《財經拆局2》被雜誌《讀書好》選為100本好書之一。
「它﹝《財》﹞用一個看似簡單的問題做題材，真正目的是挑戰傳統智慧，讀者讀完後發現原來問題並不簡單。投資世界充斥着謬誤、矛盾、陋習，萬變不離其永恆的混沌，為《財經拆局》帶來源源不的題材。」─《財》編審蔡東豪
上書局出版
2008年7月24日 星期四
2008年6月25日 星期三
中鋁盈警的啟示
外遊歸來，這三周的恒生指數雖然變動不大，只輕微下跌了二千點，但各類股份尤其是中資股的變化卻相當大。當中，中國鋁業的盈利預警最受關注，有一定代表意義。
上周五，中鋁（2600）發盈警，指出預計08年上半年的盈利將會較上年同期減少五成以上。業績倒退的原因，有一次性的雪災，亦有持續影響中鋁的燃料成本上漲等因素。受消息影響，股價在兩個交易日下跌了超過一成。然而，中鋁發盈警其實不是新聞。事實上，有些投行早前已指出中鋁面對的困難，木石再事後孔明，只會浪費時間。只是木石想指出，中鋁發盈警的背後意義相當重要，值得大家思考。
中鋁是行業老大，壟斷了國內的鋁業。從鋁礦土到氧化鋁以至成品鋁，都能一手包辦。理論上，它是各類工業的供應商，屬於相當上游的行業，應較其他工業用戶擁有更大的議價能力。但實際上，隨著煤及電價的上升，強如中鋁的，也受如此大影響，其他同樣是耗電大戶的水泥業及其他原材料行業，盈利前景實在令人擔心。
不利政策成拋售藉口
上游的壟斷行業受波及，下游的各類工業相信亦不會好過。若果這些上游的原材料供應商慢慢將成品加價，以減輕成本壓力，那原本已傷痕纍纍的工業用戶，將會百上加斤，盈利受壓不在話下，更重要的，由於各行各業都要面對這些成本上漲，只有少數能加價的行業能倖免於難，對於整個經濟而言，企業盈利下跌意味經濟的動力下降，影響不能忽視。
大家可能以為，只要買入那些最上游的行業如石油及煤公司，盈利及股價便有保障，然而，這可能是美麗的誤會。觀乎中央政府已出籠的政策如暴利稅及限制煤加價空間等，可以想像，中央政府是不會坐視，讓油及煤公司獨享通脹的利潤。以現時煤股的估值，任何突如其來的不利政策，都將成為拋售藉口。
翻來覆去，都是通脹的問題。現在已不是大家之前討論的食物通脹這般簡單，隨著電價及成品油價的上漲，全面性的通脹隨時一觸即發，更重要的，通脹的負面影響已慢慢反映在各企業上，以各分析員的盈利預期來看，市場還未反映這潛在的負面因素，萬一真如木石所言，各企業盈利將受打擊，大市估值向下的壓力非同小可。
隨時離場係散戶優勢
讀到這兒，大家可能又指摘木石過淡。由本欄開始至今，木石14篇文章中，凡與股市有關的，大都看淡，想來有點過份......只是基礎因素正逐漸轉壞而市場又不盡反映，怎能唱好？木石天生樂觀，深信股票而不是房地產，才是長線最賺錢的投資工具。然而，食有時、睡有時，大家又不是「芬佬」，何須在大勢向下時急於下注？弄不清可以離場，這是散戶的優勢。跟做人一樣，要想在股市長存，便得弄清自己身處位置......
