2008年10月30日 星期四

想想經機會

本港經濟面對金融海嘯的威脅,特區成立了一個由商界及學術界,共10人組成的諮詢組織──「經濟機遇委員會」,探討如何轉危為機。究竟這個組織成效會有多大?日勤不敢樂觀。

環顧世界各國應付這次危機的處理手法,多是由政府最高層的官員統籌及執行,即使像英國有來自商界的咨詢組織,也不是特別針對危急事件而設。例如,美國的救市措施和刺激經濟方案,皆由聯儲局和財政部出招;國際性的行動,就由各國領袖協商。香港的財政司和金管局,也有權推出其認為合適的措施,如有必要諮詢各商界、學術界人士,也可以各自修行,何以需要另由一個新成立、外來人士組成的團隊來做呢?這個委員會的建立,不是功能重,便是特首有意架空財政司和金管局。

這樣一個外設的委員會,即使想得出好橋,在通過政府機關執行上亦有困難;如果想出的是屎橋,找人問責就更難。這班委員各自有高薪要職,不會因為提了壞意見、幫倒忙,而需要負責或有任何損失。

從理論層面看,雖然委員們個人大概不會是金融風暴的罪魁,但他們代表的機構,其機構所建基於的系統,可能便是引起風暴的問題根源,例如國際金融界,由委員們去嘗試解決問題,看來至少有點不對題。

美國的民主機制,對金融危機和任何經濟困境最直接的解決方法,就是在四年一度的總統大選中踢走執政黨。民主黨參選人奧巴馬的勝算,隨經濟惡化而提高。這個解決問題的方法在香港則欠奉,至少2017年前如是。雖然美國經濟今次面對嚴峻考驗,但其自我完善的機制,更勝香港開10個委員會。

前任特首董建華也曾成立過類似的跨行業諮詢組織,更廣邀國際級商界領袖,希望搞活香港經濟,結果不了了之。

最後,日勤有個疑問,委員會名單為何沒有地產商的代表?當中有來自金融、物流、教育、會計、地產代理、製造業和文化界,可謂包羅萬有,偏偏卻沒有地產發展這個重要產業的代表。這個安排明顯違背民意──無論事無大小,只要涉及經濟的,傳媒總要追訪長實(001)主席李嘉誠和恒地(012)李兆基,反映市民對他們意見的渴求。是特區政府視民意如浮雲,還是不看重他們的意見?抑或是地產商已經從其他渠道表達意見?如果沒有在這個委員會上一起討論,政府又怎樣下結論呢?

2008年10月28日 星期二

非常時期

九一一恐怖襲擊之後,好幾年內,人們減少了乘搭飛機的次數,並增加購買空難保險,但類似九一一規模的空難沒有再發生。我們經常錯誤估計災難發生的經常性,在風平浪靜時低估了它,在嚴重的災難發生後,我們卻高估它──主觀地將類似的災難,幻想成為平常事。據心理學家說,這就是恐懼的來源。

在股市上,這個心理除了受股市下跌影響,股市越跌,越令人相信它會再跌深一些,這個心理又反過來影響股市的表現。

現在,我們就是站在類似的災難時刻、非常時期,曾被譽為最偉大的中央銀行家、前聯邦儲備局主席格林斯潘,現在被指為金融海嘯的元凶,他亦公開表示犯錯。全球政府正積極合作化解危機、新興市場、冰島出現財政困難。在香港,藍籌中信泰富(267)投資失利,導致重大虧損,並接受監管機構調查;早前雷曼迷你債券投資者上街,以至東亞銀行(023)爆發小型擠提。

一連串事件除了反映金融市場動盪,亦反映思想上和價值觀的變改,包括對自由市場的質疑、金融業作為社會重要支柱的可靠性,甚至對投資活動本身的信心,投資藍籌是否有保障呢?銀行推銷的產品風險是否較低呢?這些思想上的改變,相信影響深遠,正好奠定這個非常時期的戲劇性。

這個非常時期,和其他大型災難一樣,我們不應將之看成平凡日子,股市不可能每天都上新聞頭條,恒生指數不可能每個月都像今個月一樣急跌7000點。一旦將災難想像為慣常,我們的悲觀情緒便容易像雪球一樣,越滾越大。

