生意外。認「識」有深淺之分,又可以是永無止境的追求。於周四,讓日勤將自己認「識」的股票投資風險,與你分享。

2008年9月11日 星期四

我是傻瓜

美國政府接管房利美與房貸美,是史無前例的市場干預。規模之大亦是史無前例的,兩房發行全美一半房地產按揭,表示政府可透過兩房,控制美國按揭利率,把利率壓低,令供樓成本下降,便可以托起樓市。

代價有兩個:第一是造成「道德危機」,投資者有恃無恐,釀成更大泡沫,後果更糟。第二,為美元帶來貶值壓力,影響全球各地以美元結算,及與美元掛的資產,包括我們港元龐大的資產。

日勤要問的是,究竟是否別無它選?美國財長保爾森說:「兩房任何一方倒閉,有可能引發美國和全球金融市場更大災難。」至於如果不接管,兩房倒閉的機會有多大呢? 兩房倒閉所引致大災難的機會又有多大呢?防止兩房倒閉,又是否非接管兩房不可呢?相信已沒有人會考究。

今日再質疑這些,日勤自覺不識時務。《華爾街日報》和《金融時報》一鎚定音,說:「沒有選擇的餘地。」前者長篇大論解釋政府的決定,是經過多專業的評估和多沉長的會議的結果,後者重複美方官方論點。沒有一篇說得出兩房的詳細賬目,公眾亦只能從官員口中得到幾個有關整體負債的嚇人數字。

今日再質疑接管兩房的理據,就如02年質疑美軍出兵伊拉克的理據一樣,只會被人恥笑是傻瓜。

文學家名言:「歷史不重演,卻頌押韻詩。」日勤的理解是,美國總統喬治布殊,不可能重複以「伊拉克懷疑擁有巨大殺傷力武器」去恐嚇人,騙美國人民,甚至國際社會,爭取他們支持美軍攻打伊拉克的。歷史不能重複,沒有兩個伊拉克。不過,歷史卻頌押韻詩。日勤認為,這兩件同韻之處,在於「恐懼」。

根據事後的報道,布殊在00年上任以來,一直希望攻打伊拉克,但苦無藉口,直到911襲擊,才為他帶來希望。可惜情報顯示,發動襲擊的阿蓋德組織,與伊拉克無關。而且阿蓋德組織和伊拉克是世仇,雙方視對方為威脅,所以伊拉克沒有理由協助阿蓋德發動襲擊。不過,布殊政府盡量渲染事實,混淆視聽,誤導人以為伊拉克是元凶之一,目的是為美軍攻伊製造藉口。

布殊便說出虛構故事,說伊拉克藏有大殺傷力武器,威脅美國,布殊故意製造恐懼,嚇得民眾失去理性的討論。美國攻佔伊拉克,死傷人數數以萬計,耗資千億美元軍費,最後,一件大殺傷力武器也找不到。

古語有云:「當男人懼怕女巫,就將女人一律燒死。」美國人也好,香港人也好,在我們放棄自由將權利交託政府,由她替我們組織集體行動前,請冷靜地想。投資市場對兩房的處理反應看來正面,攻伊之前,布殊民望也很高,但現在今非昔比。投資市場未來會否出現類似的轉向呢?

2008年9月9日 星期二

富士康:死亡之吻

自2005年初上市,富士康(2038)是一隻表現優秀的股票,直至2006年秋天,恒指服務公司將之納入恒生指數成份股,在投資者祝賀這間台灣電子廠成為藍籌之時,就是其股價見頂之日,莫非藍籌封號帶有「死亡之吻」的魔咒?

原材料價格及經營成本上升,以及人民幣升值,對不少在內地設廠的廠商帶來沉重的打擊,而這些打擊反映在股價之上,富士康也不例外,所謂「死亡之吻」會否只是時間上的巧合呢?如果比較其他廠商,看來亦不是巧合。

富士康被納入恒指的同時,聯想(992)和德昌電機(179)被踢出,雖然聯想與德昌的股價因此下跌了不少,但過去兩年的股價走勢,仍然跑贏富士康,富士康已由高位回落了近八成。

「死亡之吻」的出現,有三個可能的解釋。第一,股價已經升過籠──經過幾年的高速增長,加上被封為藍籌等利好消息,投資者和證券商在2006年,對富士康信心爆膨,將股價推高至不合理的水平。

第二,管理層被勝利沖昏頭腦──股價屢創新高,代表融資成本降低,原本無利可圖的擴充計劃,都變得有利可圖,加上成為藍籌之後,投資銀行對管理層趨之若鶩,奉上投資計劃書,管理層雄心勃勃,太輕易過份擴展。

股價超升過份擴展

還有是,恒指服務公司被愚弄──日勤認為這個因素最嚴重。每個行業都有盛衰周期,此起彼落,而當中的企業隨著行業升降,也是很自然的事。這個上落不代表某企業有某種特質,令她們成為市場的基準。


恒指服務公司見誰的市值及成交大,再付合一些主觀的條件,便把誰納入恒指,漠視行業周期的波幅,很容易將處於行業周期高峰的企業納入恒指,而將暫時處於低迷期的企業踢走。例如在1999年科網股熱潮期間,將電訊商數碼通(315)納入恒指,兩年後熱潮退卻便將她踢走。

恒指股票非具代表性

2004年外資湧入國內發展汽車業,汽車股大幅上揚,駿威汽車(203)被納入恒指,至行業因過度擴充產能,而股價冷卻下來,駿威汽車最終便被恒指股務公司棄走。而香港地產周期又令新世界發展(017)和信和置業(083)被踢出藍籌之列,至兩年後又重新歸位。

以上例子顯示,這些上市公司從恒指之列進進出出,並不是他們在市場上的代表性有甚麼根本的變化,只不過是行業周期出現變化所致,更糟糕的,不知是甚麼原故,恒指的選擇往往「摸頂」──在股份最風光的時候奠定公司的代表性。明星股散發的魅力,連恒指服務公司的評審也被蒙閉,所以「摸頂」又何止是投資者的通病呢?

現在富士康的市值是恒指之中最少的,下一輪恒指成份股檢討,會否將她踢走呢?如果換入另一隻,新的股份又會否繼承「死亡之吻」的魔咒呢?

2008年9月4日 星期四

香港「虛線化」

對港人追求改善生活,日勤的一些觀點可綜合如下:

一)香港貧富懸殊是社會發展、人口老化和全球一體化的結果,社會不能要求每個人都同等富有,但能為自己的前途奮鬥,應該是每個人可享有的權利。政府應確保人人得有追求改善生活的機會。

二)香港的重要經濟支柱為金融業,而金融業有能者居之,晉升機會較着重血統的家族生意為公平。

三)發展金融業是雙刃刀。金融從業員有機會向上爬,不過由於金融業門檻高,跨不到進去的人,改善生活始終困難。

對專業過份信任

四)近年各行各業崇尚專業,增加了進修課程、考試和資歷評審,通過以上種種才獲得執業牌照。這種對專業的要求,好處是保障業內人士的飯碗,但壞處是各行業豎立壁壘,造成「雙白線」現象。馬路上行車不准轉線,駕駛者不能選擇較暢通的路線前進。打工仔和創業者就如駕駛者在雙白線路上一樣,面對困境。

五)除少數職業如醫生和律師,大部份的職業,包括金融,是實踐重於理論的,專業資格對提升工作表現,效用不大。社會上凡事講求專業,反而有反效果 ──人們對專業過份信任,和專業人士的過份自信,造成鹵莽的行為。美國長期資本管理(Long-Term Capital Management)事件便是一例。

六)美國聯邦儲備局前主席格林斯潘,在1987年股災當日,亦未知大禍臨頭,是一例子說明,人們公認的權威不是超人,亦非先知,連格老在其自傳也顯然沒有對自己有這種超乎現實的期望。這樣,有誰能制訂能令專業人士超人一等的「專業規章」呢?

既然專業資格對工作表現實際幫助不大,而徒添人們轉行的障礙,日勤認為香港應該去除「雙白線」的經濟環境,將之「虛線化」──由在職培訓取代「為文憑而讀」的進修課程和考試,降低各行業入行門檻,讓人可以因應社會的變遷,而輕易轉行,在「虛線」路上靈活轉線,平步青雲。

在職培訓取代文憑

日勤有個弟弟,是一個上進的青年,閒聊間,得知他希望通過進修,有朝一日出人頭地,試問做哥哥的,怎能說不支持呢?理直氣壯地指出進修的不是,不近人情地潑冷水,會打擊青年人的意志,日勤再有道理,也說不出口。惟有希望社會觀念逐漸改變,由注重形式,回歸實事求是,而政府政策也相應配合。

呼應月前「對快樂的追求」的題目,寫了8000字之後,日勤來一個簡單的結論──掃除人與人之間先入為主的偏見,世界會變得更美好。

2008年9月2日 星期二

格老的糊塗

21年前的一個星期一早上,上任美國聯儲局主席不久的格林斯潘,準備乘搭飛機前往南部省分發表演說。格老心情有點不安,原因是華爾街股市在之前兩星期急跌兩成,剛過去星期五跌勢加劇,道瓊斯工業平均指數單日急挫108點。

登機之前,格老得悉股市低開200點,由於當時科技所限,飛機上沒有電話,無法接收即時行情,格老惟有待抵步後,即當日收市後,才向來接機的當地聯儲局下屬查問。一位職員說:「股市下跌了5--0--8。」格老鬆口氣,道:「好極,簡直是一個奇妙的反彈。」職員面無表情,分享不到格老的喜悅。

大禍臨頭 懵然不知

格老才知誤會了職員的意思,在一般英語會話中,「5--0--8」,是指5點08,即5點多些少。今次例外,「5--0--8」指的是508點,--即指數的兩成。這個單日跌幅,較1929年引發經濟大蕭條的股災更為嚴重。事後,1987年的那一天被稱為「黑色星期一」。大禍臨頭,仍懵然不知,這個聯儲局主席,若以今日香港人對專業人士的期望為標準,應該不合格──格老真的不夠專業。

過去幾十年,全球股市由美國主導,而華爾街要選一位最有影響力的人,非聯儲局主席莫屬。他擁有最多的資訊、最佳的人才和最廣的人際網絡,包括與白宮和各大銀行的聯繫,聯儲局主席時常被神化。

格老在其自傳《我們的新世界》中,憶述這段「黑色星期一」笑話,作為銀行家群雄之首的他,將事件看成趣事一則,在書中沒有流露半點失責的內疚,完全不感到有甚麼不妥。日勤認為,這說明市場的波動連最具影響力的人士,也無法預知,更遑論操控。這種看法與坊間流行的陰謀論──全球股市上落操控在一小撮華爾街銀行家的手上,股市的大起大落,是這班幕後黑手興風作浪的後果──大相逕庭。

致勝之道 沒天書可依

1998年長期資本管理事件,聯儲局罕有地主動出擊,召集華爾街各大銀行及投資銀行合作,才能令各懷私心的銀行家團結行動,顯示團結行動的難度。因為面對危機,誰都不想做最後一個逃生者,面對機會,誰都不想做最後一個淘金者。每家銀行有自己的股東問責,每位銀行家有自己的事業前途去維護,也有自己的家人要供養。組織一次聯合行動已夠困難,更何況持久操控。

在這種混沌環境下,沒有人設下規則,沒有試卷,更沒有模範答案。雖然以專業作為包裝,銀行家需要有的卻是小販的靈活變通,多於醫護人員的專業規範,連聯儲局主席也不例外。本想總結港人追求快樂的話題,可惜日勤長氣了,惟有待周四才作總結。

2008年8月28日 星期四

書評轉貼


博客量子戰士說:《財經拆局2》「師承孔少林/原複生/蔡東豪一貫的財經寫作風格,要點在於一個“拆”字,是難得一見的財經好書。」原文

投資高人累街坊

美國因過度借貸所引發的金融危機,其禍根可以追溯到10年前,美國聯儲局號召華爾街各大金融機構,進行一次緊急救亡行動,為當時不為公眾所認識、卻十分活躍的一個對基金──長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)注資。自此美國投資者及金融機構明白到,不管某些投資須冒的風險多大,只要如長資一樣牽連大波,聯儲局不會袖手旁觀。恃有聯儲局做後盾,他們便可以罔顧風險去進行買賣。至於長資如何搗蛋,要從頭說起。

90年代初,投資銀行所羅門兄弟裏,專責債券買賣的一班交易員,是美國頂尖大學的高材生,他們懂得運用複雜的數學及電腦程式,去計算債券價值,在所羅門還未被花旗吞併的年代,電腦應用於投資分析尚未普及,他們為公司賺下最多的錢。1994年,他們便自立門戶,開辦長資。

諾貝爾獎得主坐鎮

為了吸引投資者,長資請來兩位在學術界享負盛名的教授,他們炮製的方程式──Black-Scholes Model,被廣泛應用於計算衍生工具的價值,其後更取得諾貝爾經濟學獎。 複雜算式結合權威學者,就是長資的最大賣點。在當時投資者眼中,沒有任何對基金較長資更為專業化。

長資的費用較同業高,並罕有地要求投資者鎖定本金3年之久。雖然條件多多,仍然吸引不少大款,包括Nike創辦人兼主席Phil Knight。另外,長資亦獲得投資銀行的支持,美林及瑞銀也被長資的專業化所吸引,紛紛為長資開戶,希望從長資的盤路中偷師。

長資有三道板斧。第一,她用複雜算式,找出市場上那些定價「不合理」的資產──例如回報相等,但定價不一的債券、股票及衍生工具組合,像今日存在差價的AH股──進行套戥。第二,投資分散在不同地域,美國、日本、南美及歐洲,避免把雞蛋放在同一個籃中。第三,長資大量借貸,利用槓桿效應,去擴大資本回報。

三道板斧同時失靈

由1994年至1998年初,長資節節上升,投資者每1元本金,增值至4元。1996年長資賺的錢,較傳統大企業如麥當勞、士尼和Nike多。1998年亞洲金融風暴帶來的連鎖效應,令這個神話幻滅。

亞洲多國貨幣貶值,俄羅斯債市崩潰和全球股市大幅波動,令投資者慌忙逃跑,長資的三道板斧全部失靈。第一,不合理的資產價格,變得較以前更不合理;第二,所有市場向同一個方向走,雞蛋分開放都沒用,因為所有籃子一齊掉下;第三,槓桿效應可以放大回報,也能放大虧蝕。結果不消幾星期,長資資不抵債,面臨清盤。

長資事件牽連大波,金融機構面對大量欠債和未能履行合約,如果不妥善處理,產生連鎖效應可能威脅整個金融市場系統,最後惟有靠聯儲局收拾爛攤子。

投資失敗算不上甚麼,不過,要不是人們對專業盲目崇拜,要不是投資者和金融機構過份信任專業,要不是專家級的交易員和學者過份自信,禍害就不致如此巨大。下周二,說回有關快樂的問題,做個總結。

2008年8月26日 星期二

是專家說的

在一場中國對委內瑞拉的奧運女子排球賽,中國稍為領先,電視台即場旁述對中國隊的表現讚嘆不已,尤其是主力王一梅,指她不但扣球了得,發球也有一手──她每次用「四分三力」發球,球穩而有「些少」威脅。中國隊連取幾分後,王一梅又準備發球,旁述肯定地喊道:「看!她又用四分三力發球……」結果,球越過對方的場區出界,中國失一分,這位旁述頓時語塞,空氣靜止了兩秒,另一位旁述接着說,發球失誤,只怪王一梅今次「想得太多」,發球前意志不夠堅定。

在另一場奧運賽事──男子50米步槍三種姿勢決賽,美國代表一直領先,到最後一發,只要他保持水準便勝出。他開了槍,槍靶竟然安然無恙,全場嘩然。他連靶邊也射不進,子彈不知飛到那裏去。結果美國代表將金牌拱手相讓。旁述對失誤感到莫名其妙,請教客席旁述──一位射擊教練。教練說是「心理質素」問題,是「集中力不足」所致。

按結果自圓其說

日勤認為,旁述的解釋大有問題。首先他說王一梅用「四分三力」,他怎知她用多少力?當她開失球時,另一位說她想得太多,他又怎知道她想甚麼?射槍失誤的美國人,事前又沒有傾手提電話,也沒有擔天望地,「集中力不足」又何以見得?

有沒有可能是,王一梅用慣常的力度如常發球,十次中總有一次失手呢?另外有沒有可能是那位美國選手,精神如常集中,一百發之中,總有一發無緣無故射失呢?而落敗是否他的不幸,這隻罕有的黑羊,偏偏在關鍵時刻出現呢?

有個旁述說得對,他拿起一個文書用的萬字夾,道:「要射中圓心,就等於隔着一個標準游泳池,射中一個萬字夾,過程中的誤差之大可想而言。」

勝負得失不可能全靠運氣,不過,日勤認為,突如其來的事件令人感到不安,我們需要找人來解畫,而我們信賴的解畫人,通常是專家。

專家有兩個特點:第一,他們對事情有精密的量化,例如,王一梅用的力度是「四分之三」,而非「三分之二」,又不是「五分之四」。之間的分別,普羅大眾不會懂,因為他們不是專家。第二,專家對凡事皆有解釋。何以某運動員大熱倒灶呢?專家不可能說:「我不知道」,這個答案令人懷疑他無料到,「心理質素」便成為百搭的馬後炮。

為意外解畫

日勤所指的專家,不是假冒神棍,而是真正的專家。他們有豐富資歷、精密估量和解釋,令觀眾津津樂道。世事的千變萬化易令人感到不安,專家將這種不安一掃而空。而在人群中,專家站在知識領域的最前線,這種自信有時連自己也騙了。

奧運旁述不乏有料之人,但旁述力求專業,以滿足觀眾對專家的崇拜心態。對專業過份倚重,助長「雙白線」現象──轉行困難,是港人追求改善生活面對的困境,最頂級的專家也可能失敗。周四說故事。

2008年8月21日 星期四

雙白線香港

下班後,美國人愛到咖啡店看書,聽音樂;而居酒屋是日本人三五同事享受工餘時光的好去處。至於香港人,那有這份閒情逸致呢?下了班還要趕上進修班,目的是在事業階梯上向上爬,改善生活水平。

港人不斷進修增值,但近年工資增長緩慢,有人抱怨進修沒作用,因為你增值時,別人也增值,互相競爭之下,導致沒有人能夠突出自己,大家的工資只有給無良僱主壓低。這個「爭凳仔」理論就是指,凳仔的數目是固定,如果人人都同時努力去爭奪,結果沒有人能嘗甜頭。

進修不等於增值

日勤對這個理論不以為然,破綻在於對凳仔數量不變的假設。人人增值,理應可以幫公司做多些生意。公司要發展,自然要請多些人,即是凳仔的數目應該增加。如果人人增值,業務也得不到幫助,不如不增值罷了。

日勤認為,努力進修而得不到回報的原因,是進修不等於增值。為一份工作而裝備自己,有很多途徑,而途徑又因工作性質而異。有些工作要高學術理論支持,如醫生、律師,自然需要讀很多書。有工作較着重實戰經驗,課本裏找不到答案。日勤相信,大部份工作是後者。

由文員到行政總裁,都要靠實戰,而非紙上談兵。有人說投身工作等如進「社會大學」,日勤認同。既然進修不能有效令人增值,工資自然無法提升。諷刺的,是大家都知道進修對工作的實質幫助不大,但仍然照樣做,目的是一張文憑。

近年越來越多工作入職要求,要包括某些文憑,通過課程、考試,獲得某種認可。地產經紀、教師、保安員以至家務助理都需要。這種所謂「專業」認可,其優點在於保障行內人的飯碗。另外,政府慷納稅人之慨,資助持續進修,又扭曲了進修的成本效益。更糟的是,每個行業各自樹立壁壘,令人轉行變得困難。