寫作是有趣的，無奈木石即將履薪的投行要木石避嫌，暫停寫作以免利益衝突。木石還未「搵夠上岸」，興趣與金錢，木石選了後者......在此多謝編輯及讀者這幾個月來的支持，後會有期！
上周五，中鋁（2600）發盈警，指出預計08年上半年的盈利將會較上年同期減少五成以上。業績倒退的原因，有一次性的雪災，亦有持續影響中鋁的燃料成本上漲等因素。受消息影響，股價在兩個交易日下跌了超過一成。然而，中鋁發盈警其實不是新聞。事實上，有些投行早前已指出中鋁面對的困難，木石再事後孔明，只會浪費時間。只是木石想指出，中鋁發盈警的背後意義相當重要，值得大家思考。
中鋁是行業老大，壟斷了國內的鋁業。從鋁礦土到氧化鋁以至成品鋁，都能一手包辦。理論上，它是各類工業的供應商，屬於相當上游的行業，應較其他工業用戶擁有更大的議價能力。但實際上，隨著煤及電價的上升，強如中鋁的，也受如此大影響，其他同樣是耗電大戶的水泥業及其他原材料行業，盈利前景實在令人擔心。
不利政策成拋售藉口
上游的壟斷行業受波及，下游的各類工業相信亦不會好過。若果這些上游的原材料供應商慢慢將成品加價，以減輕成本壓力，那原本已傷痕纍纍的工業用戶，將會百上加斤，盈利受壓不在話下，更重要的，由於各行各業都要面對這些成本上漲，只有少數能加價的行業能倖免於難，對於整個經濟而言，企業盈利下跌意味經濟的動力下降，影響不能忽視。
大家可能以為，只要買入那些最上游的行業如石油及煤公司，盈利及股價便有保障，然而，這可能是美麗的誤會。觀乎中央政府已出籠的政策如暴利稅及限制煤加價空間等，可以想像，中央政府是不會坐視，讓油及煤公司獨享通脹的利潤。以現時煤股的估值，任何突如其來的不利政策，都將成為拋售藉口。
翻來覆去，都是通脹的問題。現在已不是大家之前討論的食物通脹這般簡單，隨著電價及成品油價的上漲，全面性的通脹隨時一觸即發，更重要的，通脹的負面影響已慢慢反映在各企業上，以各分析員的盈利預期來看，市場還未反映這潛在的負面因素，萬一真如木石所言，各企業盈利將受打擊，大市估值向下的壓力非同小可。
隨時離場係散戶優勢
讀到這兒，大家可能又指摘木石過淡。由本欄開始至今，木石14篇文章中，凡與股市有關的，大都看淡，想來有點過份......只是基礎因素正逐漸轉壞而市場又不盡反映，怎能唱好？木石天生樂觀，深信股票而不是房地產，才是長線最賺錢的投資工具。然而，食有時、睡有時，大家又不是「芬佬」，何須在大勢向下時急於下注？弄不清可以離場，這是散戶的優勢。跟做人一樣，要想在股市長存，便得弄清自己身處位置......
寫作是有趣的，無奈木石即將履薪的投行要木石避嫌，暫停寫作以免利益衝突。木石還未「搵夠上岸」，興趣與金錢，木石選了後者......在此多謝編輯及讀者這幾個月來的支持，後會有期！
2008年6月4日 星期三
好消息出貨？
醞釀多年的內地電訊業重組，終得到較明朗發展。根據最新公佈，過往由中電信（728）及網通（906）經營的固網業務，將會和聯通（762）的移動網絡合併。除中移動(941)這流動電話業務老大外，將來中國電訊業將會變為鼎足而立格局，即中移動、新聯通及新電信。
完成重組合併後，網通將成為聯通全資附屬公司，並在交易所除牌。新聯通將擁有原聯通GSM這賺錢的流動網絡及網通的固網業務。新電信則擁有原中電信龐大的固網業務，及原聯通長期虧本的CDMA網絡。唯一不會改變的是中移動。理論上，新聯通及新電信將名正言順地與中移動一較高下，爭奪移動電話業務的市場。
霸主地位難動搖
大家最關心的，是重組後他們的股價表現。不過，市場看法相當分歧，有說新聯通將長期虧本的CDMA網絡脫手，從此盈利前景變得明朗；有說中移動霸主地位將被新出籠的政策針對，令毛利率受壓，以至影響盈利增長；有的更說，整個市場的盈利將受波及，意即每間公司都受到負面影響。
誰對誰錯？木石沒有定論。然而木石想指出，中移動的霸王地位並不是三幾個政策可動搖。合併後的新電信，雖由強人王曉初領導，但他背負的是業務增長呆滯的固網業務，及需投入大量資源才可提升盈利的 CDMA網絡。王曉初指出，CDMA業務望能於3年內達到1億用戶，暗示從09年起，每月上客人數要達150萬，相對現時30萬的月上客量，木石對此進取目標存疑。
新聯通亦面對固網業務呆滯的問題。更糟的是，與新電信一樣，固網業務貢獻絕大部份的盈利，換句話說，就算新聯通的GSM業務有所增長，對整間新聯通的盈利增長亦不會明顯。更何況，木石怎也想不通，何解合併後的新聯通GSM業務，能突然「升班」，與中移動較量。難道網通的固網能與聯通的GSM網絡產生協同效應?