反而,任何人如果能察覺到07年是個非常時期──不平常的日子,可以減少損失。其實,恒指在短短兩個月之間急升一萬點,要看得出其反常之態亦不難。

信貸緊縮引發的基金贖回潮,令港股進一步下跌,恒指成份股價格對比07年企業盈利,降至歷史低位──市盈率低於7倍,去年10月高位是27倍,現時的往績市盈率等於98年指6544點的市盈率水平,遠低於03年沙士期間的12倍。

近日倫敦銀行同業拆息市場顯示,信貸緊張狀況經過各地中央銀行連番救市後,得以暫時紓緩。另外,最新的美國二手房屋銷售量,在樓市轉弱以來首次錄得增長,顯示金融海嘯的源頭──房屋市場,有暫時穩定的象。這都有助紓緩股市資金緊縮的情況。股市在那個水平靠穩,仍然言之尚早,視乎海嘯對全球實體經濟和企業盈利的影響,更視乎新興市場會否出現海嘯可能引發的連鎖效應。

2008年10月23日 星期四

佑威股東的不幸

便服零售商佑威宣布結業,其股東可能血本無歸,為投資者帶來什麼啟示呢?

第一,我們對必需品的概念 -- 消費品一般分為必需品及奢侈品兩類,便服一向被視為必需品之中的必需品,沒有人可以一天不穿衣服,而衣服之中,便服更為基本。經濟不景氣下,消費者可能減少飲酒及唱歌,但必需品總是要用的。

全球金融危機對本港零售業打擊有多深呢?影響有多快現形?政府的零售數據滯後,暫時未能提供答案,不過舊紀錄顯示,在經濟不景下,衣服類這項所謂必需品,是零售業的重災區之一。2003年3月沙士疫症期間,全港消費品零售銷量較去年同期下跌近4%,衣服類銷售就下跌14% -- 必需品並不等於必買品,因為消費者可選擇穿著放在家中櫃桶那些。和衣服一樣,電器也是必需品,而又不是必買品。泰林結業可能也與經濟不景有關。相反被視為奢侈品的煙酒類,在淡市時,銷量有一定保證。無論你喜不喜歡,對很多人來說,煙酒是必買品。

佑威結業的第二個啟示,是所謂流動資產的流動性。會計制度將資產分為流動資產和非流動資產。流動資產多為現金、應收賬和存貸;非流動資產多為物業、機器和設備。流動資產的流動性是指其資產容易出售套現。根據截至3月底的公司年報,佑威的流動資產有16億元,是流動負債 -- 即將到期的負債 -- 的兩倍,這個倍數較一般上市公司為高,顯示佑威財務狀況表面上穩妥。在理論上,即使債務到期,銀行追收債務並威脅清盤,佑威只需出售其流動資產套現,足以應付還款有餘。可惜,佑威的流動資產,流動性並非理論般高,當中有4億港元是「預先付款和按金」,年報沒有解釋其細則,相信是為某新發展項目之用,佑威無法償還銀行短期債務,日勤相信,正是這筆錢阻礙周轉。再看,去年同期「預先付款和按金」只有1億港元,如果將這項賬目剔出流動資金之列,公司資產流動性便大減。

最後,提起倒閉,可能你會想到連年虧損的公司,佑威卻不然。相反,年報顯示,其營業額在過去三年翻一翻,經營溢利亦同時增加五成。估威已建立相當知名度品牌,加上擁有專利的納米技術,應用在自己的產品上,改善布料的功能。牌名加技術,確實難得。而且近年積極開拓海外市場,看來不像是要結業的公司。事後孔明,可以這樣說:公司增長迅速,管理層野心太大,投資過急,導致周轉不靈。不過,老實說,全球信貸市場面對百年一遇的危機,沒有人預料得到。佑威管理層估不到,銀行也一樣。投資者閱讀年報,數字大概亦沒有問題,但在危機中,銀行一定要錢,估威資產恰巧不能套現,銀行於是將之清盤。股東損失,甚為不幸。

2008年10月21日 星期二

另類風險

假設有間老牌雲吞麵店,老闆去世後,遺下的三個老婆一同打理麵店,大婆負責收銀、二婆管廚房,而三房當樓面待應。要你猜二奶賺多少錢?答案相當難找。即使你可以從每日的人客流量和他們的餐單,大概估計全店每月的收入,以至三位老闆娘合共的收入,亦很難知道每個人個別的收入,她們之間如何「分配利益」。

對於有關股票投資,風險可籠統地分為三大類。短期的,有估值風險──個別股票的價格,會因市場主觀的情緒影響,在公司業務不變的情況下,股價仍可能大幅波動;長遠來說,有盈利風險──公司的未來盈利各有差異,這視乎她們的產品和服務質素以及市場的競爭環境等因素影響。