改善生活途徑遭阻塞

現在年屆退休的長輩,一生人做過不下四五個行業,很多邊做邊學,可隨着社會變遷,自我增值。今日的所謂「專業人士」因為諸多入行要求,令轉行困難,於是他們的際遇,只能由所屬行業的盛衰支配,好景時人工高,不景氣時人工減,即使是今日風光的金融業,也難逃這個命運。更糟的是,某些行業風光過後式微,從業員更苦。

三條行車線的馬路上,如果交通規則容許車輛切線,一條行車線較為擠塞不打緊,因車輛可以轉行另一條,左穿右插雖然辛苦,但總有前進機會。否則,如果路上畫上雙白線,不准切線,你的行車線擠塞,便沒有辦法。香港的情況就是如此,港人追求改善生活的機會因此受到限制。

入行要求有些是有實施需要的,有些是為了監管,而監管是基於一個社會上根深蒂固的信念,就是對「專業」的崇拜,下周二再續。

2008年8月19日 星期二

你有你快樂

在三線行車的馬路上,你駕駛的車沿中線行駛,但不知為何中線特別擠塞,於是你左望右望,發現兩邊的行車線卻暢通無阻,你希望切線,可惜,路上劃雙白線,顯示交通規則規定在此路段禁止切線,沒法子的你,惟有繼續承受塞車之苦。這個情況是不少港人面對的問題,所指的並非交通,而是追求改善生活時,所面對的困境。

近年,金融業好景,金融從業員的收入遠遠拋離其他行業,例如從事資訊科技的人士,除了一部份被金融機構的資訊科技部門吸納,其餘的面對「雙白線」問題:希望轉行而不得其門而入。從事其他非金融業人士,如地產、物流、旅遊、零售等,可能因股市暢旺帶來額外需求而受惠,不過,若他們希望「切線」投身金融業,就受到不少限制。

金融業入行門檻較高

每個行業均有其入行要求,金融業的入行門檻卻特別高。高要求來自三方面。第一,是知識的要求— 金融在學校是專科,教授的是會計、企業融資、銀行制度和市場理論等專門知識。

第二,是經驗的要求— 金融業要求的經驗,只限於金融業的本行,即使某些工序,理論上需要對個別行業了解,例如化工行業的投資分析,理應需要化工科專家加入,但不知為何,金融機構傾向相信,任何行業的企業表現和前景,都能歸納在財務報表的數字上。他們似乎相信,要求一個了解財務報表的人去了解化工化學,較要求一個化工專家去了解財務報表容易。

第三,是牌照要求 -- 證券、衍生工具、保險、基本投資的從業員,卻各需要領取不同的牌照,需要通過考試和執業、年資要求等資格。

知識經驗牌照不可缺

知識、經驗以及牌照限制,令金融業入行門檻高。金融業的「雙白線」不但影響打工仔,連企業家要拓展金融生意,如經紀行,也十分困難,同樣面對資金和牌照的規管。要開辦一間新銀行,更是天荒夜譚。

金融「雙白線」的形成,有行業特質原因,也有監管因素。有人將金融業塑造成資本主義社會孕育出來的洪水猛獸,貪婪無恥地吞噬社會發展機會。日勤認為,這種說法屬情緒宣洩多於理性求真。相反,如果說發展能者居之的金融行業,可以令全個社會都能者居之,又未免太理想化。

金融業發展機會多,是行內人士之福。不過,要了解社會提供個人改善生活的空間有多大,不能單看個別行業,而忽略彼此的互動關係。如果考慮到「雙白線」因素,即使金融業機會再多、再公平,社會上大部份的人也未能受惠。個人改善生活的追求,取決於他在那條「行車線」。有象顯示,「雙白線」現象,正蔓延到其他行業,造成較廣泛的影響。周四分解。

2008年8月14日 星期四

快樂金融

有錢,不一定快樂。不過,如果有錢是其中一種足以令人快樂的東西,要確保人能對快樂有所追求,就必須確保人對財富有追求之門。

近年,金融業好景,求才若渴,公司自然要出高薪。相反低技術行業,如清潔、保安的工作薪金雖低,但因為政府趕絕小販,失去自立謀生的機會,惟有接受低工資。在此消彼長的情況下,難免令人感到金融業成為惡霸,阻礙港人由貧變富的機會。

在新著《香港溫布頓》中,蔡東豪說港人把茅頭指向金融業,是「找錯了出氣袋」,原因是金融正是最講求能者居之的行業。他指出,金融機構之間競爭激烈,有必要精銳盡出。

地產壟斷靠政府庇蔭

日勤認為,投資銀行面對每單大買賣,固然寸土必爭,即使是日常的股票買賣,經紀佣金亦都壓到很低。銀行業亦一樣,彼此間收購合併,連大銀行近年也大幅減少分行,並將後勤基地遷往印度等成本較低的地方,背後競爭的壓力可想而知。

面對激烈競爭,那些個人能力不高、單靠家族背景關係加入金融界的,蔡東豪指出,只能擔當次要的角色而不可能獲委以重任。例如,派他們到私人銀行部門,希望憑其人際網絡,吸引更多有錢人開戶。至於重要決策權,只可能交給不論家庭背景的有能之士。

相比之下,香港的其他經濟支柱行業,例如地產和服務業,較金融業更依重「父傳子」的世襲制度。在這些一代傳一代的行業,人由低位爬上高位的阻礙更大。他引用《亞洲教父》(Asian Godfathers)一書,指出阻礙港人向上爬的,其實是香港富豪集中發展的行業,例如地產業。這些業務的特點,是受政府保護而得以佔據壟斷地位。這些業務賴以維生的優勢,是富豪家族與政府之間的長遠關係,而並非靠質優價廉的產品和服務取勝。長遠來說,這些大企業忽略培養人才去提升產品和服務的質素,以及生產效率。

富豪們的大企業不沾手制度開放的金融業,而其地產業到海外或內地發展亦佔不到甜頭,這正顯示他們的強項,只局限於在香港政府的庇蔭下才有所發揮。

拓金融業增晉升渠道

因此,蔡東豪推論,香港發展金融業,不會令社會整體的晉升渠道收窄,反而有助社會變得更和諧。

日勤認為,金融業晉升機會確實較其他行業多,不過,這不等同發展金融業,社會的整體機會就得以提升。如果將行業之間的互動和時間因素一併考慮,可能出現另一幅圖畫。下周二再續。

2008年8月12日 星期二

對快樂的追求

在電影《尋找快樂的故事》中,由韋史密夫飾演的男主角,在飽受生活折磨,連應付基本生計也成問題時,想起美國獨立宣言,當中提到人民應該享有的權利──「生命、自由和對快樂的追求」,史密夫問自己:為何不刪除「追求」字眼,簡化為「生命、自由和快樂」呢?史密夫繼而反問,莫非國父們一早知道,快樂是遙不可及,而人窮一生只能無止境地追求呢?

日勤對美國歷史不甚認識,學者對史密夫的妙問,可能已早有研究,日勤無從得知,不過,根據對現今社會的觀察,日勤相信,「對快樂的追求」一字都不能少。原因是有別於生命和自由,快樂是一種自觀的感覺,國家不可能保證每個人民都快樂。不過,對快樂的追求,就是人民應有的權利,人應該有權為自己的夢想而奮鬥。

貧富懸殊三大原因

也許,這只是幾個老外,在二百多年前的文字遊戲,不過,借用在今日,人對財富的追求上,卻甚具啟發性。我們不能要求,政府令每個人都一樣富有,但每個人有權為賺錢而努力,應該是政府基本的承諾。

近年本港財富分配不均的情況日益嚴重,有人指出香港出現日本學者所稱的「M形社會」現象,即貧者越貧,富者越富。有論者將之歸究於本港商業高度集中在金融業,亦有人指大企業壟斷市場。官商勾結,利益輸送之說無日無之。港人為貧富懸殊感到不快樂。

日勤認為今日香港貧富懸殊有三個主因,第一:香港在過去半個世紀急速發展,起初百業起飛,發展機會多,港人在過程中搶佔資源,貿易、工業、銀行業和地產業,製造財富,不過,由於每個人的能力和運氣不同,成績自然有高低。

奧運是全球一體化縮影

第二個原因是人口老化。香港嬰兒潮的一輩,現在大約50歲,在過去幾十年累積的財富和所得的成就,也因人而異。情況就好像馬拉松賽跑,起步時,選手之間的距離相若,但到末段,頭與尾的選手,可能相距十幾公里。30年前,香港這批嬰兒潮僅20歲,他們在社會上剛起步,財富和收入不相伯仲,隨時間過去,他們的步伐不同令距離越拉越遠。

第三:全球一體化打破地域界限,造成勝者贏盡的局面。正在北京的奧運,就是全球一體化的縮影。如果沒有奧運,每個國家的運動冠軍都分享一份殊榮,但只限於其國內人民所賦予的,有了奧運,令他們有機會同台較量,爭取世界冠軍這項最高殊榮。全球一體化下,你可以贏盡全世界,同時亦面對全世界的威脅。

以上三點原因,每可避免地導致貧富懸殊。政府固之然沒有能力,不應保證每個人的財富均等,至於港人追求財富的機會又如何?周四再談。

2008年8月7日 星期四

再見,魚蛋檔天空

如果非法小販的定義,是商戶在未經當局批准下在公眾地方擺賣,幾年前在銅鑼灣時代廣場露天空地開檔的全球咖啡連鎖店星巴克,也可以稱得上是非法小販的一種。

大業主九倉興建時代廣場時,與政府協議,將廣場空地開放為公眾用途,以換取額外的樓宇面積。不過,時代廣場業主於03至05年間,將部份露天空地租予星巴克。如果不是官員今年主動提出業主違反契約,事件可能不了了之。試問有幾多市民會細閱地契條款呢?當年光顧星巴克的,也可能欣賞業主的創意善用露天廣場,為咖啡愛好者增添生活情趣。

從法律角度看,業主當然要遵守合約精神;但從實用角度看,在街邊擺檔賣路人享受的咖啡,讓他們歇歇再血拼,無疑是件賞心樂事,否則沒有人願意付較毗鄰波斯富街茶餐廳貴一倍的價錢,買星巴克咖啡。反而,清除了商業活動後,業主為紓緩政治壓力,在空地上辦文化表演和展覽,反應卻不是太好。可以賺錢的事不去幹,專幹不賺錢的,不賺錢的事又不是人人懂得欣賞。

不阻街賺錢何樂而不為

有人反對在公眾地方擺檔,理由是小販佔據街道阻礙行人,但印象中那間星巴克設於廣場一角,不算阻街。即使是其他較窄的街道,趕絕小販也趕絕不了電訊公司的推廣攤位、保險公司的推廣員、餐廳及美容院的宣傳傳單八卦陣;還有各大政黨的宣傳攤檔,政客們甚至可以用擴音器宣傳,製造大量噪音。這些行為,對推車仔販賣咖喱魚蛋的小販是匪夷所思的。

正如「快樂小國」不丹全國禁煙,原意可能是為人民好,香港藝人到該地辦婚宴,賓客又煙又酒,證明越多規管,越多酌情權及法律漏洞,越容易製造特權階級和不公平。

梁展文事件,高官離職後充份遵守「過冷河」規定,一段時間後才加入商界,仍然遭輿論口誅筆伐,歸根究柢,是市民對高官操守存疑,懷疑高官處理紅灣半島及其他地產項目上,選擇性地行使酌情權──而酌情權就是太多繁文縟節所不能兼顧現實環境之下,所產生的必然附屬品。

如果說小販阻街,便乾脆以阻街入罪之,不應只針對小販而豁免電訊商;如果說小販污染街道,沒有污染街道的小販,應與其他行人一樣無罪;如果說小販製造噪音,應先捉拿那些用大聲公廣播的議員。買賣是市民的自由和權利,小販是最基本的謀生方式。街道屬於公眾,公眾便有權做自己喜歡的事。

2008年8月5日 星期二

恨香港沒有珍.雅各

日前的文章提到,政府應放寬對小販的限制,日勤收到讀者的意見,表示小販限制一旦放寬,可能會對現有的小商店帶來打擊,擔心小販搶走小商店的生意。日勤認為,小商店的利益的確值得關注,不過,小販雖然可能搶走小商店的生意,亦可能帶旺人流,而當中引發的市場互動,結果不易預見,可以是好,也可以是壞。至少可以肯定的,是六、七十年代小販興盛時,小商店有增無減。反而,在小販行業沒落的今日,小商店的數目卻不斷減少,取而代之的,是大型連鎖店。

大型連鎖店的增長,和城市規劃有一定關係。美國作家珍.雅各(Jane Jacobs)在四十多年前已經預見,錯誤的城市規劃扼殺小商戶的生存空間,和其所帶來的災害。

造就小商店四要求

雅各認為,容納小商店棲息的環境,有四個要求:第一,區內的活動要多元化,例如商業、旅遊和住宅,讓全日不同時段也有充足人流,盡量延長小商店每日的營業繁忙時間。第二,區內建築物應該有新有舊,舊建築物可以為小商店提供廉租的舖位。第三,區內應該佈滿橫街小巷,疏導人流,讓生意機會遍佈各處,拉低租金水平。最後,人口要夠密集,讓人與人可以互相交流想法,捕捉商機。

小商店不一定是士多和米舖,可以是任何新創業機會,透過開設一兩間小商店作為試點,很多成功的大型連鎖店也是由第一間舖開始,社會的進步是通過不斷的嘗試和從錯誤中學習,小商店是社會發展的關鍵。大商場租金貴,而且繁忙時間集中,嘗試新事物,租戶可能要負擔沉重損失。大商場只適合其產品和服務已有一定認受性的大型連鎖店,要讓路的,是創新和發展。

雅各並非受正統訓練的城市規劃專家,她的論點很多是來自對自己社區和鄰居生活行為的仔細觀察,而她將其觀點寫成書──《偉大城市的誕生與衰亡:美國都市街道生活的發》,引起巨大迥響,更被紐約時報書評譽為「可能是城鎮規劃史上最具影響力的單一作品」。雖然事隔幾十年,日勤認為,雅各的觀點適用於今日的香港。

香港的經濟政策方針,已由鼓勵小企業發展、由下而上地推動社會進步的模式,轉變為由上而下以政策主導、統一規劃、由大財團掛帥的發展模式。例如在西九龍興建大型住宅和文娛康樂區,以及在灣仔、觀塘等舊區計劃進行大型重建。為甚麼有這樣的轉變呢?

財團掛帥統一規劃

統一規劃,是為了方便管治,還是維護隨社會發展成熟而生的既得利益者呢?又還是統一規劃本身,就是真正的治港良方呢?從近年貧富懸殊日益加劇,而民間對官商勾結的指控此起彼落看來,應該可以排除,統一規劃乃治港良方這個可能性。從歷史潮流的角度看,小商店其實和小販站在同一陣線。除非官員改變現行的經濟政策方針,否則小商戶亦與小販一樣,難逃被趕絕的厄運。

2008年7月31日 星期四

小販巨人

走進任何一座政府綜合大樓的熟食樓層,你會發現幾間半生不死的大牌檔,包圍著十幾行冷冷清清的桌椅,很難想像三、四十年前,當政府還未壓制小販時,全港每五位勞動人士之中,便有一位從事熟食大牌檔或其他小販叫賣攤檔。

小販生意資本要求低,皮費輕,在當時成功為大批低學歷與技能市民,提供謀生機會,讓他們在政府福利資源緊絀的情況下,仍可自力更生,而且為廣大市民帶來廉價消費,得以抗衡當時日益加劇的通脹。

群體互動現智慧

要了解小販行業的成功要素,就先要從基本商業問題說起。一般零售業務,需要解決的問題包括:在那裡開設零售點;每個零售點的規模和銷售貨品的組合和定價,以及人手分配等。如果把握到以上竅門,生意便無往而不利。可惜,即使是今日的連鎖式大集團,請一班高學歷的顧問,做各樣的市場調查,也未必對問題拿捏得準確。

當時小販行業卻可以解決以上問題。沒有中央統籌,只靠小販們各自搵食,為自己的利益奮鬥,互相競爭。同時,他們各有專長,所指的不是技術上的專長,而是對自己處身的區域的人流和街坊的需要,有一定的認識。在這門具高度地區特色的生意,這項專長已經是寶貴的無形資產。

最後,由於小販生意靈活性高,流動性強,小販之間互相抄襲,學習也很迅速,受歡迎的貨品,熱鬧的地點,很容易因為跟風,令供應能迅速跟貼多變的需求。

在那裡開檔、賣些甚麼最好? 這些問題沒有人能事先有答案,連小販也不知道,但經過群體互動,不斷嘗試和從錯誤中學習,便可以解決這些問題。可見小販的經營規模充滿群眾智慧,像螞蟻,獨立個體是不堪一擊的,但集合成群體力量,足以令牠們適應各種環境而不斷繁衍,生生不息。

強行活化反累事

近年,群眾智慧成為科學家和企業家的共同研究課題,並成功應用於物流和電腦軟體,例如互聯網搜尋器等範疇。有專家提出,群眾須有以下四個條件才能產生智慧─成員多樣化、能獨立行事、沒有中央統籌和資訊能有效結集。日勤認為,小販的特色正具備這些條件,將群眾智慧發揮得淋漓盡致。

難怪到03年,政府為了振興被「沙士」重擊的消費市場,企圖運用由上而下的長官指令,重開上環大笪地,會落得一敗塗地。同樣,大牌檔被迫搬入各區政府綜合大樓後,生意大不如前。日前,政府又宣傳重建中環嘉咸街街市一帶,以興建大型商業樓宇,街市小販將被原區安置,聲稱計劃會「活化」街市,日勤對此有保留。

2008年7月29日 星期二

還我「小販價」

日勤近日患感冒,先看西醫、再看中醫。西藥見效快,可以暫時紓緩感冒引發的頭痛發燒等問題,但對抗病菌,始終要靠自己身體的抵抗力,只有中藥有固本培元的功效,加上進行適量的運動,長遠來說,才是保持身體健康的不二之法。

最近,香港經濟也有消化不良的症狀,政府推出110億元紓解民困措施,包括一次過派發綜援金和學童津貼,日勤認為,這些政策都是西藥,或可有助止痛,但治標不治本。要治本,就要強化低收入家庭的抵抗通脹能力,令他們賺多一點錢。

政策治標不治本

食物價格較去年增加兩成,但清潔工薪酬卻停滯不前,有人倡議設立最低工資法,迫僱主加人工,日勤認為,這種做法亦是西藥,而且其副作用很大,會減少就業機會。

在「你唔做、有大把人做」的客觀環境下,議價佔上風的始終是僱主,為了避免被老闆剝削,我不打工,買入一些小貨品在街上叫賣,這樣可否維生?日勤認為,做小販是自立謀生的一個基本做法,而這個行業在30年前養活了不少低下階層。

60至70年代,小販在香港街上隨處可見,當時全港有超過30萬人從事小販行業,佔整體勞動人口兩成多。他們擺賣各式各樣的廉價貨品和食物,包括了衣服、玩具、零食及日用品。戲院門外,就擺賣煨魷魚乾、雞髀和其他小食。晚市有炒小菜,也有雜貨攤。經營小販生意所需要的資本低,技能低,賺錢機會多,只要懂得頭腦靈活和勤力,總可以賺點錢應付生計。

今日,從事小販的人數只有兩萬,小販數量大幅減少的原因,並非社會不需要他們。有人將小販的衰落,與經濟轉型混為一談,這是不合理的。工廠北移令製造業職位大幅減少有其實際原因,就是內地成本低,而香港是工廠北移的最大受惠者,令香港順利轉型至高增值事業。不過,小販行業式微,並不是因為有更優良的零售模式取而代之,式微只是政府政策迫使。