下跌因素漸浮現
論GSM網絡質素、覆蓋範圍及售後服務，中移動有絕對優勢，客戶慣性消費只會令中移動強者越強。就算計及3G開發成本，中移動基本因素依然看高三線。
不過，基本因素沒有大變，不代表中移動現價抵買，現時中移動大約以17至20倍08年PE作交易，相對04至06年的13至15倍平均PE，現價是否特別吸引？見仁見智。只是之前大家未及想到，能令內地電訊業下跌的原因或藉口，已慢慢浮現，究竟這會否觸發整個電訊業估值向下，大家走著瞧吧！
(編按：木石因事外遊，未來兩星期將會暫停出文，六月下旬再見。)
完成重組合併後，網通將成為聯通全資附屬公司，並在交易所除牌。新聯通將擁有原聯通GSM這賺錢的流動網絡及網通的固網業務。新電信則擁有原中電信龐大的固網業務，及原聯通長期虧本的CDMA網絡。唯一不會改變的是中移動。理論上，新聯通及新電信將名正言順地與中移動一較高下，爭奪移動電話業務的市場。
霸主地位難動搖
大家最關心的，是重組後他們的股價表現。不過，市場看法相當分歧，有說新聯通將長期虧本的CDMA網絡脫手，從此盈利前景變得明朗；有說中移動霸主地位將被新出籠的政策針對，令毛利率受壓，以至影響盈利增長；有的更說，整個市場的盈利將受波及，意即每間公司都受到負面影響。
誰對誰錯？木石沒有定論。然而木石想指出，中移動的霸王地位並不是三幾個政策可動搖。合併後的新電信，雖由強人王曉初領導，但他背負的是業務增長呆滯的固網業務，及需投入大量資源才可提升盈利的 CDMA網絡。王曉初指出，CDMA業務望能於3年內達到1億用戶，暗示從09年起，每月上客人數要達150萬，相對現時30萬的月上客量，木石對此進取目標存疑。
新聯通亦面對固網業務呆滯的問題。更糟的是，與新電信一樣，固網業務貢獻絕大部份的盈利，換句話說，就算新聯通的GSM業務有所增長，對整間新聯通的盈利增長亦不會明顯。更何況，木石怎也想不通，何解合併後的新聯通GSM業務，能突然「升班」，與中移動較量。難道網通的固網能與聯通的GSM網絡產生協同效應?
下跌因素漸浮現
論GSM網絡質素、覆蓋範圍及售後服務，中移動有絕對優勢，客戶慣性消費只會令中移動強者越強。就算計及3G開發成本，中移動基本因素依然看高三線。
不過，基本因素沒有大變，不代表中移動現價抵買，現時中移動大約以17至20倍08年PE作交易，相對04至06年的13至15倍平均PE，現價是否特別吸引？見仁見智。只是之前大家未及想到，能令內地電訊業下跌的原因或藉口，已慢慢浮現，究竟這會否觸發整個電訊業估值向下，大家走著瞧吧！
(編按：木石因事外遊，未來兩星期將會暫停出文，六月下旬再見。)
2008年5月21日 星期三
非一般財長
與一匡相交多年，方知這個「政治人」原來情迷索羅斯......既然政治人可以講大炒家，木石也來湊湊熱鬧，為大家介紹一位重量級政治家魯賓（Robert Rubin）。
魯賓是克林頓時期的財長，被譽為美國史上其中一位最出色財長。從93到99年，魯賓主導美國國家經濟委員會 (National Economic Council) 和財政部，由強美元政策到控制國家空前債務至推動自由貿易，帶領美國成功避過墨西哥危機、亞洲金融風暴及俄羅斯債務危機。任內，美國經歷了史上最長的經濟增長期，及數十年來最低的失業率。
游走於政商界的全才
魯賓對美國經濟有多大貢獻？亦或只是時勢造英雄，歷史學家自有定論，不需在此多辯。木石想指出的，是魯賓一生傳奇，在短短數十年內，竟能在不同行業領域，均做得出色。
未有閱讀過魯賓自傳《In An Uncertain World》的讀者，可能以為他只是一名在高盛工作的炒家。其實，套利炒賣只是魯賓於高盛的早期工作，未加入高盛前，魯賓是一名律師，經過律師及炒賣等工作後，在高盛中後期，他已晉身管理層，在高盛工作26年，由投資部門的助理升至集團聯席主席。最後被克林頓邀請從公。
輕描淡寫的覆歷簡介，大家未必知道他的厲害之處。然而，若細心觀察，魯賓不但能游走於政商界，工作範疇更涉及專業、投資及管理，堪稱全才﹗
律師會計師等所以稱為專業，由於他們專注一個領域，懂得一些外界不知的學識。相反，成功的炒家，無不對各行各業有所理解，明白政經時事。不過，炒家普遍離群，這恰恰與管理工作相反，管理層要做的，正是鼓動周邊同事，統籌各部門，向公司目標進發。至於從公，則與商界更風馬牛不相及。商界講的是盈利、效率，目標簡單清晰。從政講平衡、公信力，重協商，不單止效率，從政的目標往往多元化。