股票投資者要克服短期估值風險所帶來的貪婪與恐懼,又要有眼光,洞悉公司的未來盈利能力,兩者風險加起來,難度之高可想而知。還有,政治環境帶來的風險,例如發牌制度和稅制變化,也為投資者帶來第三種風險──政策風險。夠煩了!可是,在某些股權結構複雜的公司,還有第四種風險──就是日勤用雲吞麵店比喻說明的「利益分配」風險。

以從事航運業的中遠太平洋(1199)為例,盈利金額平衡地來自三個主要業務:貨櫃租賃、貨櫃碼頭起卸以及貨櫃製造。三項業務之中,只有第一項──貨櫃租賃,是自己佔大部份股權的生意;其他的兩項,由佔一半股權的合資公司,以及佔小部份股權的聯營公司經營。這個安排,第一個問題是紀錄的透明度低,財務報表的細節只反映佔大部份股權的業務,其餘的合資和聯營業務,只有較概括的數字供參考。更糟的是三個業務的運作是息息相關。

中遠洋的本業──貨櫃租賃,需要購入大量貨櫃,而所購入的貨櫃,每四個當中,就有一個是幫襯自己的聯營公司,該聯營公司的董事有中遠洋的代表。貨櫃的價格,以至何時買多買少,當中涉及利益重,不能單從市場供求方向去了解。另外,貨櫃租賃的收入,有四分之一來自中遠洋母公司,假若中遠洋要加租,母公司的利益受損,問題又不易從市場供求方向去分析。母公司中遠集團的航運發展版圖,也靠中遠洋在貨櫃碼頭起卸的支持。三個老闆娘經營一間麵店已夠複雜,這間我們假設出來的麵店還入股隔籬街的麵粉廠──之前,中遠洋入股創興銀行(1111)兩成股權,去年年底將其售予母公司。

股票投資者面對估值風險、盈利風險及政策風險,對於一些股權結構複雜的公司,還要顧及「利益分配」風險,投資難度更高。

2008年10月16日 星期四

海嘯的啟示

美國聯邦儲備局的貨幣政策,配合不到時代的變遷。滿以為緊盯著核心消費物價,就足以維持經濟穩定發展,垂不知科技和全球化貿易,解決了實質經濟周期所帶來的麻煩,真正的麻煩在於投資市場。情況就好似你原本希望倒一缸水,扭開水喉後,一直緊盯著水位,水位不到缸邊,不會關水喉。可惜,原來浴缸漏水,浴缸未滿,浴室已一早水浸。

金融海嘯對監管機構有幾個教訓:

第一,聯儲局應注意浴室地板,不要只管往缸裡看,調節貨幣政策基準,除了核心消費物價指數外,亦應該包含資產價格。

第二,聯儲局經過大半個世紀的運行,仍然出錯,說明有必要保持開放學習的態度,不斷改良。

第三,抱多一點懷疑態度看,聯儲局和任何機構一樣會出錯,全球各國不可過份依賴某個單位,去決定全局,應考慮淡化美元獨大的角色。

對於投資者來說,金融海嘯又為我們帶來什麼啟示呢?

第一,信貸供應是市場起伏的一個關鍵,以前的投資理論,有兩個框架,一是價值 -- 資金會由低回報項目流向高回報項目,二是市場情緒 -- 即有時市場較進取,有時較謹慎,不過現時看來,令股市大起大落的,是信貸供應,而根據現行的聯儲局機制,信貸鬆緊是結構性問題,而並非屬於周期性,因為她有放鬆信貸的傾向。信貸擴張,可以令股市升至估值不合理的水平,當然信貸擴張和投資者的冒險進取是分不開的,在多年經濟持續增長下,投資者傾向樂觀,寬鬆的貨幣自然火上加油。更可怕的,是當信貸收縮,除了債券這個資金避難所之外,所有投資市場無一幸免,更牽連全球。錢不一定是走來走去的,有別於物理世界的物質,錢是可以消失於無型的。

第二,美國看來是一個成熟的金融體少,很難發生「史無前例」的事情,好像一切應當學習的,都已經學過了,但事實並非如此。金融業和社會一樣,隨著時代不停演變,過程中還有很多課要上。