政府故意趕絕小販,無論是為改善市容,還是提高生水平,趕絕小販政策又是一種西藥,副作用是扼殺低下階層基本謀生機會,令他們面對今日的通脹,不得不向政府求助。

扼殺基層謀生機會

趕絕小販的另一個副作用,是減少廉價消費的渠道。廉價日用品供應商,因應付不到大型超市連鎖店的供貨量和上架量要求,跟小販一起式微。今日的消費者買日用品,只有到超市買貨品,來來去去是幾隻大牌子,被迫接受所謂的「最抵價」,而沒有機會選擇小販所提供的真正廉價品。

小販行業,不但改善低下階層的收入,也可降低生活開支。組織「格價隊」和急忙派糖的政府,應考慮放寬小販限制。

2008年7月24日 星期四

木石出書



《財經拆局2》被雜誌《讀書好》選為100本好書之一。

「它﹝《財》﹞用一個看似簡單的問題做題材,真正目的是挑戰傳統智慧,讀者讀完後發現原來問題並不簡單。投資世界充斥着謬誤、矛盾、陋習,萬變不離其永恆的混沌,為《財經拆局》帶來源源不的題材。」─《財》編審蔡東豪

上書局出版

教壞不丹人

影星梁朝偉與劉嘉玲的婚禮,選擇在喜馬拉雅山小國不丹舉行,號稱全球最快樂的國家之一的不丹,摒棄對經濟產出的追求,用全國的快樂程度,作為國家進步的指標。有調查顯示,每100個不丹人中,就有97個表示自己快樂,這個比例,相信一定遠較香港人高。

不丹又名「香格里拉」,與世隔絕。偉仔與嘉玲到不丹結婚,據報,受到不丹國皇熱情款待,偉仔穿上不丹傳統皇族服飾拍攝婚照,嘉玲亦穿上華麗名牌婚紗,參加囍宴的賓客,是來自兩地三岸的演藝明星,新人更專程由泰國曼谷請來名廚主理晚宴,並從香港帶來大批洋酒香煙款待賓客。據報,婚宴耗資5000萬元,場面豪華且非常熱鬧,可是,這種童話式婚禮,相信一般不丹人並沒有機會舉辦。

憑實力致勝

偉仔與嘉玲出身平民家庭,在香港這個經濟掛帥的城市,由低做起,憑實力令他們分別打敗很多一樣爭出頭的影星,最後成為當紅明星,甚至揚名國際,在競爭過程中,勝利者與失敗者之間的財富收入差天共地,難免有人快樂有人仇,影響香港的快樂指數。

不過,如果偉仔與嘉玲生於不丹,他們即使如何拼搏,也休想享受皇室規格的待遇。不丹人重視簡樸,不是社會階級觀念很重。國皇是世襲,擁有最高管治權,而有權限制人民種種生活自由。

不丹更限制人民出入境自由,不丹人不可以像偉仔與嘉玲一樣,隨心所欲地旅行結婚,更遑論其他親朋好友,可以自由地隨團參與。

為了維持傳統,政府還規定人民,在公眾場所須穿傳統服裝。政府的規定也有好處,就是不丹人不會因為朋友穿名牌而自己卻沒有,感到不快。不丹人穿傳統服裝是否快樂?這個不知道,惟有在有權選擇的情況下,才可能知道一個人的喜好。

酌情權造就不公平

不丹亦是全球第一個全面禁煙的國家,抽煙被視為是罪過。但據報,偉仔嘉玲為婚宴帶備香煙,報道沒有說明,不丹是憑甚麼條件給予豁免。日勤認為,繁文縟節越多,管治者就酌情權越大,越容易做成不公平。

選擇不一定為人帶來快樂,因為選擇是有風險的,會錯。有人說,不丹人快樂的根源,是因為不丹人不爭名逐利,將所有東西劃一化,就沒有人有佔先的甜頭。不丹人故意放棄選擇權,知足常樂 -- 也可以說是認命。明星豪華婚宴說明幸福是需要自己爭取的,與不丹人的生活態度相映成趣。

2008年7月22日 星期二

蝙蝠俠情意結

在芸芸電影世界的超級英雄,蝙蝠俠在觀眾心目中,擁有一個特殊的地位。

我們都相信自己有某種勝過別人的才能,可是,受制於客觀現實環境,沒有機會盡情發揮。另外,我們對現實社會都有不滿,認為有不公平的地方,可惜,也是因為現實的種種原因,我們沒法靠個人能力糾正不平的事情,惟有默默忍受。

如果可以發揮個人所長,同時,亦可以將自己能力改變社會,伸張公義,是一件痛快的事。在現實世界做不成英雄,走進戲院,看超級英雄電影,將自己代入他們的世界,觀眾至少可以幻想自己飛簷走壁、警惡懲奸,做90分鐘的蓋世豪俠。

冷靜頭腦有理財策略

超人、蜘蛛俠和蝙蝠俠電影,都可以為觀眾帶來以上的心理慰藉。唯一令蝙蝠俠成為強中之強,成為長拍長有的票房保證因素有很多,最重要是觀眾的代入感。超人會飛及蜘蛛俠曉吐絲,都有異於常人的能力,與普羅觀眾有一定距離,蝙蝠俠本身沒有特異功能,靠的是機警冷靜頭腦、先進武器,而令他擁有這兩項優勢的,日勤認為,是蝙蝠俠的個人理財策略。

作為一個成功的企業家,蝙蝠俠已達到「財務獨立」,身家達到一定水平,即使不用上班,已足夠應付日常生活開支、子女學費等。達到「財務獨立」,你可以即時退休,做自己喜歡做的事,甚麼事也可以。蝙蝠俠選擇了穿得有型有款,晚間出動去警惡懲奸。

蜘蛛俠在日間要應付正職,擔心月底沒有錢交租,連蜘蛛戰衣也要自己拿去洗衣店。超人也好不到多少,同樣要為口奔馳。如果比較三位超級英雄的戰鬥力,沒有人有答案,難道有錢一定好打些?日勤不敢講,不過,無後顧之憂,做自己有興趣的事,總較憂柴憂米的,做得更投入,更專業。何等投入,何等專業? 看蝙蝠戰車的懾人氣勢就知。

現實中,我們都有自己的願望,未至於蝙蝠俠的那麼偉大,可能是開咖啡店、花店、環遊世界、研究學問或建立自己的生意等,也可能比得上蝙蝠俠的使命感,例如從事政治工作。大前提同樣是,要達到「財務獨立」,而要達到這目標,需要長時間地累積財富,可能要到十年、廿年甚至更長時間。

財務獨立享受人生

看蝙蝠俠,可以暫時紓解期盼,看這位「財務獨立」的英雄如何盡情享受人生,每集蝙蝠俠電影都大賣的原因,可能與這個「蝙蝠俠情意結」有關。

2008年7月17日 星期四

我請客、你埋單

近日面對財政困難的美國兩大按揭貸款機構─房利美及房貸美,是30年代的產物。當時美國經歷經濟大蕭條,政府為了振興經濟,不惜大興土木以增加職位。在一系列所謂「新契約」政策中,有一項旨在促進中小型銀行貸款流通量,就是日後「兩房」的法律基礎。

「兩房」成立原意單純。可惜在過去70年,她們受政治因素影響,不斷擴大規模和權限,包括在二次大戰後,負責為退征軍人安排居所,至2004年總統大選,布殊提倡低收入人士上樓計劃。兩間按揭貸款機構也扮演重要角色。

納稅人士津貼置業人士

「兩房」的主要業務,是將住宅按揭「證券化」,即是將銀行的按揭應收賬重新包裝,再售予投資者,作用是將銀行的放貸風險,轉移到大量投資者身上。

有別於其他從事相同業務的公司,「兩房」擁有半官方身份,美國政府為她們提供信貸額,雖然沒有明文規定,但長期以來公眾有個錯覺,就是政府為她們發行的按揭證券作擔保,而這個美麗的誤會,為兩房的證券嬴得較低的利率,和較高的信貸評級,以致置業者的置業成本也得以降低。這看來是件好事,但世上沒有免費的午餐,對置業人士的津貼,要由納稅人士來付鈔。

「兩房」以上的優勢,加上其他政策優惠,例如利得稅寬免, 為她們搶佔了全美半個住宅市場。正因為「兩房」的規模大得令政府不敢讓她們倒下,這個「too big to fail」的理論,反過來更強化了政府擔保兩房證券的期望,造成循環效應,令她們更有信用、業務增長更快。

豁免披露 缺乏監管

可惜,這兩個半官方的機構,雖然為上市公司,因獲得豁免而無須披露財務狀況,缺乏公眾監管渠道,幾年前,爆出數宗醜聞。為了爭取更佳回報,「兩房」除了原來的經手角色,90年代開始,畀自己「坐盤」,投資自己發行的證券,初期確實為「兩房」帶來甜頭,但長遠下去,卻增加了「兩房」的質素風險。據聞造數醜聞,就是與這個有關。

面對5萬億美元的抵押貸款,無論是公司投資,還是別人投資,也沒有太大分別。到今日全美金融市場風聲鶴唳的地步,擔保一樣是由政府來做,即是納稅人來承擔。更甚是華府日前宣佈支持「兩房」,無論是直接買入股票,還是將「兩房」賬目納入政府賬目,都會削弱美元的價值。美元貶值會令持有美國資產的投資者,和與美元掛勾的地方人民損失。

政客提倡人人有自己的物業,利用「兩房」實行「我請客、你們埋單」,只要這個「你」所包括的人數夠多,每人分擔的成本變得很少,就沒有人會激烈反對。反而可能嬴取既得利益者的選票。可能政客們也沒有想過,當初的便宜釀成今日的禍害。不過,他們應該明白,政府的干預即使是出於善意,仍有可能像雪球般愈滾愈大,不可收拾。

2008年7月15日 星期二

退休怕屈機

有一個魔術籃子,你放10隻雞蛋進去,然後每隔一段時間,從籃子取回一隻雞蛋,在正常情況下,你最多能取十次,不過這個籃子具有法力,將雞蛋變多,這樣你一邊取蛋,籃子一邊生蛋,籃子的雞蛋便源源不絕,取之不盡。這大概是個騙人的魔術,不過,對此堅信不移的亦大有人在。

今年初,美國有一班前柯達公司和施樂公司的工人,向法院提出訴訟,指投資銀行摩根士丹利的兩位基金經理,在幾年前誤導他們將退休金投資在其管理的基金上。這班工人踴躍認購的主要原因,是基金經理告訴他們,每年都可以提取本金的10%,亦無損本金運作,只要他們的退休金達到一定金額,每年提取的款項,就足以應付生活開支,他們便無後顧之憂,可以提早退休上岸。

巨企投行相配合

柯達和施樂,分別在業務上面臨巨大的挑戰,柯達生產的菲林,逐漸被數碼記憶體取代,成為儲存影像的主流工具;而施樂發明的影印機,又敵不過日本生產的廉價仿製品,因此,兩間巨企早有計劃大幅裁員。投資銀行的服務,其中包括協助顧客提早退休,正合柯達及施樂的心意。於是乎,公司准許投資銀行,到員工工作間開辦研討會,推銷投資產品。

企業和投行雙雙受惠,卻苦了員工。有退休員工因為投資回報未及預期,惟有定期透支本金,以致本金縮水,現在結餘只夠應付一至兩年的生活開支,惟有重新找工,但由於已找不到以往專長的工作,只有從事低技能性質的行業,生計大受影響。

合適的退休計劃,可以讓退休人士安享晚年,不過在激烈的環境下,基金經理爭取潛在客戶,讓他們誤以為,資金管理能力出眾,帶來更優質的退休生活,於是,便傾向容許客戶,提出多點現金。

波幅累死人

根據美國股市長期歷史回報是10%,如果基金努力爭取好成績,基金每年回報達到10%或以上,扣除手續費後,提取10%現金而無損本金,理論上是可行的。可惜,投資表現往往並非一帆風順,股市的長期回報,只是在過往幾十年來的一個平均數而已。幾年來的回報變化可以很大,基金投資的回報波動就更大。一旦遇上熊市便連蝕幾年,而客戶又在期間提取現金的話,幾年後本金所餘無幾,可想而知。

對於重視長期回報而低估短期波動的殺傷力,有一個很生動的比喻,是如果你要涉水過河,只知道河水的平均深度,而不知道最深的程度,你最好不要冒險過河。

是當大批不幸的退休人士大舉重投人力市場,在僧多粥少的情況下,即使找到工作,也被迫接受低薪酬待遇,屋漏偏逢連夜雨。這樣,工人有被人「屈機」的感覺,提出訴訟可以理解。可是投資銀行家也不是子,大概一早有後,就是一大堆免責條款和風險披露,在認購基金之前,工人應該已經過目。

2008年7月10日 星期四

好「器」在後頭

軟件公司微軟,似乎對收購雅虎志在必得,繼銀彈戰術不果,日前又提出要求股東撤換董事,實行應外合,非奪取這間網站及搜尋服務商不可。

微軟收購雅虎,是為了提升自己在網上搜尋服務的競爭力。雅虎這方面全球排名第二,僅次於谷歌,而現時谷歌的市值大約1700億美元,是雅虎的5倍,不過相對微軟,卻只有其市值三分之二。谷歌在搜尋服務方面,一直辦得較雅虎成功,這亦反映在股票值價上,令收購谷歌涉及的成本遠較雅虎高,要不然今日微軟窮追猛打的對象,應該是谷歌而並非雅虎。

錯失殲滅對手的良機

對於雅虎來說,谷歌看來是遙不可及的競爭對手。其實在10年前,雅虎有機會輕易收購谷歌,將其優越的搜尋技術據為己有。

當時還在美國史丹福大學就讀博士課程的兩位谷歌創辦人,建立了一個了不起的搜尋器,希望出售擁有權套現。他們親身向雅虎叩門,可惜雅虎拒絕,結果雅虎錯失殲滅對手於微時的良機。

雅虎老貓燒鬚的原因,據報與其經營理念有關。有別於谷歌一步到位的搜尋過程,雅虎當時的搜尋,是以分類形式進行。雅虎用家需要通過一層層的類目,以收窄搜尋範圍,最後才取得結果。這種抽絲剝繭的動作,除與其處理互聯網的龐大資料庫的技術有關之外,也是雅虎的經營策略 ─ 延長用家逗留在雅虎網站的時間。

當時,搜尋服務賺不了錢,雅虎的網站收入,須靠搜尋器周邊的服務﹑主要是與網站內容相關的廣告服務來維持。用家逗留在其網站越久,發現和使用這些服務的機會亦越大。谷歌快捷的搜尋,讓用家匆匆而去,雅虎認為,雖然有利用家,但抹煞了太多網主的商機。

篩選服務供應短缺

誰料谷歌今日的商業價值,正是來自其搜尋器?

網上資訊氾濫,資訊又可以輕易複製,資產的值價近乎零。售賣內容以及相關的廣告網站經營困難,谷歌選擇專注於其專長─搜尋功能,而幸運的是,面對氾濫的資料,處理資料便變成樽頸,成為有價值的地方。

科技的進步令我們的物質生活變得豐盛,無論是購物還是投資,可以選擇的產品和服務種類,與日俱增。激烈競爭令產品和服務供應商面對盈利壓力,相反,搜尋業務更有價值,因為在芸芸的產品及服務中,為客人揀選最適合個人需要的,這類服務正是市場供應短缺的地方。

谷歌搜尋器主要應付資料,而資料相比在經濟上無限的選擇項目,資料是冰山一角,搜尋業只是剛剛開始。

2008年7月8日 星期二

不如「全民基金」

不如這樣,政府成立一個投資基金,供全港市民認購,這個「全港市民投資基金」,投資在一籃子的股票,由金管局負責管理,旨在為市民爭取豐厚又穩定的回報。

個人投資者投資股市,缺乏資本實力和專業分析支援,普遍被認為,遲早成為國際投資大鱷的點心。如果放棄個人投資,購買一般銀行及投資銀行所管理的基金,又怕回報被手續費和管理費蠶食後,所餘無幾。

「全民基金」看來很吸引,市民資本集腋成裘,共同進退,有能力牽動市場去向,而資產規模夠大,便可以聘請最優質的基金經理和研究團隊,擁有強大資本實力和人才,這隻港產大鱷自然有能力抗衡國際大鱷。

這樣一來,證監會可以省卻很多教育「羊生羊太」的廣告宣傳費用,二來,羊生羊太買了「全民基金」,自然不用道聽途說去冒不必要的風險。

政府甚至可以考慮立法,法制要求每個投資者,將其股票資金中的一個固定份額,例如五成,投資在全民基金上,以減低投資者的投資風險。看來「全民皆股」變成「全民魚翅撈飯」指日可待。

「全民基金」還有一個好重要的功能,就是救市。其邏輯大概是這樣:政府在各區設置消防局,在沙灘設有救生員,股民有難誰拋個救生圈來呢?「全民基金」在股災時,瞓身入市,保障「公眾利益」。

說起「公眾利益」,「全民基金」也能買入一些具戰略意義的資產,例如港交所(388)和電盈(008),還有電力公司、銀行及主要商業地段。這些資產具重大經濟和國防安全功能,交易所落在外國人手中,固然可能斷香港米路,某座中環大廈如果由恐怖分子接收,後果亦是不堪設想。

身救市自身難保

等一等,如果買入這些戰略資產,為了不讓私人企業剝削公眾利益,最好連相關的商業夥伴,例如他們的供應商,包括煤礦及設備供應商,也同樣入股,這樣一來,所謂戰略資產的目標名單,便變了沒完沒了。

還有,「全民基金」救市的問題是,如果耗盡彈藥之後,大市繼續插水,「全民基金」自己也變了大閘蟹,到時誰來救「全民基金」?