第三,無論投資基於回報,市場情緒還是信貸供應,投資機會都是出現在別人的錯誤上。

最後一點,亦是最重要的一點,是我們知得太少﹑太遲。市場不停地演化,而且一環扣一環,當中的關係複雜,甚至不可理喻。事後孔明可能清楚一點,在身處其中,最頂尖的監管者和投資者也蒙在鼓裡,市場反應太快,總是先行一步。當我們設法了解已發生的事情,評估它們對未來的影響,明天又有其他不可預知的事情發生。

2008年10月14日 星期二

海嘯簡史

為何我們落得如此地步呢?美國金融體系恆之有效超過半個世紀,何以發生如海嘯般的巨變之前,全不知情呢?市場一向有自我調節機制,美國聯邦儲備局的調節,也有預警機制,這些機制都在過去幾十年發生作用。今次發生史無前例的大災難,有兩種主要的警鐘失靈所致。

要了解海嘯得出風平浪靜的日子說起,當經濟過熱,通脹加劇,聯儲局便加息抽緊銀根,拖慢經濟步伐。聯儲局用來衡量通脹的指標是:核心消費物價指數,主要是扣除食物和能源以外,一般日常生活開支有關的價格,上述的失靈警鐘,第一個是有關的通脹的警號。核心消費物價指數,作為通脹指標,已不合時宜。

原因是在過去廿年,資訊科技突飛猛進,而且中國這個世界工廠的高效率生產,令一般消費品生產成本大幅下降,售價也保持低廉,於是核心消費物價指數便低估了經濟的溫度。

聯儲局根據原用的通脹指標,誤以為經濟可以容許當局持續放鬆銀根,於是便安樂地保持低息,而美元作為全球最權威貨幣,其發行機構總有許多理由加印銀紙,多開美國政府經費和國民消費進口貨的廉價支票。就在這個低息環境下,銀紙足以應付實質經濟活動之餘,流入投資市場去追逐各種各項投資工具包括股﹑債﹑金﹑物業﹑衍生工具﹑結構性產品和商品。

股市是第二個應響不響的警鐘,在傳統理論下,投資市場也懂自我調節,當樂觀情緒充斥,股市形成泡沫,而當股價太前,拋離實質盈利太遠,泡沫便會爆破,這當然令很多投資者損手,甚至令經營不善的投資銀行賣盤,但卻不像現在所有的大型投行出現問題那般嚴重。

今次巨變,在於投資市場的急速發展,創造了很多投資工具,這些工具一方面有助分散風險,讓傳統的投資更為徹底,例如按揭抵押債券,讓樓市泡沫澎漲暢通無阻,另一方面這些新產品,本身也吸引投資者落注,於是以前資金不是流向股市便是債市,泡沫無所遁形。近年資金流入到各個投資領域,同時做成多個泡沫,各個市場無一倖免。

聯儲局看在眼裡,可以做的不多,作為一個官方機構,她不可能與市場對賭。說不定市場是對的,她只有安守本份,看著核心消費物價指數做人,由得資產澎漲,價格更高,賭檯上的注碼更大,賭檯的數目愈開愈多。

然後,投資市場好景,也造成財富效應,促進經濟活動更為蓬勃,而經濟好景,有利投資氣氛,造成循環效應。兩個失靈警鐘,無法預警,這個央無前例的巨變,資金澎漲至多個泡沫爆破,一發不可收拾。我們可汲取什麼教訓呢?周四再談。

2008年10月9日 星期四

終極一跌

萬眾期待的「終極一跌」可能是海市蜃樓,看來就在前面,你走近些,她又行遠一點,總是達不到。

近20年,港股股災之後迅速見底反彈,出現過兩次,87年和97年股災。在87年10月,港股受到華爾街股市急跌拖累,恒生指數在短短兩個月內下跌五成。幸好,股市隨外圍快速反彈,不消幾個月,已經從低位顯著回升。87年股災跌得急,反彈得快,雖然令一些投資者損手,也為另一些投資者帶來難得的入市良機。當然大部份遲了入市的投資者,只能在事後慨嘆,沒有在「終極一跌」、股市最悲觀的時候入市。

97年,影響港股的因素較87年複雜得多,隨科技與金融市場全球化的發展,各地股市關係更為密切,亞洲區貨幣貶值風暴橫掃多個金融體系,俄羅斯債券危機,也觸發貨幣貶值,港府在98年8月入市,港股即月見底,市場普遍將見底,歸功於港股打擊大鱷得力,但在當時港股受多個因素影響,很難清晰界定見底玄機。