資金取自納稅人

即使在風平浪靜的日子,「全民基金」限於其規模龐大,對個別股票的持股量會很高,換馬困難,只適宜長線持有的投資方式,而且因為上述政治因素,隻隻股票都要入股,回報偏向與大市同步,很難有突出表現。個人投資者的資產增值,變得沒有驚喜。

最後,與大鱷抗衡亦不容易。所謂國際大鱷,之所以成為國際大鱷,是經過與云云大鱷無數戰鬥,脫穎而出的結果,大鱷平均死亡率很高,「全民基金」也面對同樣的死亡率。

日漸興旺的國家主權基金便是類似「全民基金」,更不幸的是,主權基金拿的資金是納稅人的錢。

2008年7月3日 星期四

波鞋歲月

三十年前,雄霸全球品牌運動服裝市場的德國Adidas,沒有想過,當時寂寂無聞的美國品牌Nike,會在短短幾年間,挑戰其一哥地位。

Adidas在戰後崛起,幾十年以來與屬同一個家族的Puma爭一日之長短,兩家公司初期在波鞋的製作技術上,較其他品牌優勝。在市場推廣方面,Adidas成績較Puma為佳,簽下許多體壇明星,豈料美國後起之秀Nike才是Adidas的真正對手,而Nike的市場推廣,更打開新戰場──電視廣告。

一直以來,波鞋的消費群是運動員,人們只有做運動時才會穿波鞋,而運動又未普及。電視廣告這類大眾宣傳,並不適合。不過,八十年代初,美國人開始將波鞋,當成日常便服時裝的一部份。

這個趨勢,可能由緩步跑的潮流開始。Adidas總部的德國設計師,對美國人這個新玩意大惑不解,德國人也有習慣緩步跑的,但多是在山徑泥路上進行,而美國人則在街道石屎地上跑,而設計師認為在硬地上跑步,對膝頭和腳踝的消耗很大,不知如何設計合適的波鞋。

錯估市場 難收失地

另一方面,Adidas為了迎合波鞋當作「行街鞋」這個趨勢,打破公司傳統,設計了多個系列的輕便鞋。Adidas此舉偏離本業,進入一個自己完全沒有優勢的領域,結果產品不倫不類,市場反應冷淡。Adidas抓錯了方向,忽略了Nike的波鞋熱賣的原因,其實就是它是波鞋。

雖然Adidas所贊助的運動員,贏得獎牌最多,但時移世易,這已經不重要,因為Nike鋪天蓋地的電視宣傳,已令消費者對其產品趨之若鶩。

八十年代中期,Adidas已經喪失了市場地位,在美國的市場佔有率排名,由第一位跌至第四位,與Nike從後趕上的,還有英國品牌Reebok和美國老牌子Converse。

Adidas以產品質素自居,其設計師今日回想起當年取笑新丁Nike的質素差劣,應該會感到後悔。

內地市場 潛藏危與機

事後孔明容易,而處身其中,面對未知的未來,決策並非紙上談兵,惟有好老土地總括──市場千變萬化,適應不來的連巨企也要退下。Adidas還算好,Puma在八十年代末期更陷入了財務危機,以至控股權易手。

今日的中國波鞋及其他消費品品牌,就像當年的Nike,面對一個大又新的市場,當中的特質和發展方向,連現有的國際成功企業也摸不清。內地消費者的習慣,對全球消費模式,將帶來根本性的轉變,這種轉變可能為中國品牌,帶來超乎想像的商機。

2008年7月2日 星期三

維園才子 師奶股神

聽收音機,日勤發現一個有趣現象,就是電台的兩類受歡迎節目──時事和財經,雖然同樣接受聽眾打電話參與,但形式截然不同。

時事節目中,打電話進去的聽眾,多充當時事評論員角色,就政府施政及高官言行,以至國家大事高談闊論,例如:某某高官應該下台,節目主持人亦鼓勵他們暢所欲言。

時事財經各有難度

財經節目卻沒有這般好玩,聽眾打電話是尋求投資意見,「那隻股票值得買呢?」「買了某某股票,至今股價跌了不少,該怎麼辦呢?」聽眾的角色像學生向老師討教,主持和兼任客席主持的投資專家的地位祟高,成為聽眾的救星。

時事節目是互動交流的,聽眾各抒己見,有時甚至拳來拳往;財經節目是一言堂,聽眾害羞得多問一句,也怕會浪費專家的時間似的,為甚麼有這個差異呢?

一般人認為,財經是一門艱深的學門,對數學邏輯推理的要求很高,只有專家才懂。難道是時事分析就人人皆曉?日勤並不認同。時事分析需要對歷史、政治、社會及經濟等,有多方面的了解,對講者是一大考驗,分析時事和財經各有難度。

既然不是知識上的分野,時事和財經節目的形式各異,是否反映言論自由有高低?電台有責任保障市民,表達對政治不滿的權利。至於市民對投資市場的看法,則不屬於言論自由須保障的範疇,對嗎?

日勤又不同意。我們茶餘飯後談論的話題,圍繞股票多於時事,這說明我們享受談股的自由,不下於談時事的自由。實際上,財經資訊的流通,對市民的利益很重要。

單向對話易變盲從

既然與難度和言論自由無關,節目的形式差異,是另有原因吧?專業評論員分析時事太沉悶嗎?這視乎你對時事的關心程度,如果其關心程度不下於股市,那應該不介意知道多一點細節。聽眾分析股市,太容易誤導其他人嗎?日勤認為,聽取多方面的意見,較盡信專家為佳。

時事和財經節目的形式差異,日勤認為根本是過時的。反映我們固有的錯覺,誤以為講政治維園亞伯也懂,評財經就非找專家不可。這樣貶低了政治工作的專業化,輕視認真的政策研究,政府制定政策時,變得隨風擺柳。

另一方面,過份推崇財經專家,等於收窄言論渠道,教授式的單向對話,缺乏針鋒相對的討論,令群眾容易變得盲從,而缺乏自我反省能力,是投資大忌。

如果有節目,是專門讓聽眾談股論市,應該會很精彩。事實上從網上討論區看,投資能手比比皆是。扭開收音機,日勤希望聽到更多維園才子和師奶股神的聲音。

2008年6月26日 星期四

前瞻香港管治大局


政府委任副局長、政治助理引發猛烈政治海嘯,至今總算暫時告一段落。但若曾蔭權政府掉以輕心,將今次的政治風暴當作單一事件看待,隨時會種下新一輪管治危機的禍根。

管治危機的tipping point

一個政府無論如何順風順水,總不可能長時維持民望高企,因領導人即使怎樣英明神武,都會有犯錯的一天。堅固的堡壘一旦出現第一道裂痕,就可能無限擴大至完全崩潰。

自從05年接任特首以來,曾蔭權一洗董建華「議而不決、決而不行」的弊病,大都能迅速拆除種種「政治炸彈」,政治上又力行務實的中間政治路線,因此深得主流香港人認同,令煲呔民望得以長期高企。但擴大政治委任制引起的風風雨雨,卻正正替曾蔭權的「民望堡壘」打開一個大洞,一旦處理不慎,就會成為引發新一輪管治風波的tipping point。

政治委任風波過後,民情正悄悄出現轉變,原本對曾蔭權「感覺良好」的大多數巿民,正醞釀對政府的不信任情緒。要避免情況進一步惡化,曾蔭權必須儘快作出政治調整,拿出一、兩項大動作扭轉趨勢。畢竟,擺在曾蔭權面前的,是一系列燙手的政治地雷:2012普選中途站方案、醫療融資改革、日漸升溫的下一屆特首「跑馬仔遊戲」等,一旦處理不善,煲呔隨時提早升上神,淪為政治跛腳鴨。

經濟好景差極有限

但如果說曾蔭權會像董建華般陷入重大管治危機的困局,卻無疑是說大了,畢竟,董建華政府之所以弄得天怒人怨,除了不斷犯下各種低級政治失誤,另一個重要原因是當時香港經濟嚴重衰退,巿民搵食艱難,加上政府陷入嚴重財赤,為了削減開支引發各大利益團體強烈反彈,最終墮入萬箭穿心的死局,23條立法導致50萬人上街,不過是駱駝背上的最後一根蘆葦草。

相反,即使曾蔭權往後的施政如何不濟,只要香港經濟繼續好景,失業率不超過5%、恒指不跌過18000點,大部份巿民能保持安穩生活,加上政府水頭充足、有足夠資源派糖及應付各大利益團體的苛索,民間不滿聲音始終有個限度,香港的管治大局總不至於像董建華年代般完全失控。無論如何,在今次的副局長、政治助理風波過後,過去兩、三年相對穩定的管治局面,畢竟再難維持下去,香港的政經大局將進入新一輪「走勢反覆」期。

這是一匡在《筆論天下》發表的最後一篇文章,因個人理由,我與木石都會離開這個專欄。多謝各位讀者及網友捧場,也非常感激編輯給予機會讓我們在此「發牢騷」。雖然一匡及木石暫時離場,但《筆論天下》還是會延續下去,請大家繼續支持我的老友陸日勤啊。

希望在不久的將來會再有機會同大家見面,拜拜!

2008年6月25日 星期三

中鋁盈警的啟示

外遊歸來,這三周的恒生指數雖然變動不大,只輕微下跌了二千點,但各類股份尤其是中資股的變化卻相當大。當中,中國鋁業的盈利預警最受關注,有一定代表意義。

上周五,中鋁(2600)發盈警,指出預計08年上半年的盈利將會較上年同期減少五成以上。業績倒退的原因,有一次性的雪災,亦有持續影響中鋁的燃料成本上漲等因素。受消息影響,股價在兩個交易日下跌了超過一成。然而,中鋁發盈警其實不是新聞。事實上,有些投行早前已指出中鋁面對的困難,木石再事後孔明,只會浪費時間。只是木石想指出,中鋁發盈警的背後意義相當重要,值得大家思考。

中鋁是行業老大,壟斷了國內的鋁業。從鋁礦土到氧化鋁以至成品鋁,都能一手包辦。理論上,它是各類工業的供應商,屬於相當上游的行業,應較其他工業用戶擁有更大的議價能力。但實際上,隨著煤及電價的上升,強如中鋁的,也受如此大影響,其他同樣是耗電大戶的水泥業及其他原材料行業,盈利前景實在令人擔心。

不利政策成拋售藉口

上游的壟斷行業受波及,下游的各類工業相信亦不會好過。若果這些上游的原材料供應商慢慢將成品加價,以減輕成本壓力,那原本已傷痕纍纍的工業用戶,將會百上加斤,盈利受壓不在話下,更重要的,由於各行各業都要面對這些成本上漲,只有少數能加價的行業能倖免於難,對於整個經濟而言,企業盈利下跌意味經濟的動力下降,影響不能忽視。

大家可能以為,只要買入那些最上游的行業如石油及煤公司,盈利及股價便有保障,然而,這可能是美麗的誤會。觀乎中央政府已出籠的政策如暴利稅及限制煤加價空間等,可以想像,中央政府是不會坐視,讓油及煤公司獨享通脹的利潤。以現時煤股的估值,任何突如其來的不利政策,都將成為拋售藉口。

翻來覆去,都是通脹的問題。現在已不是大家之前討論的食物通脹這般簡單,隨著電價及成品油價的上漲,全面性的通脹隨時一觸即發,更重要的,通脹的負面影響已慢慢反映在各企業上,以各分析員的盈利預期來看,市場還未反映這潛在的負面因素,萬一真如木石所言,各企業盈利將受打擊,大市估值向下的壓力非同小可。

隨時離場係散戶優勢

讀到這兒,大家可能又指摘木石過淡。由本欄開始至今,木石14篇文章中,凡與股市有關的,大都看淡,想來有點過份......只是基礎因素正逐漸轉壞而市場又不盡反映,怎能唱好?木石天生樂觀,深信股票而不是房地產,才是長線最賺錢的投資工具。然而,食有時、睡有時,大家又不是「芬佬」,何須在大勢向下時急於下注?弄不清可以離場,這是散戶的優勢。跟做人一樣,要想在股市長存,便得弄清自己身處位置......

寫作是有趣的,無奈木石即將履薪的投行要木石避嫌,暫停寫作以免利益衝突。木石還未「搵夠上岸」,興趣與金錢,木石選了後者......在此多謝編輯及讀者這幾個月來的支持,後會有期!

2008年6月24日 星期二

好打得的紙老虎

體育服裝公司李寧(2331)早前宣佈,贊助多個國家奧運成員的體育服裝和運動鞋。李寧表示銳意發展國際市場,不過,其實際業務高度集中在中國內地,出口銷售絕無僅有,外國人即使看到代表自己國家的運動員,穿上李寧牌的衫褲鞋襪,也無法購買李寧產品。

李寧的國際贊助亦志不在此,她要討好的對象,其實是國內的消費者。國內同胞在電視看到自己國家的品牌由外國人穿上,想到外國人信賴中國品牌,民族自豪感湧上心頭,購買李寧牌成為愛國的象徵。有美國傳媒指,李寧的做法子虛烏有,取笑其策略為「紙老虎市場推廣法」(paper-tiger marketing)。

奧運增品牌號召力

日勤對這個略帶貶意的形容不以為然,利用奧運來提升品牌在本土的號召力,早有先例。

1952年,芬蘭赫爾新基奧運,德國著名品牌Adidas,採取類似的策略而聲名大噪。當時Adidas剛與原本同屬一間公司的Puma分家,獨立品牌處於起步階段。二次大戰後,德國百廢待興,Adidas乘時而起,但規模不大,屬地區性質,大部份德國人也對她感到陌生。

在未有Nike的那個年代,消費者對體育品牌的認知程度模糊。較容易在消費品腦中留下印象的,是四年一度的奧運,運動健兒所穿的品牌,而當中,勝出的運動員在頒獎台上領獎,尤其矚目。奧運前夕,優秀的運動員成為各品牌兵家必爭之地。

另一方面,有限的影視技術,是宣傳效果的樽頸因素。電視影像解像度低兼且是黑白,觀眾不容易認出運動明星所穿的運動鞋,屬於那個品牌。

旨在討好自己同胞

在那次奧運,Adidas成功打破以上兩個障礙,她贊助了捷克田徑好手艾米爾.查托沛克(Emil Zatopek),而查托沛克亦不負所託,連奪三項長跑金牌。另外,為了方便觀眾識別其品牌,Adidas引入新設計──白色三間圖案印在深色的運動鞋兩則,形象鮮明。

全世界的電視觀眾,為查托沛克歡呼之餘,也無可避免察覺他的醒目跑鞋,可惜Adidas令大眾留下印象的,不是她的三間招牌設計。基於政治考慮,查托沛克擔心使用德國產品得太高調,會引起捷克人民的不滿,所以他向Adidas設下條件,是Adidas將跑鞋三條直間,刪去一條。為了顧全大局,Adidas惟有破例。

做了那麼多功夫,當年的Adidas並非旨在揚威海外。事實上,各國亦未解除對德國自大戰以來的出口禁制,像今日出口不多的李寧一樣,Adidas在國際體壇費盡心思,也無非是為了討好自己的同胞而已。

2008年6月20日 星期五

水漲船翻

石油價格高企,用家固然受苦,豈料油站也遭殃。美國油站紛紛結業,原因是汽油來貨價格飈升,令油站成本激增,即使油站調高售價,也未能將成本增幅,完全轉嫁予消費者。有報道指,面對油價高昂,客戶多以信用卡付款,以幫輕荷包,但油站現時的微利,莫說應付工資和燈油火蠟,連信用卡公司的交易行政費用,亦負擔不起。生意做一單,蝕一單。

去年,美國這個用油大國,有三千多個油站倒閉,為5年以來最高的水平。最大油公司埃克森美孚在本月宣佈,全面退出汽油零售業務,出售現時二千多個油站。石油價格高企,油站遭殃帶出兩個有趣的課題。

上游漲價下游受累

第一,生產鏈的上游產品漲價,下游業務不一定受惠。中國政府限制成品油價格,導致中石化(386)煉油業務錄得虧損,國內也有油站因蝕本而暫停售油。即使政府放寬價格限制,由市場自由定價,虧損可能收窄,不過,虧損情況不會扭轉,原因是零售市場有她的秩序,汽油價格可能高於,也可低過上游原油價格,故「麵粉貴過麵包」不是不可能的。

第二,通脹真可怕。有經濟學者提出通脹「中性」理論,認為通脹不可怕。他們認為通脹雖然令百物騰貴,但在市場水漲船高的情況下,市民的工資會相應提升,於是消費者的購買力不變,生活質素得以維持。

日勤認為,如果經濟上所有價格都同步上揚,當然沒有問題,但現實卻並非如此。在高通脹下,有些產品價格走快一點,有些價格會走慢一些,通脹的殺傷力,在於相對價格的變化。

油價急升工作消失

以油站業務為例,如果你是油站職員,在今日的通脹下,你的工資不但滯後於物價,而是更糟糕地連工作也消失了,因為油站也已關門大吉。

類似的遭遇,不單發生在油站職員上,亦同樣發生在汽車廠工人中,油價走勢遠快過車主收入的升幅,導致車廠結業,美國三大車廠之一的通用汽車日前宣佈,削減1.9萬名員工。美國最新消費物價指數上升3.9%,通脹加劇的同時,失業率惡化至5.5%。

中國通脹也出現高度集中的類似情況,食品價格增逾兩成,非食品價格只輕微上升2%,相對價格變化大,失業率可能上升。

至於通脹的其他壞處,就是危害窮人的基本生活,也令每個打工仔的退休金貶值。日勤認為,原因都是因為這個世界不完美,水漲船不一定高,船可以翻。

2008年6月16日 星期一

就CEO薪酬投票

每年賺過億元薪酬的企業行政總裁,被傳媒封為「打工皇帝」。近年,行政總裁薪酬有上升趨勢,這趨勢不限於香港,在歐美,總裁的薪酬也經常成為報章頭條,尤其近幾個月,次按危機打擊下,企業錄得虧損,仍無損總裁薪高糧準。

美國總統候選人麥凱恩,在選舉工程進行得如火如荼之際,突宣佈將跟隨對手奧巴馬,支持一個名為「Say on pay」的計劃──「薪酬發言權」計劃,強制上市公司需舉行股東投票,就總裁薪酬表態,麥凱恩的決定顯示,加強對總裁薪酬控制,已引起選民廣泛關注。

薪酬發言權多此一舉

由於兩位參選人都支持「薪酬發言權」計劃,無論那一位當選,都很可能付諸實行,強調國際化的香港,很可能彷效。究竟政府應否強制上市公司,舉行「薪酬發言權」投票?在事事講求「民主化」的企業管治趨勢下,投票發言權「有好過冇」。這點很少人反對,但日勤對計劃有保留,認為是多此一舉的政府秀,麥凱恩表態,博取選民歡心,多於保障股東的利益。

對股東來說,找一個稱職的總裁,遠較決定合理的薪酬重要,聽起來,日勤好像在鼓勵企業做闊佬,視股東的錢財如糞土。不過,只要換個角度,從整體企業來看,總裁薪酬佔企業的正常盈利微不足道,以和黃為例,去年純利306億元,但行政總裁霍建寧的過億元薪酬,只佔盈利不足1%,相反一個稱職的總裁,可為企業帶來的盈利貢獻或避免的損失,遠高於這百分比,所以要保障股東利益,找一個合適的人才更重要,計較薪酬變成無關宏旨,因股東會已有機制選舉和罷免總裁。

招攬人才價高者得

再者,據現行制度,董事會負責製定總裁薪酬,而總裁薪酬在金額上,又可能不及企業採購機器、設備及物料,如果總裁薪酬要拿到股東會投票表態,其他數以百計的採購,豈不是也要搬到股東會投票?這樣費時失事,亦令企業權限和責任,變得十分混亂。

更重要是,總裁薪酬不斷上升,不一定等於不合理,可能是實際人才資源需求下的結果。全球一體化,令企業要與全球每個角落的企業競爭,以價高者得方式招攬人才,以足球明星為例,假如基斯坦奴只能在其祖國葡萄牙踢聯賽,不能與各國大球會協商,薪酬一定比不上他現時效力曼聯的水平。

「薪酬發言權」投票,如果由個別企業自發性進行,是他們的自由,但由政府強制執行,即使總裁的薪酬確實偏高,措施亦難以有效糾正問題。

股東對總裁薪酬有何不滿,最佳解決方法是用腳投票,沽售股份。如果持股太多,離場困難,可向董事會施壓,甚至罷免董事。

2008年6月13日 星期五

電視風雲

無線電視放盤,據報賣方索價相當高,並未嚇退一眾買家的意慾。撇除控制權價值,現時電視廣播市值達200億元,尤記兩年前,本港另一間免費電視台亞洲電視,以作價4億元出售兩成股權,代表整個亞視估值僅20億。電視廣播市值是亞視十倍以上,為甚麼兩者相差這麼遠?

電視廣播佔據本港絕大部份廣播市場,收視率跑贏同業幾條街,從這角度看,市場佔有率,兩者市值差距實屬合理;不過,從經營者角度看,市場佔有率與收視率都是表象,背後意義在於,電視廣播管理營運,辦得較亞視好,這一點,很少人會反對,問題是,究竟電視廣播需要辦好多少。至於廣告收入相差十倍,觀眾數目相差十倍,是否代表電視廣播的製作,需要較亞視出色十倍?投放的資源要多十倍?

淘汰賽論勝方贏盡

日勤認為,是不需要的。電視廣播不一定需遠較亞視優勝,便足夠享受不合比例的豐厚成果。這現象,經濟學者用「淘汰賽理論」作解釋。一項網球淘汰賽,網球手致勝之道,是每一圈比賽也勝出,大勝與小勝沒相干,只要你每圈都勝出,冠軍更屬於你,而你最後所得的獎金,是其他對手的幾倍甚至十幾倍。

長久以來,電視市場類似網球淘汰賽,勝方贏盡。原因顯然易見,收看電視並非純粹個人享受,而是社交活動一部份。收看同一節目,親朋戚友之間才有話題。選擇電視台不單基於個人愛好,亦視乎別人的選擇,而別人的選擇一樣受你影響。於是乎,只要有某個電視台稍為優勝,便可吸引絕大多數的觀眾。

「淘汰賽理論」也適用於電影、流行音樂、暢銷書和網站,所以電影明星、歌星、大作家及成功網站的回報,也是高度集中在少數個體身上。

不公平因牌照限制

電視廣播面對的球賽,較法國網球公開賽易打,原因是,香港政府只發兩個廣播電視牌照,「球手」只要合資格參加比賽,便無驚無險自動晉身總決賽,只要打贏一場,便可捧杯。

建基於淘汰賽制度下的商業社會,勝方贏盡,違反「一分耕耘、一分收穫」原則,有人視之為不公平。日勤則認為,淘汰賽制度有兩個好處,第一,它尊重消費者自由選擇權利,電視市場就是一個很好的例子。談論電視劇劇情,多年來為我們帶來無窮歡樂,這些歡樂建基於我們一窩蜂追看同一劇集,一窩蜂未必有益,但一窩蜂也有一窩蜂的自由。

第二,法國網球公開賽,都是打淘汰制,筆者從未聽聞有人投訴這比賽不公平,公平與否,跟是否行淘汰賽無關。更重要的,比賽是否容許廣泛參與,讓人人有機會挑戰王者。港府限制電視牌照,為這項淘汰賽添上不公平的特質。

幸好,科技進步打破了這框架。有線電視服務及互聯網的普及,令我們減少收看電視的時間。電視廣播可能要面對新的比賽規則。

2008年6月6日 星期五

工作與家庭之間

星巴克的成功要素,除了在於她重提美國人飲優質咖啡的雅興,更重要可能是,她帶回失落已久的一個介乎工作與家庭之間的個人空間──the third place,直譯作「第三地方」。

20年前,一位社會學者提出「第三地方」概念。當時,大量美國人從城市湧往外圍城市居住,但由於住所疏離,加上治安欠佳,鄰居互不相識,出現很多社會問題。學者提出,美國社區需有一個安全舒適的地方,讓人們能在住所(第一地方)和工作間(第二地方)之間,找到一個社交場所,可經常做訪,逗留一段頗長時間,那裏有志同道合的人的落腳點,共同的興趣可以是飲咖啡,也可以是飲酒。

星巴克提供歇息空間

「第三地方」也是心靈醫生,讓人有機會在面對工作和家庭責任之外,有一個歇息的空間。以往的「第三地方」,有小型酒吧和茶館,星巴克的興起,不但取代了她們的地位,隨著時間的演進,對「第三地方」的概念有所調節。在咖啡店,你未必需要交朋結友,反正大部份人都是獨行俠,正確地說,應該是需要有人陪伴的獨行俠。這樣一個有飲品、梳化和音樂的地方,足以構成美好的「第三地方」。

近年,雖然星巴克新店擴張速度已見放緩,但隨科技進步,人們對「第三地方」的需求,卻有增無減,資訊科技發達令以往只能在家中或工作間進行的活動,今日可在「第三地方」進行,例如上網消閒或用電腦工作。人們在咖啡店的活動,不再局限和友伴聊天或獨個兒看書,花在家庭和工作崗位上的時間,反而有被「第三地方」奪去的趨勢。

第三地方帶來的商機

從星巴克的經驗看,「第三地方」不單是一個學術概念,反而是一門大生意,可帶來無限商機。究竟,香港有沒有「第三地方」?根據日勤觀察,星巴克不可能是香港的「第三地方」,她頂多是「鬼佬許留山」。除了少數靠近商業中心的分店,比較可以作為聚腳點,其餘大部份位於購物旺區的,都是為逛街的購物人士,提供稍為歇息的地方,以便他們在短時間內充電,繼續下一程血拼。

日勤認為,香港除了零星的桌球室、遊戲機中心、健身室外,沒有真正的「第三地方」。港人工作時間長,一般打工仔每日工作十多小時,一放工巴不得立即返家休息,當然在家中也會花上幾小時上網,如果虛擬世界也有資格被納入「第三地方」,可能Facebook和「高登討論區」就是我們的「第三地方」。

為甚麼香港沒有「第三地方」?答案是港人根本不需要這個不切實際的老外玩意,還是暫時未有企業家,炮製出適合港人的「第三地方」?這是一個雞與雞蛋的問題。

2008年6月4日 星期三

好消息出貨?

醞釀多年的內地電訊業重組,終得到較明朗發展。根據最新公佈,過往由中電信(728)及網通(906)經營的固網業務,將會和聯通(762)的移動網絡合併。除中移動(941)這流動電話業務老大外,將來中國電訊業將會變為鼎足而立格局,即中移動、新聯通及新電信。

完成重組合併後,網通將成為聯通全資附屬公司,並在交易所除牌。新聯通將擁有原聯通GSM這賺錢的流動網絡及網通的固網業務。新電信則擁有原中電信龐大的固網業務,及原聯通長期虧本的CDMA網絡。唯一不會改變的是中移動。理論上,新聯通及新電信將名正言順地與中移動一較高下,爭奪移動電話業務的市場。

霸主地位難動搖

大家最關心的,是重組後他們的股價表現。不過,市場看法相當分歧,有說新聯通將長期虧本的CDMA網絡脫手,從此盈利前景變得明朗;有說中移動霸主地位將被新出籠的政策針對,令毛利率受壓,以至影響盈利增長;有的更說,整個市場的盈利將受波及,意即每間公司都受到負面影響。

誰對誰錯?木石沒有定論。然而木石想指出,中移動的霸王地位並不是三幾個政策可動搖。合併後的新電信,雖由強人王曉初領導,但他背負的是業務增長呆滯的固網業務,及需投入大量資源才可提升盈利的 CDMA網絡。王曉初指出,CDMA業務望能於3年內達到1億用戶,暗示從09年起,每月上客人數要達150萬,相對現時30萬的月上客量,木石對此進取目標存疑。

新聯通亦面對固網業務呆滯的問題。更糟的是,與新電信一樣,固網業務貢獻絕大部份的盈利,換句話說,就算新聯通的GSM業務有所增長,對整間新聯通的盈利增長亦不會明顯。更何況,木石怎也想不通,何解合併後的新聯通GSM業務,能突然「升班」,與中移動較量。難道網通的固網能與聯通的GSM網絡產生協同效應?

下跌因素漸浮現

論GSM網絡質素、覆蓋範圍及售後服務,中移動有絕對優勢,客戶慣性消費只會令中移動強者越強。就算計及3G開發成本,中移動基本因素依然看高三線。

不過,基本因素沒有大變,不代表中移動現價抵買,現時中移動大約以172008PE作交易,相對0406年的1315倍平均PE,現價是否特別吸引?見仁見智。只是之前大家未及想到,能令內地電訊業下跌的原因或藉口,已慢慢浮現,究竟這會否觸發整個電訊業估值向下,大家走著瞧吧!
(編按:木石因事外遊,未來兩星期將會暫停出文,六月下旬再見。)

2008年6月3日 星期二

建立真正的國際視野


自從九七回歸以來,「建立國際視野」似乎成為了香港人的時髦口號。當大角嘴朱師奶、將軍澳九叔也把「亞洲國際都會」、「與國際接軌」、「全球化」等名詞講得瑯瑯上口之時,是否就代表香港人真的胸懷四方、視野廣闊?

《筆論天下》的讀者中,既有專業的投資者、亦有關心社會時事的有識之士,而建立真正的國際視野,相信是我們三位作者與讀者們共同的努力方向。畢竟,你要準確分析石油巿場及油股的走向,就不能夠對中東一帶的政治衝突一無所知;要把握中國政治的發展走向,亦要了解北京與非洲各國的政治聯繫。

全球52個「熱點」

一匡今日向大家介紹的一本小書──《從地圖看世界紛爭》,不啻是我們建立國際視野的導航針。此書的主旨是透過地圖觀察世界各地的政治紛爭。書的開首便是一幅世界地圖,透過地圖點出全球52個衝突「熱點」,包括美洲的秘魯、哥倫比亞,亞洲的北韓、印尼,中亞的克什米爾、緬典、阿富汗、庫宜德,中東的巴靳斯坦、黎巴嫩,非洲的剛果、安哥拉、盧旺達、莫桑比克,歐洲的科索沃、北愛爾蘭等等。然後作者便順序闡釋這些政治「熱點」衝突頻仍的來龍去脈、前因後果,從現況、原因、背景、展望四大角度逐一說明。

政經分析的先決條件

《從地圖看世界紛爭》當然不是一部寫給專門研究國際政治的人看的書(對這些人來說,這本書顯然太淺),而全書只有短短的二百多頁,內容難免予人浮光掠影、不夠深入的感覺,但卻是一般讀者了解國際問題的簡易入門指南。總體來說,閱讀此書能夠令你迅速掌握國際大勢,對「以巴問題」、「科索沃獨立」等常常出現在新聞報導的國際議題建立基本的認識。而建立宏觀的世界視野,正是作出準確政治判斷、深入財經分析的先決條件。

要建立真正的國際視野,光說不練是沒有用的。
(編按:一匡因事外遊,未來兩星期將會暫停出文,六月下旬再見。)

2008年6月2日 星期一

李澤楷的取捨

電訊盈科(008)日前宣佈將會進行重組,是主席李澤楷兩年前嘗試脫手電盈不果後,再作嘗試。汲取以往失敗的教訓,今次重組的方式,形式上作出頗大修改。日勤認為,今次做法對李澤楷和中央政府,兩全其美,可惜犧牲了小股東的利益。

李澤楷06年提議,出售其透過新加坡上市公司盈科拓展持有電盈的股權,競投者包括澳洲和美國的投資公司,遭電盈第二大股東、國企網通反對,理由是固網通訊業務屬國家策略資產,不得售予外國人,最終賣盤計劃失敗。

李澤楷今次提出的新方案,將包括固網在內的電盈核心業務,注入一間新成立的公司,然後邀請新投資者競投新公司最多四成半股權,有關計劃,竟獲得包括網通成員在內的董事會一致通過。

戰略性資產仍保留

為甚麼網通取態今非昔比?有人說,原因是新方案出台,適逢內地電訊業重組,加上網通本身亦有人事變動,以往反對賣盤的人已被調職,所以新方案得以順利過關,但日勤不認同。若根據這個邏輯,李澤楷不彷將舊一套照版煮碗便成,何必搞新花樣?再者,戰略性資產關乎國家政策,即使國企出現人事變動,亦不可能導致朝令夕改。

日勤認為,網通通過新方案的原因是,電盈肯保留固網業務超過一半股權,即保留固網業務的最終控制權,令中央眼中的戰略性資產,仍由中央信賴的家族託管。

李澤楷賣盤目的,始終是求財──出售這件科技成熟的資產套現,投資更高回報及增長潛力的生意。據新方案,李澤楷雖然不能直接套現,但新投資者加入時所付出的代價,也為新公司提供一大筆新資金,李澤楷仍可利用這批新錢再投資。

即使沒有減持股權,新方案仍存在攤薄作用。電盈佔固網及其他核心業務的股權,由原先百分百,降至五成半。若電盈將來要再降低固網佔有權,可將新公司持有的固網業務再進行分拆,然後售出固網業務股權,令電盈佔固網業務的股權進一步下降。這樣吸引新資金之餘,李澤楷仍以一環扣一環的方式,控制固網,令中央政府放心。

小股東利益被漠視

可惜,如果日勤是電盈股東,寧願接受前年的賣盤方案,因為那個安排乾手淨腳,李澤楷和電盈分家後,他去做他的冒險家,電盈股東繼續享有固網業務的穩定回報。現在的方案,令李澤楷和小股東的利益,繼續綑綁在一起,固網業務盈利被攤薄,股東卻不能得悉套現所獲得資金的投資前景。

傳統電話的通訊方式是一對一的,時至今日,很多電話已設有會議功能,容許多方同時通話。在企業發展策略方面,官商兩方謀求共識之餘,又能否容納代表小股東的第三條線呢?

2008年5月30日 星期五

領匯的罪與罰


一匡在黃大仙區長大,現時雖然已經搬離該區,但仍習慣每月都到黃大仙中心的一間髮廊理髮。上星期,一匡如常來到黃大仙中心理髮,卻發現整個商場變了一座死城,幾乎所有店舖都關門大吉。

一匡後來與髮型師傾談,才知道原來領匯(823)正重整黃大仙中心內的商舖。髮型師告訴一匡,領匯管理層給小商戶兩個選擇,一是大幅加租,二是搬到商場內的「死位」,大部分商舖眼見經營前景困難,紛紛忍痛結業。髮型師的舖頭雖然能夠繼績營業,但租金就要大加一倍,還要斥資翻新整間髮廊,才獲得領匯續約。

私營化的利弊

過去二十年,歐美掀起「新公共管理革命」,鼓吹公共服務私營化,認為政府應將服務外判給私人營運商,甚至索性將擁有權賣斷給企業,才能夠改善服務效率。

政府部門架床屋,適當引入巿場力量及企業經營手法,無疑可提升官僚機構效率,值得支持。但如果矯枉過正,一味強調效率的重要、而忘記了公營部門原來的存在目標──推動公平公義等社會價值,極端私營化往往是災難開始。

平衡商業原則與社會目標

領匯全面接管公屋商場,正是私營化的反面教材。以往房屋署經營公屋商場效率欠佳、加上房委會面對巨額財赤,政府要推動私營化改革,實在無可厚非。但政府的私營化卻去得太盡,不但將管理權徹底交予領匯,更加完全放棄商場的擁有權。結果是公屋商場的營運效率及租務價值,在100%商業原則的指導下大為提升,但代價卻是犧牲了公屋商場原來的社會作用──為低收入的公民居民提供廉價商品、及為小巿民提供創業空間。

領匯成立後,一面透過加租逼走小商戶,一面引入大型連鎖店來提高商場檔次。這些改革固然是提高了商場的營運水平,但副作用是加重了公民居民的生活負擔、小巿民搞點小生意的機會也被趕絕。如果當初政府在推動私營化時,能夠作出適當制約,例如只給予領匯經營權、並保留50%控股權,會否更能平衡「商業原則」與「社會目標」?對維護社會整體利益是否更有利?

畢竟,私人企業與政府管理的性質有根本不同:私人企業只講利潤與效率;政府則要維護社會公義,而不是無止境追求效率。這不表示我們要忍受官僚的僵化,但我們必須謹記,政府在追求效率提升的同時,必須平衡社會公義及大眾利益。

學者Robert Denhardt有一句名言:「政府只應在道德價值容許下,才有效率地工作」。領匯的教訓,值得香港人深思。

2008年5月29日 星期四

25個問號

為甚麼新鴻基地產(016)董事會突然罷免主席郭炳湘一職?答案是否如傳媒引述消息人士所言,因郭炳湘患上精神病?還是郭炳湘的紅顏知己惹來的禍?

消息人士是誰?為甚麼新地沒有澄清有關報道呢?為甚麼新地在宣佈罷免的公佈上,沒有說明罷免的原因?

傳言每日排山倒海湧向你,你又有甚麼辦法抵擋洗腦攻勢,拒絕將謠言當成事實?

李兆基成唯一解畫人

為甚麼董事會委任郭鄺肖卿出任主席?新地的公告提供了郭鄺肖卿的履歷,為甚麼沒有說明委任的原因?為甚麼不考慮內部晉升?

副主席李兆基屬於非執行董事之一,為甚麼他變成新地的唯一官方解畫人?李兆基就事件回應兒子應該「聽亞媽話」,事件與孝順,究竟扯上甚麼關係?

郭炳湘現為新地附屬公司新意網(8008)執行董事,為甚麼新意網卻沒有跟隨母公司,罷免郭炳湘執行董事的職務?雖然新地罷免主席郭炳湘原因不明,郭炳湘又會否因為同樣理由,不適合繼續擔任新意網執董之職務?

郭炳湘與郭炳江,同為新意網之執行董事,但過去三年之內,新意網董事會召開的12次會議中,兩人全數缺席,到底新意網執董職能是甚麼?

新地董事會就罷免及委任主席的投票,究竟有多少票贊成,棄權及反對呢?

董事會取態一面倒

報道引述消息人士指,除缺席的郭炳湘,全體董事一致同意罷免議案。如果消息屬實,為何一份外界視為具爭議性的事件,董事會的取態會是一面倒?到底董事會就其他諸如集團發展策略等問題,作出議決時,有沒有另類聲音,或是同樣奉行一言堂模式?

到底有沒有董事因投票結果,影響個人利益,而須要避席呢?為甚麼董事會17位成員中,獨立董事只佔4位?

新地業務近年蒸蒸日上,盈利在過去5年,差不多翻了一番,撤換主席會否影響盈利前景?

為甚麼有分析員認為事件本質根本不重要,只要盡快「消除外界對新地的疑慮」就對新地股價有正對幫助?這樣的邏輯,跟「眼不見為乾淨」的歪理有甚麼分別?

新地被譽為香港企業管治最佳的公司之一。這個美譽會否有變?究竟三兄弟的共同管理架構,是有助權力的制衡,還是導致分化呢?

2008年5月28日 星期三

政經高人(下)


一匡昨天介紹了索羅斯的全球化三部曲。根據索羅斯的分析,全球資本主義要暢順運作,不能夠單靠巿場機制,而必須加強國際組織及合作,發展相應的全球政治體系,以解決國家主權日漸式微、國際金融巿場「無王管」的問題。

索羅斯的分析主要針對金融層面及資本巿場,但他對全球化趨勢的洞見,其實同樣適用於解釋全球化如何衝擊其他政策領域。

主權國家「空洞化」

事實上,全球化其中一個最重要的影響,是主權國家出現「空洞化」(Hollowing-out)危機。以往,一個國家的政府,只要本身的制度沒有大問題,都能夠全權管理在它主權範圍內的大小事情,政令暢通無阻。但隨著全球化潮流勢不可擋,資金、物品、人口、訊息、以至病菌、軍事技術等,都能夠透過便捷的交通運輸及無遠弗屆的互聯網,瞬間轉移至地球的任何一個角落,結果是大大削弱了主權國家的管治能力,引發政府權力「空洞化」危機。

索羅斯提到的,主權國家無力抵禦金融資本高速流動所帶來的經濟衝擊,正是國家權力「空洞化」的一個例子。但其實受到全球化衝擊的,絕不限於金融領域,幾乎所有的政策範圍都受到影響,令政府的管治難度大大增加。例如,跨國企業橫行及經濟一體化,令貨幣及財政政策的作用變得似有還無,削弱了各國政府調控宏觀經濟的能力;跨境人口流動頻繁,亦令主權國家在防範沙士及禽流感等傳染病散播時,難度倍增;網上侵權及下載活動猖獗,更加令各國以往建立的保護知識產權制度,變成形同虛設。

加強國際及區域合作

要解決主權國家「空洞化」的危機,正如索羅斯的提議,唯一方法是強化國際織及合作,透過建立全球政治體系及政策支援網絡,化解全球化所帶來的各種衝擊。例如要有效控制傳染病的散播,除了要加強世界衛生組織在全球範圍的協調,各國亦要建立完善的疫情通報網絡。全球化的出現,勢必改變人類社會過去數百年的運作規則,而如何發展相應的全球管治體系,正是當中的一大挑戰。

索羅斯雖然是一名大炒家,但他對全球化的敏銳觀察,實在比不少政治學及社會學學者還要出色。一匡大力推介索羅斯著作,除了因為他獨到的分析非常有參考價值,亦希望讀者們能夠從索羅斯的成功經驗,體會到建立全球視野、融匯政經知識的重要性──而這正是《筆.論天下》這個專欄的宗旨。

2008年5月27日 星期二

政經高人(上)


《筆.論天下》已推出了近三個月,我們這個打破傳統、將政經分析共冶一爐的專欄能夠維持至今,全賴各位讀者支持及編輯的包容。

不少朋友問一匡,這個專欄的定位如此「怪雞」,要在主流報章生存,可謂吃力不討好,你們三位作者何不索性各自開一個專欄,分開寫政治評論及財經分析?