無論如何,那次「終極一跌」出現在恒指見頂後一年,整個跌市幅度達六成。兩次歷史性的股災,其「終極一跌」都有出現,並將形勢逆轉,而且出現的時間不出股災開始後一年。現在,剛巧距離恒指見頂12個月,由高位回落近五成,從表面看來「終極一跌」指日可待。不過,如果考慮股市背後的經濟因素,日勤不感樂觀。

今日的形勢跟87年差得遠,當時,雖然股市大跌,但經濟表現以至企業盈利持續增長,美國與香港皆然。97年的情況亦很特殊,雖然亞洲及其他新興市場不穩,但美國股市和經濟屹立不倒,而且美國資訊科技發展當時如日中天,隨之而起的科網股熱潮,意外地將港股帶上另一個高。

今次沒有87年和97年的優厚條件,美國正步入經濟衰退和企業盈利倒退階段,華爾街金融機構出現大幅虧損,甚至遭政府接管或被清盤,現在股市面對的情況較像00年。當時,美國經濟因科網熱潮帶來的過度擴張,而進入一段較長時間的整合,港股的盈利也受到影響,整個過程長達3年,到03年才見底。今次美國經濟的重災區──地產和金融業,對經濟影響更為深遠,科技的突破會否像90年代般帶來驚喜呢?相信不太可能。

因為金融業是百業之母,尤其是從事高風險的投資銀行。他們正遭整頓,不可能再努力地投資在高風險的科技事業。00年至03年,股市回落五成半,現在如要恒指重演那個跌勢,恒指要到14400點才見底,而時間會是2010年10月。請注意,以上分析並未計入中國的因素,而其亦不感樂觀。

如果歷史值得參考,比「終極一跌」更重要的,是每次大跌市結束後,股市總會翻身而且更上一層樓。

2008年10月2日 星期四

腐敗的溫床

美國白宮提出的七千億美元救市方案,出乎意料遭國會否決,其中一個拌腳石是權力制衝的問題。議員擔心龐大的利益決策權,一旦落在財長一個人手上,會造成濫權,令人民遭殃。權力使人腐化,不當地運用權力以滿足私利,歷史上有很多例子,即使是看來正直的政治領袖,也不例外。

日勤最近看過一本有關俄羅斯政治的書--Putin's Labyrinth,直譯為「普京的八陣圖」,作者Steve LeVine為美國商業週刊外國事務主筆。曾長駐莫斯科的LeVine力陳,一向走開明路線的前任俄羅斯領導人葉利欽,九十年代選擇了當時名不經傳的普京作為接任人,並沒有將國家利益放在首要考慮之列,也管不得這個前特務,如何秉承葉利欽的治國理念,葉利欽選普京是為了確保自己和家人的人身安全。

普京雖然當過國家情報機關FSB主管,但這也是葉利欽欽點的,為他的繼任人舖路。此前,普京在特務界只是個被投閒致散的二打六,冷戰時,當紅的特務通常被派至敵方陣地,例如美國和中東,普京最多只到東德的二線城市服役,東德這個共產國家是盟友,二線城市更沒有什麼情報值得查緝。

普京真正的「功勞」,立於九十年代初。他返回俄羅斯,當聖彼德堡市長助理不久,市長陷入政治危機,被控貪污,普京助他幸免於難。在殘酷的政治生態上,一沉百踩,普京冒險護主顯得忠心,事件引起葉利欽的注意。後期,葉利欽因推行經濟改革過急,導致經濟面臨崩潰要下台。最令葉利欽擔心的,是下台後自己和家人的人身安全。因為在俄羅斯歷史上,領袖退下火線都沒有好下場。葉利欽一定要找一位信得過的繼任人,信得過他不會抽自己後腿,最後,他選了普京。而1999年底上任的普京,首個動作就是宣佈,免除對前任總統的任何檢控。

普京執政下的俄羅斯,經濟明顯改善,豐厚的石油和天然氣資源,為國家帶來巨大財富,可是在克里姆林宮的高壓統治下,俄羅斯人享受不到西方社會的自由,俄軍對鄰國的軍事行動,更令生靈塗炭。葉利欽當年的選擇是否正確呢?歷史自有公論,但如果Levine所言是真的,普京即使是個偉人,葉利欽的選擇,也只能說是錯有錯著。

領導人選擇繼任人如是,財金官員的決策亦如是,權力失衡是腐敗的溫床。經過修訂後,普遍相信救市方案遲早獲國會通過,但權力的問題仍然難以解決。

分類