的確,要令這個專欄運作暢順,當中困難實不足為外人道。但我們始終堅持這個定位,是為了帶出「政治、經濟及投資互相影響、不可分割」的理念,同時透過全方位的評論,讓讀者們同時掌握政經大勢。

事實上,現今政界及財經界的領導者,無一不是擁有全局視野、能夠同時掌握政經脈搏的精英。我的老友木石上星期介紹的美國前財長魯賓便是最佳例子,而我所鐘愛的大炒家索羅斯亦是另一個人版。索羅斯能夠在金融巿場呼風喚雨,固然有賴他出神入化色的投資技巧,但他對全球政局的了解及洞見,亦是他的成功之道。一匡曾經推介過索羅斯的《The Crisis of Global Capitalism》,今個星期會一併介紹索羅斯另外兩本鉅著,讓大家了解這位「政經高人」的睿智。

全球資本主義的不足

索羅斯在2000年及2002年分別出版了兩本探討全球化的專著:《Open Society: Reforming Global Capitalism Reconsidered》《George Soros on Globalization》。這兩本書連同1998年的《The Crisis of Global Capitalism》,堪稱是索羅斯的全球化三部曲。

扼要而言,索羅斯這套三部曲,主旨是分析資本主義全球化所引發的危機,並探討當中的解決辦法。索羅斯指出,全球化現象最突出的部分是資本全球化,即金融資本在全球自由流動,而國家經濟也越來越受到全球金融巿場及跨國企業的主導。根據索羅斯的分析,全球資本主義雖然在過去20年急速發展,但全球政治體系的發展卻一直追不上經濟全球化的速度。政經發展不協調的後果,是國際金融巿場的運作出現「無王管」局面,繼而引發全球經濟出現極端不穩,1997至1999年的金融危機便是明証。

強化國際組織及合作

索羅斯引用哲學家Karl Popper的「開放社會」理論(Open Society),明確指出世界上根本不存在能夠解釋任何事情的「終極真理」,所以他嚴詞批評巿場原教旨主義者盲目相信巿場萬能的論調。索羅斯認為,全球資本主義不可能單靠巿場機制便可以有效運作,而必須透過加強國際組織及合作,發展相應的全球政治體系,才能夠在國家主權日漸式微的情況下,保障公眾利益及社會公義。

索羅斯對全球化的分析可謂一針見血,對我們可有啟示?明天續談。

2008年5月26日 星期一

味精港

食家葉一南慨嘆,香港餐館的食物質素每況愈下,連一味簡單的咕嚕肉也做不好。日勤雖不是食家,但亦發現近年想找好地方吃一頓晚餐,越來越困難。試想,香港人習慣出外用膳,街外菜味精又多,食物經過腸胃消化後,再經溝渠排出海港,維港的味精含量應相當高。

普遍食客對食物質素差,只有啞忍,反正沒有太多選擇,惟有抱怨店舖租金高昂,食物價格膨脹,食肆競爭激烈,借種種說法,將味精和劣質食物合理化,讓自己好過一點。

迎戰競爭降品質

其實港人今日面對的痛苦,在半個世紀前,同樣困擾嗜咖啡如命的美國人。二次大戰後,美國咖啡變成單一化商品。經過一段時間的併購,咖啡製造商的數目,只餘下數間大牌子,面對激烈競爭,咖啡商透過混入劣質咖啡替代品,逐漸降低咖啡品質,只要質素下降速度夠慢,咖啡商便可成功瞞過客人的味蕾。

推波助瀾的,還有超市和餐廳,他們以超值價的咖啡作招徠,超市不惜賣蝕本咖啡粉,因為他們知道,咖啡粉是客人必買的日用品,希望客人買超值咖啡之餘,順便多買其他產品。至於餐廳,大多奉送咖啡免費添飲服務,同樣視咖啡為順手人情。結果,超市和餐廳都集中採購劣等廉價咖啡,以降低不必要的負擔。

另外,在大戰服役的美軍,長期依賴即溶咖啡度日,戰後他們將這種「高科技」口味帶回國內,掀起美國人飲用即溶咖啡熱潮。飲即溶咖啡,方便省時,還帶點愛國情懷,但誰想到,製造即溶咖啡粉,所必須經過的特別處理程序,已經將大部份咖啡香味揮發,消費者打開咖啡罐的怡神香味,竟然是人造香劑!

消費者有權說不

消費者的眼睛是雪亮的,六十年代,消費者終於受不了劣質咖啡和即溶咖啡的煎熬,停止飲用咖啡,轉飲同樣含咖啡因的飲品──汽水。汽水之後風行多年,咖啡商一沉不起,直至七十年代,有人把心一橫,立志要做好優質咖啡,優質咖啡供應商才興起,孕育出星巴克及類似咖啡店,挽回美國人飲咖啡的雅興。

美國的咖啡故事,說明了消費者有權說「不」,消費者在短期內,可能對供應商降低品質行為感無奈,尤其市面上沒有太多選擇時,不過,這個困境最終會造就創新的企業,突破現有框架,帶來新局面。至於香港的飲食質素,食家的憂患,可能有待普羅食客來消解。

適逢拍檔任一匡新婚之喜,王老五的外膳生涯終於結束,一匡可享住家飯之口福了。

2008年5月23日 星期五

點解捐錢

蔡東豪新著《金錢之王II》,講述對沖基金經理的經驗,更加插一個額外驚喜,是有關家族資產管理的故事,主角是陳仰宗。

陳仰宗是恒隆集團(010)創辦人之一陳曾燾的幼子,亦是現任恒隆主席陳啟宗的堂弟。陳仰宗多年前放棄在外國的個人事業,返港管理父親的財產。相信這位「金錢王」是作者訪問的五位王者之中,最富有的一位,但偏偏又是最外行的。陳仰宗起初接手家庭資金管理,是由低班學起。

所謂「富不過三代」,原來不是一個中國人社會中獨有的現象,外國有研究提出大堆數據支持這個說法,富家子弟不易為。

專業基金經理管的是客人的錢,陳仰宗管的卻是兄弟姊妹的錢,壓力相當大。家族資金管理有兩種方式:一投資、二做善事。第一種是錢搵錢,第二種是派錢。

錢搵錢是日勤夢寐以求的搵錢方式,如果有若干億元,日勤會先放一部份在房地產,再買幾隻大藍籌,然後將餘下的錢,交給最聰明最敢博的對沖基金經理,爭取最佳回報。

陳仰宗的投資,並非一般人想像一帆風順,投資有賺有蝕,窮人富人皆然,更可惜的,是人的貪婪心,有時令富人忘記自己現有的優厚物質條件,而不懂知足,帶來不必要的煩惱,有時更因金錢傷害了與家人的感情。

行善可以培養親情

至於慈善,這種普遍被視為利人不利己的行為,在陳家是非常有價值的。原因是慈善,可能是維繫家人感情的各種途徑之中,金錢所能做到的最有效方式。

若日勤有幸拿天文數字的財產去做善事,可能是一件苦差,根本不知從何入手。

富人對行善卻有另一番玩味。行善策略可以分門別類,有定期的,也有針對個別事件,以及滿足家庭成員個人價值觀的。一家人齊心協力,由做研究、籌劃到執行,透過做善事來化解一家人的分歧,向共同目標進發。

四川地震慘劇,喚起港人關注,平時被指急功近利的港人,紛紛積極捐錢,原本是利人不利己的愚蠢行為,變成「份內事」。無論是出於同情心、愛國心或虛榮心,行善一定帶來良好的感覺,至少抵銷不良的感覺。陳仰宗的故事,令日勤大開眼界,培養親情,竟然也可以是行善的理由。這個理由是否富裕人家的專利呢?

2008年5月22日 星期四

白高敦的難題


一匡在之前的兩篇文章中,分別剖析了俄羅斯及意大利的政經形勢,今天就同大家跨越英倫海峽,探討英國的最新局勢。

今個月初的英國地方議會選舉,執政工黨大敗而回,連擔任了倫敦市長八年的利文斯通,亦敗於保守黨的約翰遜手上。白高敦第一次以首相身份帶領工黨出選便輸得如此難看,令他面臨黨內外的沉重壓力。

自97年上台後,工黨執政十年來一直順風順水。但白高敦接任首相後,工黨的政治行情卻急轉直下,是否意味英國局勢快將出現大變?工黨現時形勢的確嚴峻,但根據選舉法,白高敦最遲可在2010年中才舉行大選。換句話說,白高敦還有兩年時間重整旗鼓、扭轉形勢。要坐穩首相寶座,白高敦先要解決兩大難題。

經濟危機四伏

白高敦的首要難題,是次按危機可能引發英國經濟衰退。白高敦任首相前,曾擔任10年財相,一手帶領英國走過戰後最長繁榮期,但金融危機將為這個經濟奇跡畫上休止符。

不少分析指出,由於英國經濟偏重金融服務業,在這波全球信貸危機中,將比其他歐洲國家面對更大衝擊,而最新的經濟數據相信會令白高敦多生幾條白頭髮。首先在次按陰影下,樓巿自去年10月起已連續6個月下跌。樓價下跌難免影響消費信心,最新4月份消費者信心指數下跌到負38,創下自1992年貨幣危機以來的最低水平。消費開支佔英國經濟比重近三分之二,如果消費意欲繼續低迷,將對經濟構成重大傷害。事實上,英國首季的經濟增長便只得0.4%,顯示衰退風險正大大增加。

壞消息接踵而來,但對白高敦來說,最致命是民眾對工黨政府的管治能力開始失去信心。信貸危機爆發以來,輿論都批評白高敦反應過慢、優柔寡斷。《金融時報》4月的民調便顯示,68%英國人對工黨政府處理經濟問題的能力「完全無信心」。這個民調相信會令白高敦寢食難安,皆因當年馬卓安就因為處理1992年的貨幣危機不善,被英國人質疑保守黨的經濟領導能力,就此埋下衰落伏線。白高敦有何法寶,可以帶領英國安然渡過經濟危機?

工黨疲勞症浮現

經濟問題固然不易處理,但更棘手的是如何解決英國人的工黨疲勞症。工黨自97年上台以來,已經執政超過十年,民眾開始對工黨長期執政表現厭倦,加上白高敦連番施政失誤,英國人浮現「不如換人做做看」的想法。所以自去年10月開始,工黨的民望便一直落後於保守黨。要解決工黨疲勞症,白高敦需要在政策及人事上展現新風格,否則難以挽回選民信心。

兩年後英國政經大局會否變天,就看白高敦能否解決這兩大難題了。

2008年5月21日 星期三

非一般財長

與一匡相交多年,方知這個「政治人」原來情迷索羅斯......既然政治人可以講大炒家,木石也來湊湊熱鬧,為大家介紹一位重量級政治家魯賓(Robert Rubin)。

魯賓是克林頓時期的財長,被譽為美國史上其中一位最出色財長。從9399年,魯賓主導美國國家經濟委員會 (National Economic Council) 和財政部,由強美元政策到控制國家空前債務至推動自由貿易,帶領美國成功避過墨西哥危機、亞洲金融風暴及俄羅斯債務危機。任內,美國經歷了史上最長的經濟增長期,及數十年來最低的失業率。

游走於政商界的全才

魯賓對美國經濟有多大貢獻?亦或只是時勢造英雄,歷史學家自有定論,不需在此多辯。木石想指出的,是魯賓一生傳奇,在短短數十年內,竟能在不同行業領域,均做得出色。

未有閱讀過魯賓自傳《In An Uncertain World》的讀者,可能以為他只是一名在高盛工作的炒家。其實,套利炒賣只是魯賓於高盛的早期工作,未加入高盛前,魯賓是一名律師,經過律師及炒賣等工作後,在高盛中後期,他已晉身管理層,在高盛工作26年,由投資部門的助理升至集團聯席主席。最後被克林頓邀請從公。

輕描淡寫的覆歷簡介,大家未必知道他的厲害之處。然而,若細心觀察,魯賓不但能游走於政商界,工作範疇更涉及專業、投資及管理,堪稱全才﹗

律師會計師等所以稱為專業,由於他們專注一個領域,懂得一些外界不知的學識。相反,成功的炒家,無不對各行各業有所理解,明白政經時事。不過,炒家普遍離群,這恰恰與管理工作相反,管理層要做的,正是鼓動周邊同事,統籌各部門,向公司目標進發。至於從公,則與商界更風馬牛不相及。商界講的是盈利、效率,目標簡單清晰。從政講平衡、公信力,重協商,不單止效率,從政的目標往往多元化。

盡吸四方知識

如何在看似類同,但實際工作性質大相徑庭(甚至矛盾)的領域皆表現出色?性格(及能力)分裂固然重要,但歸根究柢,正如魯賓所言,能掌握各家決竅都拜早年於哈佛耶魯大學時,對歷史、哲學、經濟、政治等思想性及跨領域的學科有深刻認識,這些軟性知識令他變成一顆海綿,吸收四方八面的硬知識,面對不同性質的工作,都得心應手。

魯賓在學時,與不同的同學切磋,思想上互相衝擊,建立了一套清晰的世界觀,對於我等「土炮」港大仔,只有乾羨慕的份兒。香港人即食文化太甚,連讀書也一窩蜂報讀工商管理,真正能廣闊視野的學科反而無人問津,學子們、各院校及政府,是不是時候該停一停,作個徹底檢討。

2008年5月20日 星期二

進軍意大利


港人熱愛足球,意大利班霸、「紅黑兵團」AC米蘭,在香港就有不少擁躉,不少人亦認識AC米蘭的班主貝盧斯科尼 — 這位曾經兩度出任意大利總理、掌控龐大傳媒帝國的商業大亨。

在4月舉行的國會大選中,貝盧斯科尼領導的中右聯盟,大勝韋爾特羅尼的中左聯盟,成功在國會兩院取得大多數議席,令貝盧斯科尼得以第三度出任總理。貝盧斯科尼能夠贏得大選,主要是由於意大利人不滿前總理普羅迪的左翼政府,為了消滅財赤而大幅加稅,選民相信貝盧斯科尼較有能力解決意國的經濟問題。

經濟問題堆積如山

貝盧斯科尼再度上台,首要任務當然是振興經濟。近年,意大利經濟持續低迷,被譏笑為「歐洲病夫」。意國經濟連續兩季負增長,早前國際貨基金會便預測意大利今年的經濟增長只得0.3%,遠低於歐元區國家平均的1.4%。

意大利的經濟問題堆積如山,不少是結構性的「老大難問題」,例如基建殘舊、工會勢力橫行、國債高企(國債相當於GDP103.6%)、高稅收打擊投資意欲及生產力(稅收佔GDP比率達42%)、經濟競爭力不足(過分依賴紡織、造鞋等傳統製造業)。意國經濟積重難返,絕不是今天才出現。過去十多年,左派及右派輪流上台執政,每次都令選民失望而回,那些老問題始終無法解決。

政局不穩難以改革

經濟改革之所以難於推動,很大程度上與意大利的政治及選舉制度有關。意大利國會選舉採用比例代表制,因此執政黨往往無法單獨控制國會多數議席,而需要與小黨合組聯合政府。這種政治格局令執政黨施政時舉步維艱,常常被小黨揪後腳,大大削弱政府的穩定性。戰後62年來,意大利便出現了61個政府,總理幾乎年年換人。

政局不穩,令執政當局忙於內鬥,無法凝聚足夠力量推動全面改革。例如2006年普羅迪贏得大選,他領導的9黨執政聯盟內部矛盾不斷,令普羅迪推動改革時阻力重重。最後更因為其中一個小黨突然倒戈,令普羅迪未能贏得參議院的信任投票,被迫鞠躬下台。

現時貝盧斯科尼的執政聯盟,除了他領導的自由人民聯盟,便包括了北方聯盟、全國聯盟黨等小政黨。要解決意大利的經濟問題,貝盧斯科尼必須正本清源,先行改革選舉制度、改變黨派林立的情況,否則他根本不會有足夠政治能量推動徹底的經濟及社會改革。

AC米蘭剛經歷了一個「四大皆空」的球季,不但在聯賽爭標失敗,歐聯亦在十六強出局。球場失意,貝盧斯科尼能否帶領他的「政界紅黑兵團」,在政壇扳回一城、為意大利大打爭氣波?

2008年5月19日 星期一

兄弟不和 關小股東事

新鴻基地產郭氏兄弟不和,替小股東說話的聲音在那裡?

日前,新地主席郭炳湘向法院申請禁制令,截停董事會會議,據報,董事會原定投票終止郭炳湘職務,事件轟動全城,傳媒以家族爭權的題材,細數郭家恩怨情仇,讓公眾來個道德大公審。

非執董角色模糊

誰是誰非,日勤不便妄加判斷,但希望指出的,這事件有別一般的家族紛爭。最大分別,在於新地是一家上市公司。董事會的決定關乎小股東利益,要了解小股東利益的保障,需看董事會架構。

董事會成員分為三類──執行董事、獨立非執行董事及非執行董事。執行董事的職責是統籌業務,他們多由大股東委任,難免關注大股東的利益。予以制衡大股東利益的,是另一類董事,就是獨立非執董。

獨立非執董多是社會上知名人士及專業人士。所謂「獨立」,指的是與大股東沒有利益關係,他們的職責是在董事會內發揮影響力,維護小股東利益。

至於非執董,他們沒有以上提及的獨立性,又毋須涉及執行上的範疇。換句話說,他們既是大股東的相關人士,又不用「落手落腳」去做。只提自己意見,但不用執行,自然毋須承擔失敗後果。他們的角色模糊。

自己人權力內鬥

上市規則有關企業管治守則的附錄,建議獨立非執董的人數,應佔董事會總人數至少三分一,新地董事總數為18人,獨立非執董卻只有4位,比重不足四分之一。新地非執董較一般公司為多,共有6位,攤薄了獨立非執董的影響力。

結果,新地董事會的決定,變成了自己人與自己人的權力內鬥。究竟郭炳湘的去留,對新地的盈利表現,是好是壞,則很少人理會。

監管機構一向對執董和獨立非執董,有清晰監管,但對非執董的監管較含糊。很多傳統公司,非執董多為退休老臣子,有他們坐鎮,當然對公司有好處,可以維持公司發展方針的延續性,但從新地事件上看,非執董制度弊端畢露。

「四叔」李兆基是新地其中一位非執董,他與新地的淵源很深。他同時是另一家地產公司──恒基地產的主席和大股東,日勤不去質疑四叔的個人誠信,但其身份出現明顯的利益衝突,非執董制度確實存在改善空間。

2008年5月16日 星期五

偽經濟學

經濟學有一條歪理,是大災難利好經濟。看電視新聞,有受訪問的經濟師評論四川大地震,就搬出這套理論,大地震有利經濟發展,日勤要告訴你的,是這個理論何等荒謬。

大地震有利經濟發展之說,即經濟學教科書也有提及的所謂「破窗理論」,此說意思是有好多樓房倒塌,便需要再建,於是便製造職位,而新建樓房的價值又可計入本地生產總值。

災難利經濟?

根據這個說法,你可以想象,經濟學家一看到四川的災情,毋不大聲叫好的情境。中國經濟學家更可以開香檳慶祝。這樣的場面說來令人心寒,難怪很多人認為經濟學家是只懂理性的冷血動物。

災難利經濟之說,不但冷血,而且是錯的,等於說我打腫你張臉,增加你的消費,促進跌打酒的生意,以提升經濟產值。如果這個說法說得通,那麼,要中國人均本地生產總值升一倍,很簡易,不用等待地震或雪災,只須殺死一半人口就行。在數字上看,人均本地生產總值立即倍增,但人的生活水平是否因此而改善?

答案是否定的。大災難導致人命損失、心靈和肉體的創傷,即使是最完善的保險服務,也不能百分百彌補這此不幸,更何況是缺乏保險服務的發展中城市和農村?

再者,很多設施被夷為平地,人民的生活定必大受影響,試問,一家人入住渡假村玩樂,與一家人入住醫院療傷,其在數字上反映的經濟貢獻,可能是差不多的,但實際生活狀態就有天壤之別。

還有,重建是有成本的,那學校倒塌,應該去教書的老師,被迫放下教職去做建築工人。地震之前,準備用來建設新橋樑和新公路的鋼根水泥,現在改為用於重建舊橋和舊公路。人力和自然資源因天災而重新調配,原本可以用於進一步改善人民生活的經濟活動,被迫順延。

先立新後破舊!

有論者說,大災難將一切推倒重來,有利革新,日勤認為,這是天方夜譚,在經濟學上,所謂「創造性破壞」,日勤稱之為「立新破舊」,意思是社會的前進,有賴人民持續的創意革新。日勤十分認同創意的重要性,但「立新破舊」有先後次序之分,不得弄錯,正確的次序是先立新、後破舊。而未有任何立新之前就破舊,結果只會是破舊而無新,四處頹垣敗瓦。

日勤說了這麼多,無非想說明一個簡單的道理,就是大災難荼塗生靈,令人民受苦,這是人人皆知的道理,說大災難利好經濟的經濟學家,只會令人輕視災難的破壞力和防治工作。

2008年5月15日 星期四

熊出沒注意


《筆.論天下》的宗旨是縱論政經大事,為了更加切合這個主題,從現在起一匡會不定期撰寫一些「Country Analysis」,從宏觀角度分析一個國家的政經大局。頭炮是今日介紹的俄羅斯。

俄羅斯新總統梅德韋杰夫上星期正式宣誓就任,前總統普京則改任總理,揭開俄國歷史新一頁。過去8年,普京厲行鐵腕管治,成功令俄羅斯走出谷底。梅德韋杰夫接任總統後,能否進一步帶領俄國重返世界強國之列?

雙頭馬車前景不明

普京任總統8年最重要的建樹,是扭轉了葉利欽時期政府積弱、局勢不穩的局面。普京大力打壓反對派及削減地方自治權,將權力高度集中於克里姆林宮,雖然被批評為反民主,卻穩定了俄羅斯的政局,為經濟發展鋪平道路。

未來俄國要繼續保持政局及經濟穩定,端視梅德韋杰夫及普京的「雙頭馬車」領導模式能否運作暢順。表面看來,梅德韋杰夫是普京欽點的接班人,兩人既是同鄉、又是校友,長期合作無間,加上普京的統一俄羅斯黨在國會杜馬佔有絕對多數,未來4年施政可望暢通無阻。

可是,「雙頭馬車」的格局始終潛在太多未知風險。現時兩人的分工並不明確,加上俄國政治並不制度化,雙頭馬車出現矛盾的機會不容抹煞,何況歷史上實在有太多「太上皇」與「接班人」反目的前科。雙頭馬車的模式實在為俄國局勢帶來太多的問號及變數。

經濟單元風險不少


經濟方面,俄國面對的問題也不少。98年俄羅斯受到金融危機衝擊、經濟瀕臨破產。但普京時來運到,接任總統後便遇上商品巿場的超級大牛巿,令天然資源豐富的俄羅斯經濟霎時間大翻身。現時,石油及天然氣工業已經成為俄國的經濟支柱,佔GDP的比率由99年的12.7%,大幅增加至31.6%,相關產品更加佔俄國整體出口的8成。

俄羅斯能夠重現大國風采,很大程度上得益於原材料有價。一如現時的中國,俄羅斯的穩定建基於持續的經濟增長,但俄國的經濟結構卻遠比中國單元化,意味當中的風險及不穩定性極高。一匡不是石油專家,無法預知商品價格會否長升長有,但俄羅斯要保持經濟持續增長,長遠之道始終是推動經濟多元化、振興疲弱的製造業,否則一旦商品巿場逆轉、經濟增長無以為繼,積存的矛盾(貪污問題、貧富縣殊等)便會爆發。

由此可見,過去8年締造「普京之治」的兩大支柱──政局穩定及經濟增長,似乎都出現了新的變數及風險。俄國這隻「北極熊」能否在新總統梅德韋杰夫的帶領下重拾昔日風光、再度叱吒風雲,套用一匡偶像林行止的一句口頭禪,現階段我們只能夠「疑中留情」吧。

2008年5月14日 星期三

重整旗鼓 重新上路

投資市場潮起潮落,管理層一個錯誤決定,輕則影響中短期股價表現,重則涉及公司存續、控股權易手。就好似鴻興印刷(450),該公司上周宣佈,配股與私募基金CVC,完成配股後,任氏家族的控股地位將被CVC所取代,僅為第二大股東。

鴻興印刷在印刷行業具領導地位,公司在92年上市,主要從事彩盒印刷和瓦通紙箱的印製,是香港上市印刷商中,盈利最多的公司。然而,何解一間如此良好的公司,大股東竟需以控股地位來換取私募基金的資金?

借錢擴產成罪魁禍首

與眾多工業股一樣,原材料價格上升對鴻興的營運造成極大的挑戰。面對如斯情況,工廠通常只能有三條路可行,一是關門大吉,二是提升產品檔次並加價以抵銷成本壓力,三是擴大產能,降低平均成本以維持競爭力。鴻興選擇了第三條路,亦是最多本地上市公司所採取的手法──擴產。

本來資金充裕,擴產亦不是問題。不過,鴻興大幅擴產的0506年,正是各類成本急升的時期,毛利率下滑,造成原本新工廠的回本期大幅拖長。而且,新業務的開拓,亦需要更多的營運資金。戰線拉長,令本來充裕的資金變得緊絀(由淨現金1億至2億變為淨負債3億至4億),在左支右絀的情況下,公司於06年發行可換股債集資,本來如能以換股價6.76元成功換股,鴻興的財政狀況可立刻轉好,可惜事與願違,股價長期低於換股價,未能發行股票集資。

可換股債未能換股,意味公司需要在3年後還清7.5億的借款(未計利息)。最糟的是,鴻興的盈利及毛利率持續下滑,一沉百踩,股價由5元跌了差不多一半,於工業股低迷的境況下,集資已變得非常困難,就是在這一環境下,大股東才被迫成為第二大股東,集資以換取公司資金。

捨大股東位保公司營運

面對大股東地位與公司資金的取捨,任氏選擇了後者,並繼續帶領公司接受挑戰,勇氣可嘉。鴻興擁有強大的生產規模,生產技術亦領先同行,客戶網相當廣泛。集資過後,公司能完全還清銀行債務及贖回可換股債,應無後顧之憂。最重要的,管理層誠實可靠。木石多年與任總會面,他都能一針見血地指出問題所在,並解釋公司如何將問題逐一解決,事後看來,全部兌現,只是市場環境實在比想像中還要差!

然而,正如木石所言,鴻興根基穩健,公司剛贖回可換股債及開始減債,管理層可以集中精神,解決公司餘下的營運問題。任總,是時候重整旗鼓,重新上路,帶領股東再創高峰。

2008年5月13日 星期二

受軟唔受硬


奧運聖火離開港澳後,正式在內地展開傳送之旅。聖火在歐美傳遞時,飽受老外「欺凌」,到了中國境內,則是一片歌舞昇平。

北京的如意算盤,原是透過辦奧運向外展示改革開放成就、提升中國的國際地位。但奧運聖火在海外的「奇妙之旅」,引發了西方的「反中國潮流」,辦奧運由好事變壞事,中國政府自然歸咎歐美刻意針對。但一匡想,當中原因恐怕並非如此簡單,事件實際上突顯了中國現時改革路線的局限。

改革開放的局限

要尋找答案,不仿翻一翻美國哈佛大學教授Joeseph Nye的經典著作《Soft Power: The Means to Success in World Politics》。Joeseph Nye指出,一個國家的實力可以分為「硬實力」和「軟實力」:前者是指利用軍事和經濟力量,強迫或收買其他國家服從自己;而後者則指透過優秀的文化、價值觀、制度等,感召別國歸順。一句話,要在國際舞台發揮影響力,不能夠單靠硬實力來「以力服人」,也要發揚軟實力「以德服人」。

套用這個理論,二十年的改革開放其實主要是增強了國家的「硬實力」:中國GDP快速增長,外匯儲備豐厚,顯示國家的「經濟硬實力」越來越強;同時,中國的「軍事硬實力」亦與日俱增,軍備急速現代化,導彈及太空技術穩佔世界前列。

問題是,中國的「硬實力」雖有長足進步,「軟實力」還是遠遠落後於歐美,結果往往在輿論上陷於捱打:無論你的立場如何,都必須承認一點,就是歐美的民主自由、巿場經濟等制度及價值觀,至今仍是主導全球的意識形態,是大部分國家的學習對象,因此西方能夠佔據道德高地、牢牢操控國際輿論的話語權。相反,中國的威權體制、差勁的人權紀錄等,卻令北京背負難以洗脫的「政治原罪」。

推動「北京共識」

今次的聖火事件,應該令國家領導人有所啟發,了解到現時改革路線的局限。只要中國的制度、價值及文化仍然被外界視為落後、負面及野蠻,「硬實力」的增長不但無法改善中國的國際地位及形象,反而會令「中國威脅論」更加甚囂塵上。

中國要真正崛起,增強「軟實力」是當務之急,而領導人手上也不是沒有籌碼,就是所謂「北京共識」。以往,歐美國家一直鼓吹所謂「華盛頓共識」,簡單來說就是經濟自由主義,強調自由貿易、開放巿場、減少政府干預的經濟發展模式。但中國過去二十年的改革經驗,卻走出了一條不一樣的成功道路、帶出一套截然不同的發展模式:堅持「摸著石頭過河」的漸進改革、在逐步引入巿場經濟的同時,強調政府對經濟發展的規劃及調控。要提升國家的軟實力,中國政府應該努力推動制度創新、不斷豐富「北京共識」的內涵,讓「中國模式」成為全球模範,才能夠抗衡西方的文化霸權。

隨著經濟全球化,各國的利益變得千絲萬縷,出現大規模戰爭的機會越來越少,經濟及軍事「硬實力」已經不再像上一個世紀那樣舉足輕重。世界已經進入一個「受軟唔受硬」的年代,中國必須趕上趨勢,在加強「軟實力」上痛下苦功。

2008年5月9日 星期五

創意報業

最近有報販宣佈聯手加價,之後又取消行動,令人關注香港報業的生存空間。報業走下坡是全球趨勢,以美國為例,受到互聯網科技、經濟周期,以及讀者口味變化等三面夾擊,美國500多份主要報紙的銷量及廣告收入,均持續下跌。互聯網的普及,不單成為報紙的免費替代品,其傳遞資訊的速度,也較報紙更快。另外,近期美國經濟步入衰退,除了經濟狀況影響報業收入之外,信貸緊縮亦令一些大股東投資意慾大減,甚至變賣部份資產套現。

報館面對形勢險峻,紛紛急謀對策。《紐約時報》加強了報紙與互聯網的連接。有家地區性的報館,更要求各個記者,兼顧管理其網上版的內容。財力較雄厚如報業大亨梅鐸旗下的《華爾術街日報》,則加強了國際版及財經版內容。在艱難的經營環境下,肯求變的報館也不乏贏家。贏家當中包括兩份費城的報紙,同由一位前公關主理,他特別鑽研廣告速銷策略,最近拉壟銀行客戶,贊助一個財經專欄。

客戶以股換廣告

與全球趨勢背道而馳的,有印度報業,過去幾年生產有增無減,由04年開始,報館在開源方面創新,接受廣告客戶多元化的付款方式,除了現金,還可以以股票結賬。換言之,報館收取客戶發行的股票,作為廣告報酬。例如一個服裝新品牌,計劃作長期推廣,但缺乏資金,便透過以股換廣告的方式,向一間報館出售其股份,以取得廣告版位。

這種以股換廣告的方式具爭議性,有人擔心這樣會損害報館的公信力,甚至有利益衝突之嫌,試想,報館收了客戶股票,會否因此而刻意唱好公司以催谷股價?

借鑒外國闢新路

答案是有可能的。但日勤認為,這種私相授授,置讀者利益不顧的做法,即使以傳統的現金方式結賬,也不能杜絕。反而,以股換廣告也有好處,就是為廣告客戶提供多一個付款選擇,對高增長的公司帶來方便,既發揮資本市場的功能,亦降低企業在報紙登廣告的門檻。

以股換廣告也為報館帶來新財路,減低其收入來源依賴報價的程度,讓報價得以下調,《印度時報》只售2.5盧布,兌換港元約為5毫。報價低,也大大刺激報紙需求。

同樣面對激烈競爭的香港報業,可借鑒外國報館的創意和求變精神,他們不再鑽死胡同地只看單一市場。他們的市場定位,考慮到資訊科技的發展對閱讀習慣的影響,並探索與商業環境及金融市場的配合,所能發揮的優勢,以建立自己在整個資訊服務業之中的增值角色。

2008年5月8日 星期四

無牙老虎的作用


政府發表諮詢文件,建議制訂跨行業公平競爭法。

學術界對競爭法一直有兩派意見:一派是巿場原教旨主義者,認為自由巿場下的壟斷只是短暫現象,因壟斷帶來的高利潤會吸引新經營者加入、打破原有壟斷局面,所以反對競爭法,認為巿場可自行調節、毋須政府干預;另一派則認為巿場不可能透過自行調節打破壟斷,主張制訂競爭法,由政府扮演「球證」,確保巿場運作暢順。

無論誰對誰錯,現實是已有逾100個國家制訂了競爭法,反映透過競爭法維持巿場秩序,已是國際共識。香港是唯一尚未有競爭法的發達地區,以往就曾出現不少「疑似」壟斷及反競爭行為。政府現時建議的競爭法,到底能否打破巿場壟斷、杜絕反競爭行為?

競爭法兩大缺撼

將政府的立法建議、與其他國家競爭法比較,就會發覺「港產競爭法」有兩大缺撼,根本是無牙老虎。

首先,大部分國家的競爭法(例如美國及歐盟),除了禁止反競爭行為,更重要是規管企業的收購合併、避免出現「壟斷巨無霸」。相反,港產競爭法只涵蓋反競爭行為,不會對企業的收購合併設限。這種半桶水的立法建議,能否真正杜絕巿場壟斷,令人懷疑。

其次,歐美國家的企業如被裁定違反競爭法,要負上刑責,罰款可達數以億元。可是,違反港產競爭法的企業只會被民事起訴,最高罰款僅1000萬,對大企業可謂九牛一毛,可以有多大阻嚇力,真是天曉得。

政治意義大於一切

既然港產競爭法實際作用有限,政府為何仍要大費周章?原因很簡單,政府推行競爭法不是真的為促進競爭,而是有更深層次的政治計算。

過去十多年,社會要求訂立競爭法的聲音一直存在,但政府視而不見,直至05年曾蔭權上台,才在首份施政報告上為競爭法開綠燈。為何曾特首一改政府以往立場,提出引入競爭法?

以往董建華政府其中一個為人詬病的地方,是與大商家走得太近,故不時出現官商勾結、利益輸送的指控。曾蔭權上台後要展示管治新風,其中一個重點就是保持與商界的距離(至少表面上),而要為政府營造一個較中立的形象,有甚麼會比引入競爭法更具象徵意義?但香港畢竟是商人主導的社會,政府提出的競爭法必須溫和一點,以免引起商界激烈反彈,於是只好搞一條無牙法例、虛應一下。有了這條無牙競爭法,將來就算再有官商勾結的指控,政府大可振振有詞宣稱:「政府決心維持公平競爭,制訂了跨行業競爭法……」。

這條「表面經濟、實質政治」的競爭法再次告訴我們,政治及經濟分析又怎可能分開?

2008年5月7日 星期三

價值投資原教旨主義

對於眾多資本主義、自由市場的信徒,林行止上周對資本主義的反思,可謂當頭棒喝。經歷過左傾及文革的一輩,可能一輩子都痛恨社會主義、認為共產政權只會破壞經濟發展。相反,在香港經歷了黃金30年的,自是資本主義的追隨者,深信自由市場萬試萬靈。然而,正如我的老友一匡所言,綜觀過去百多年的世界史,資本主義及社會主義互相交替,當一種主義的陋弊被那一代人厭惡,另一種主義便興起,周而復始。

盲目追隨易失方向

資本主義與社會主義的好處壞處,已被討論了超過100年,不需在此多講。只是木石想指出的,世上一切的主義,最終目的無非是為了人類福祉,換句話說,這些主義都只是工具,不是目的。盲目地追隨其中一方,只會令自己視野狹窄,迷失方向。

政治經濟如是,投資亦是同一道理。當今世上,由於股神畢菲特因價值投資而成為全球首富,價值投資被捧為至高無上,神聖不可侵犯。彷彿整個市場運作都以價值為基礎,然而,事實真的如此?

價值投資的原理,認為每盤生意都有它自己應有的價值。就好似一間茶餐廳,如你知道它值200萬元,便不會以50萬元放盤,同一道理,如你明知該股值10元,亦不會以2元沽出。投資股票就跟投資於一盤生意一樣,只是股票於每個交易日都有一個價,如果茶餐廳亦是上市公司,它亦會有一個價,股票市場有趣之處,在於這個價波動不停。雖然茶餐廳只值200萬元,但於股票市場,茶餐廳的價錢卻可以由50萬升至1000萬,聰明的價值投資者便會於50萬元買入該茶餐廳並在高於200萬元時沽出。


廣闊胸襟不再迷信

理論如此,實際的情況卻可以很復雜。就以廣船國際(317)為例,造船廠的定單一向十分透明,亦即是說,船廠的盈利可預測性亦很高,理論上應該很容易判別它的價值,但它的股價卻如過山車般,該股自06年初於1.5元開始上升,於最高時達68.5元,升了44倍,然後又於半年內跌回14元,究竟1.5、6814元才是合理價值?木石不是造船廠的專家,不想在此獻醜。木石只想指出,價值投資只能大概算出一個合理價,實際股價可以較合理價偏高(或低)、大為偏高、極度偏高以至瘋狂地偏高,股價不合理的時間亦可以經年累月,背後的原因,自不是單憑價值投資所能解釋。

與政治經濟一樣,投資從來都不是自然科學般計數便可以。價值投資倚重的盈利,極其量只是眾多變數之一,其他如投資者情緒、資金流向以及趨勢的方向等都同樣重要。

「不是價值投資,便等於投機」,若大家對投資的定義是那麼窄,便如索羅斯所指,盲目信奉市場的「市場原教旨主義」信徒般,犯了極大錯誤。廣闊胸襟,不要再迷信「價值投資原教旨主義」。

2008年5月6日 星期二

向左走、向右走


有香江第一健筆之稱的林行止先生,上周在《信報》專欄上宣佈改信社會主義,震撼本港知識界。全文如下:

「筆者對過去理直氣壯地維護資本主義制度頗生悔意,因為看到了太多不公平手段和欺詐性活動,而一些本以為放諸四海而皆準的理論則經不起現實考驗(比如價高必然使產量增加促致價格回順)……。筆者真的希望中國不要徹底走資,社會主義的確能夠維繫社會公平,中國若能定出一套在『向錢看』與社會公平間平衡發展的政策,中國的崛起才對提高人類福祉有積極意義!」

兩套主義互補不足

林行止是一匡最尊敬的評論家。幾十年來,林行止大力捍衛資本主義,今天卻表示巿場經濟並非萬能,社會主義較能平衡國家發展。從「大歷史」角度看,林行止打倒昨日的我,標誌世界潮流再次由「右」向「左」轉。

一直以來,資本主義及社會主義被視為兩套水火不容的意識形態。但過去百多年的歷史實踐卻剛剛相反,資本主義及社會主義實際上可互補不足:資本主義能夠激發生產積極性、推動經濟繁榮,亦帶來貧富差距和資本壟斷。相反,社會主義「大鑊飯」制度效率雖低,但政府適度干預卻能避免社會發展失衡,以「社會公義」的價值平衡巿場「優勝劣敗」的森林法則。

過去百多年歷史,正是資本主義及社會主義取長補短的故事:當資本主義過度發展導致百弊叢生時,社會主義的思潮便會興起;當國家干預發展到極端時,自由放任的思想又會成為主流。

新循環即將展開

1929年,大蕭條引發全球衰退,自由放任的經濟模式宣告破產,美國總統羅斯褔為拯救面臨崩潰的資本主義,推行「新政」,以政府「有形之手」調控巿場經濟。羅斯褔新政開啟了政府干預時代,二次大戰後,西方國家借鑑社會主義思想,開創「褔利國家」制度。但政府干預無遠弗屆,卻帶來官僚架構膨脹、經濟增長停滯的弊病。

結果到了80年代,歷史潮流出現轉向,列根及戴卓爾夫人推動私營化革命、拆散褔利國家制度。列根革命帶領歐美重新向「右」轉,之後是蘇聯解體、冷戰結束,全球經濟一體化的時代:自由貿易快速增長、跨國企業橫掃全球、金融資本雄霸世界,資本主義巿場經濟成為全球典範。

全球化及巿場開放雖然帶動了不少國家經濟發展,但物極必反,隨之而來是急速的兩極化:在全球範圍,發達國家與第三世界的不平等日益擴大;在國家範圍,富人與窮人的收入差距不斷擴大。

現時,全球化已引發嚴重社會失衡危機,歷史再一次走到轉角處:追求社會公平的聲音與日俱增、左翼思想正在回潮。林行止走在時代之先,提出以社會主義平衡資本主義經濟的發展,預告世界潮流快將進入新一輪的循環。

政經潮流循環往復,時而向左走、時而向右轉,是不可改變的歷史大勢。

2008年5月5日 星期一

寶礦力與石油

有次參加遠足籌款,汗流浹背的日勤,來到平時杳無人煙的沙灘,找到一間小士多,發現在市區便利店只售8元的健康飲品,小士多竟索價14元,為甚麼那麼貴?答案與供求有關。在遠足活動當日,對飲品需求大,但飲品供應受地理限制,那個沙灘遠離馬路,運輸要靠工人登山涉水。昂貴的價格會否吸引新供應者加入競爭呢?

答案是否定的。在這個供應受限制的情況下,價格高企是合理現象。嘿!14元一枝飲品,以同等份量計,比120美元一桶石油更貴,石油高企對社會的影響甚廣,近期石油價格急升,備受關注。

限制供應價格上升

有論者早前推斷,石油價格高企應為短暫現象,所持理據是,高昂的價格,將吸引油商增加開採,供應得以提升,價格自然回落。可惜,近期油價趨勢,與他們的期望背道而馳,更不斷挑戰新高。

論者大跌眼鏡的原因,是他們忽略了供求關係上一個基本原素,那就是供應的自由。石油與小士多的健康飲品一樣,面對供應限制,分別在於限制的源頭,飲品供應受交通阻隔,石油供應受政府限制。

全球石油供應,近六成來自石油輸出國組織及前蘇聯成員國。根據一項調查,油組和前蘇聯國家的石油蘊藏量,佔全球四分之三,油組代表大部份中東國家的利益,組織成立的目的,就是透過限制石油供應,托高油價,前蘇聯國家的石油企業,受政府控權股以及高稅率限制。

2004年,俄羅斯及南美洲國家委內瑞拉、波利維亞和厄瓜多爾,分別將國內的外國石油利益國有化,石油價格便從那時起攀升。

干預市場投機猖獗

政府的行為,並非由市場主導,而是受政治因素影響,包括執政者的權謀,以及國際關係等因素,於是高油價未能引發供應增加。

長遠來說,石油碪探技術亦受到政府限制供應的因素影響,缺乏進步的誘因。至於,提升應用技術以減少石油需求,也受政治因素影響,例如美國耗用大量軍費控制中東石油資源,卻未有改善本土的民用運輸系統。

有論者說,近年油價上漲是投機活動所致,而自由市場就是助長投機者貪婪的元兇,他們主張社會應限制市場的自由,以遏止油價。日勤問,小士多老闆賣的飲品,價格比石油更貴,是貪婪嗎?

日勤不認識他,不知道他的為人,但可以肯定,是這位老闆如果在遍佈便利店的市區,賣同樣的飲品,價錢不可能那麼高。同樣道理,投機活動猖獗,原因是供應限制,市場受干預。

油價高企,並非自由市場的禍,反而是市場不夠自由所致。社會如忽略這點,只將石油高企訴諸道德批判,實為本末倒置。

2008年5月2日 星期五

國王的新衣


今日,香港市民將見證一項歷史盛事──不是奧運火炬傳遞儀式,而是「國王的新衣」巡遊。

童話故事《國王的新衣》中,國王穿上自己以為是只有聰明人才看得見的「新衣」出巡。今日,來自政商權貴的火炬手,代表香港傳遞火炬,他們所高舉的,除了奧運火炬,還是另一支只有聰明人才看得見的權杖。

這個巡遊全程由電視直播,港府事先拒絕異見人士入境,再用三千警力沿途謢送,走遍港九新界,觀眾將會看到一個表面上和諧歡樂的場面,相信示威人士連上鏡的機會也沒有。喜氣洋洋之餘,更重要的,是觀眾能看見巡遊的主角,一個個舉起火炬,勇往直前。

自由行並非中央恩賜

一直以來,火炬象徵奧運精神,但此時此刻,火炬象徵的,是中央政府,對火炬手個人的信任。奧運聖火傳遞經過重重波折,終於回到中國的土地,香港的中、老年火炬手唔怕無姿態,都要夠實際,你途中展示西藏獨立標語,就有負中央所托。

這種信任,傳遞火炬的權貴有了它,多麼的棒,多麼架勢。香港權貴自以為手執與中央政府溝通的特權,今日的巡遊,日勤想,就是對這種特權的盛大展示。在這個變了質的接力跑,運動員的火炬手,便成了配角。

中國大陸對香港的好處固然多,但日勤希望,你看清楚現實情況,切勿被花多眼亂的巡遊混淆。大陸對香港的好處,不是中央官員的恩賜,而是中港同胞,共同努力的成果。內地遊客來港自由行,被政府說成是中央政府的禮物,其實是一個個大陸同胞,用腳投票,表態支持香港是名符其實的購物天堂。

國企來港因建全制度

大型國企來港上市,原因是多年來,香港建立了良好的金融制度和配套設施,即使沒有政府背景的民企,也照樣以香港為上市的首選地。今日港人引頸以待的資金自由行,以及剛起步的境內機構合格投資者制度,也不是社會福利,甚麼派糖優待,這些資金是同胞多年累積財富,香港金融業具優勢,便成為這些資金的適當投資地。

香港工廠北移,以至港人北上消費,更不在話下。中港經濟的互惠互利,是每個中港同胞的互相交流和信任的成果,並非這班擁有特權的火炬手,開心過後,為港人向中央官員多說幾句好話,可以做到的。中港近年的經濟成就,更談不上是他們向中央爭取糖果的功勞。今日,你可能由他們喜歡,霸佔其他人傳遞火炬的機會,出發點都是希望香港好,可是「國王的新衣」這個美麗的誤會,被人識破是遲早的事。

2008年4月30日 星期三

為內地行業把脈

上星期文章一出,木石立即被冠以「大淡友」稱號。其實,好友淡友,稱呼而已。臨場實戰,最重要是對數字麻木,永遠保持清醒,及弄清自己身處位置。恆指4個多月下跌了差不多35%,稍為理性的,都能判斷出反彈將至,只是木石不明白,市場人士總是善忘,指數沒錯是反彈了,但基本面又有否轉變?

合理價不是絕對的

有價值投資者跟木石講,只需專注盈利及合理價,管它牛與熊。先旨聲明,木石相當尊重價值投資,但何謂合理價?合理價就是盈利乘以一個倍數,這可以是市盈率、市賬率等,不過很多時,合理價都是相對而不是絕對。04、05年,國壽合理價可以是兩倍市賬率,今時今日,因為各類股的估值都很高,4倍市賬率又可以是合理價。今天合理的4倍市賬率又會不會回到兩倍才算合理?大家可能認為木石天真,05年跟08年相差太遠,估值沒可能回到過去水平。木石不知道誰對誰錯,只知股市波動,從來沒有合理價,實際股價不是偏高就是偏低。始終,時機的捕捉與趨勢的判斷才是最重要。

趨勢與基本面互為緊扣,趁市場「回暖」之際,就讓木石為內地各行各業「把一把脈」吧!

金融業是經濟骨幹,亦是最多人投資的行業,最受關注。國壽公佈業績,由於投資收入大減,盈利大幅倒退。A股是在07年第二及三季發力上升,換句話說,07年第二及三季的業績才是最輝煌的,以現時A股情況,國壽在08年的投資收入仍會大減,盈利倒退不言而喻。國壽如是,其他保險股亦相差不遠。

至於銀行,現時市場仍然為第一季的業績慶祝,不過,第一季的貸款限額是全年的35%,其後三季增幅放緩已是意料中事,況且,由於07年第二及三季的基數較大,非利息收入如證券買賣收入亦會於未來放緩,如果美國經濟放緩及內地高通脹持續,信貸撥備會否上升仍是未知數,盈利前景未必如坊間現時所想般理想。

能源商品股未容樂觀

能源商品是H股的另一支柱,情況亦不能樂觀。現時大陸政府的重點是對抗通脹,因此,下游行業如電力及石化的加價空間將非常有限,盈利前景可想而知。石油方面,暴利稅的實施限制了油公司的盈利增長(已假設油價上升),萬一油價向下,單憑開採量上升,並不足以帶動盈利增長。股神畢菲特願意以12元沽出中石油,大家又有何想法?至於其他商品,木石只知道美國鋁業這行內老大亦以17元沽出中鋁。本來,盈利前景看好的有水泥、鋼及煤股,但它們的估值可能已反映了美好前景。

一方之得,卻是另一方之失。鋼及能源價格上升,已開始侵蝕各類工業股的盈利,連最為看好的重工股亦受壓,其他工業股的表現不能樂觀。有沒有行業不太受美國經濟放緩及高通脹影響的?零售股是也,但零售股規模小、市值細,對大市起不到作用。

木石不是在此危言聳聽,做大淡友。簡要地分析各主要行業情況,無非是想讓讀者明白,指數上升並不等於基本面已轉好,將兩者混為一談,很容易迷失方向。現時市場對中資股尤其金融股的期望仍然相當高,(從市場估計國壽08年盈利只跌13%可見),萬一事與願違,單是估值向下的壓力,指數恐怕不能維持在現時水平。至於實際部署,大家各自發揮吧!

2008年4月29日 星期二

加注奧巴馬!


上月,一匡寫了一篇文章《我買奧巴馬!》,力挺奧巴馬可以擊敗希拉里,贏得民主黨提名。

但在上星期的賓夕法尼亞州初選,希拉里卻以9個百分點擊倒奧巴馬。一位老友即時來電,想剝一匡牙較,問我會否收回當日的分析。老友對美國政治一知半解,像股巿散戶一樣跟紅頂白,實在拿他沒辦法。但《筆論天下》的讀者都是飽學之士,應該懂得深入分析問題,掌握整體趨勢。

形勢並未改變

事實上,希拉里在賓州獲勝,並未真正扭轉形勢。在比例代表制的規則下,希拉里雖然大勝9個百分點,實際上只比奧巴馬多贏10個黨代表,奧巴馬仍然領先130張黨代表票及50萬張普選票。正如上篇文章所指,希拉里的反彈只是避免即時出局,情況就如一場拳擊賽中,希拉里連輸八個回合,雖然在最後兩個回合成功反擊,但埋單計數卻始終要輸「點數」給奧巴馬。

現時只剩下9場初選,當中大部分是小州,真正決勝負的將是下星期二舉行的印第安納州及北卡羅萊納州初選。而奧巴馬在這兩個州都佔有優勢,原因有二:

首先,印第安納州及北卡州都採用「開放式初選制」(open primary),不單是民主黨人,無黨籍的獨立選民都有資格投票。而奧巴馬比希拉里優勝的地方,正是能夠吸納跨黨派票源(相反,賓州採用「封閉式初選制」(closed primary),只有民主黨人可以投票,令奧巴馬無從發揮他的優勢,正是他落敗的主因)。

此外,印第安納州及北卡州的選民結構都對奧巴馬有利。這兩個州的年輕選民人數,都遠比人口老化的賓州為多,而北卡州的選民中更有4成是黑人。需知道,年輕人及黑人正是奧巴馬的兩大鐵杆支持者。

民調顯示,奧巴馬在印第安納州領先希拉里3個百分點,而在北卡州的優勢更有15至20個百分點。只要奧巴馬攻陷這兩個州,不但可以收復在賓州的失地,更有望以一記重拳「knock out」希拉里,一舉拿下民主黨提名。

超級代表快將表態

當然,希拉里仍然寄望透過爭取超級代表支持,改變出局命運。但據傳媒報導,不少超級代表實際上正醞釀宣布支持奧巴馬,他們原本準備在賓州初選後便作出表態,但希拉里大勝令他們把計劃暫時押後。只要奧巴馬在下星期的初選大勝,超級代表就會蜂擁倒向他。

為甚麼超級代表傾向支持奧巴馬?奧巴馬在黨代表票及普選票上領先,固然是主因。但更重要的,是奧巴馬深得美國新世代歡心,如果奧巴馬當選總統,將有望奠定民主黨未來數十年的政治優勢。相反,如果超級代表推翻初選結果,把提名交給希拉里,民主黨將開罪年輕選民,隨時失去整整一個世代的支持。超級代表都是老練政客,他們又怎會為了已經「過時」的希拉里,貿然放棄代表民主黨「未來」的奧巴馬?

我的拍檔木石常說,只要一隻股票的基本利好因素不變,股價越跌越要買、應趁調整再加碼。政治又何嘗不是呢?可惜香港馬會沒有為美國總統大選開盤,否則現時正是加注買奧巴馬的好時機呢!

2008年4月28日 星期一

世界是平的

八十年代的美國,是世界玩具中心,位於紐約第五大道200號的商業大廈,是玩具的集散地,整幢大廈長年來自各國的買辦雲集,一年一度的展銷會,更是玩具界的盛事,吸引過萬人參觀。2005年,第五大道200號全幢出售,改建為住宅,象徵一個時代的結束。究竟世界玩具中心,今日溜到那去了?

在日本或中國?答案是世界玩具中心已經消失了。一件玩具可以是日本品牌,在美國設計,原材料從印尼進口,電子零件來自台灣,在中國大陸組裝,整個生產流程由香港管理。分工合作令玩具工業打散至世界各地,資訊科技和物流管理技術的進步,打破地域限制,令整個生產流程,較30年前更有效率,對市場需求的變化,反應更快。

除了玩具之外,其他工業如家電、汽車、服裝、電腦也一樣,在所謂「平」的世界,沒有甚麼甚麼中心可言,因為所有產品和服務,都是多個地區的企業分工合作的成果。

中心概念不復存在

既然簡單如一件T恤,也可以是多地合作的成果,金融業包括複雜的工作流程,專門技能要求更高,工序打散至各地的潛質更優厚,加上金融業的利潤豐厚,整合帶來的成本減省空間更大。這樣對香港金融中心的前景討論,就不止局限於誰是金融中心、誰被取代。「中心」這個概念,今日在玩具業和其他工業消失,20至30年後,也可能在金融業消失,30年說短不短,話長不長,到時恐怕你和我還未退休。

30年之後,一間湖南的名牌手袋公司上市,公司找了上海的一間證券商安排融資,寫招股書由北京一間律師行負責,核數師在湖南本地聘請,產業估值和交易結構的工作,由於涉及大量複雜數學,交給一間印度公司進行,上市路演選址在澳門,是看中了澳門的一流會議設施,最後上市地點則在香港。

上市流程靠供應鏈

如果市況有變,公司改變策略,要將上市籌備時間縮短一半,整個供應鏈可能要大執位。可能用上深圳的證券商、上海的律師、俄羅斯的估值師,並在紐約路演。總之,組合靈活多變,而香港雖然保存上市地點的功能,但上市的其餘增值工序,都流失到世界各地,爭做甚麼中心,已變得亳無意義,這樣也未必是壞事,可能整個上市流程,效率提高,令上市服務的吸引力大增,整個行業更蓬勃發展,香港水漲船高。又或者香港就此釋放資源,投入其他更高增值的行業,也說不定。

利豐(494)具有豐富的供應鏈管理經驗,目前應用在消費品行業,但平的世界,公司的專長可以應用得更廣,30年後,利豐會否包辦上市服務的供應鏈管理?

2008年4月25日 星期五

善良的板

創業板的官方網站主頁,正中央有一句煞有介事的聲明:「為充份了解市場的投資者而設的一個『買者自負』市場」。創業板希望開宗明義地說出,這個市場是只適合專業投資者參與。創業板的理據是,掛牌的多為年輕公司,它們缺乏往績,屬高風險投資,散戶很容易損手,為保障散戶利益,也是不沾手為妙。這樣的邏輯,聽來苦口婆心,像勸戒小朋友不應進入馬場一樣,充滿社會道德。但觀乎現實環境,日勤想,創業板嚇退散戶的做法,是多此一舉。

創業板風險過高?

近年,市場上的衍生產品,大行其道,窩輪投資成為師奶大叔的流行玩意,窩輪發行商的宣傳鋪天蓋地,即使有關監管機構,要求發行商在廣告上加入風險警告,但沒有勸戒散戶參與,而日勤相信,窩輪的風險比創業板公司有過之而無不及。

有人說股市本身就是一個大賭場,日勤同意,承受風險的能力因人而異,成年人須學懂,監管機構即使要管,也管不了。

另外,即使是「光明正大」的主板,其上市公司所涉及的行業,和本身的業務,分析起來,比創業板更難,遠至江西銅(358)、近至國泰航空(293),分析難道不下於利亞零售(8052)。如果擔心散戶分析創業板乏力,交易所又憑甚麼,鼓勵公眾持有主板的公司呢?至於擔心散戶買入缺乏往績的公司,更是過慮,主板有很多借殼上市的公司,其業務一樣沒有往績可尋。

嚇退散戶原因何在

為了保障散戶而嚇退他們,實難以令人信服,日勤猜想,創業板嚇退散戶有兩個原因,第一是官僚作風的保守,恐怕創業板有機會導致輸家集體索償,觸發政治風波;第二是為企業的荷包想,讓他們毋須公開認購,節省分銷成本。如果原因是官僚保守,這不如不幹好了,與創業板開拓的精神背道而馳。至於低成本,看近年創業板的上市數目之少,說明「平者無好」?抑或平得不夠徹底。

周星馳電影,有個經典搞笑橋段,話說有位老差骨以自己的佩槍30年來從未射過一發子彈為榮,將之命名為「善良的槍」,警察職責是除暴安良,必要時開槍天經地義,這位老差骨的阿Q精神,令人捧腹大笑。將今日的創業板命名為「善良的板」應不為過,過去半年累人輸錢最少的,應該是它,因為很少人對它有興趣。

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