盡吸四方知識
如何在看似類同，但實際工作性質大相徑庭（甚至矛盾）的領域皆表現出色？性格（及能力）分裂固然重要，但歸根究柢，正如魯賓所言，能掌握各家決竅都拜早年於哈佛耶魯大學時，對歷史、哲學、經濟、政治等思想性及跨領域的學科有深刻認識，這些軟性知識令他變成一顆海綿，吸收四方八面的硬知識，面對不同性質的工作，都得心應手。
魯賓在學時，與不同的同學切磋，思想上互相衝擊，建立了一套清晰的世界觀，對於我等「土炮」港大仔，只有乾羨慕的份兒。香港人即食文化太甚，連讀書也一窩蜂報讀工商管理，真正能廣闊視野的學科反而無人問津，學子們、各院校及政府，是不是時候該停一停，作個徹底檢討。
魯賓是克林頓時期的財長，被譽為美國史上其中一位最出色財長。從93到99年，魯賓主導美國國家經濟委員會 (National Economic Council) 和財政部，由強美元政策到控制國家空前債務至推動自由貿易，帶領美國成功避過墨西哥危機、亞洲金融風暴及俄羅斯債務危機。任內，美國經歷了史上最長的經濟增長期，及數十年來最低的失業率。
游走於政商界的全才
魯賓對美國經濟有多大貢獻？亦或只是時勢造英雄，歷史學家自有定論，不需在此多辯。木石想指出的，是魯賓一生傳奇，在短短數十年內，竟能在不同行業領域，均做得出色。
未有閱讀過魯賓自傳《In An Uncertain World》的讀者，可能以為他只是一名在高盛工作的炒家。其實，套利炒賣只是魯賓於高盛的早期工作，未加入高盛前，魯賓是一名律師，經過律師及炒賣等工作後，在高盛中後期，他已晉身管理層，在高盛工作26年，由投資部門的助理升至集團聯席主席。最後被克林頓邀請從公。
輕描淡寫的覆歷簡介，大家未必知道他的厲害之處。然而，若細心觀察，魯賓不但能游走於政商界，工作範疇更涉及專業、投資及管理，堪稱全才﹗
律師會計師等所以稱為專業，由於他們專注一個領域，懂得一些外界不知的學識。相反，成功的炒家，無不對各行各業有所理解，明白政經時事。不過，炒家普遍離群，這恰恰與管理工作相反，管理層要做的，正是鼓動周邊同事，統籌各部門，向公司目標進發。至於從公，則與商界更風馬牛不相及。商界講的是盈利、效率，目標簡單清晰。從政講平衡、公信力，重協商，不單止效率，從政的目標往往多元化。
盡吸四方知識
如何在看似類同，但實際工作性質大相徑庭（甚至矛盾）的領域皆表現出色？性格（及能力）分裂固然重要，但歸根究柢，正如魯賓所言，能掌握各家決竅都拜早年於哈佛耶魯大學時，對歷史、哲學、經濟、政治等思想性及跨領域的學科有深刻認識，這些軟性知識令他變成一顆海綿，吸收四方八面的硬知識，面對不同性質的工作，都得心應手。
魯賓在學時，與不同的同學切磋，思想上互相衝擊，建立了一套清晰的世界觀，對於我等「土炮」港大仔，只有乾羨慕的份兒。香港人即食文化太甚，連讀書也一窩蜂報讀工商管理，真正能廣闊視野的學科反而無人問津，學子們、各院校及政府，是不是時候該停一停，作個徹底檢討。
2008年5月14日 星期三
重整旗鼓 重新上路
投資市場潮起潮落，管理層一個錯誤決定，輕則影響中短期股價表現，重則涉及公司存續、控股權易手。就好似鴻興印刷（450），該公司上周宣佈，配股與私募基金CVC，完成配股後，任氏家族的控股地位將被CVC所取代，僅為第二大股東。
鴻興印刷在印刷行業具領導地位，公司在92年上市，主要從事彩盒印刷和瓦通紙箱的印製，是香港上市印刷商中，盈利最多的公司。然而，何解一間如此良好的公司，大股東竟需以控股地位來換取私募基金的資金？
借錢擴產成罪魁禍首
與眾多工業股一樣，原材料價格上升對鴻興的營運造成極大的挑戰。面對如斯情況，工廠通常只能有三條路可行，一是關門大吉，二是提升產品檔次並加價以抵銷成本壓力，三是擴大產能，降低平均成本以維持競爭力。鴻興選擇了第三條路，亦是最多本地上市公司所採取的手法──擴產。
本來資金充裕，擴產亦不是問題。不過，鴻興大幅擴產的05及06年，正是各類成本急升的時期，毛利率下滑，造成原本新工廠的回本期大幅拖長。而且，新業務的開拓，亦需要更多的營運資金。戰線拉長，令本來充裕的資金變得緊絀（由淨現金1億至2億變為淨負債3億至4億），在左支右絀的情況下，公司於06年發行可換股債集資，本來如能以換股價6.76元成功換股，鴻興的財政狀況可立刻轉好，可惜事與願違，股價長期低於換股價，未能發行股票集資。
可換股債未能換股，意味公司需要在3年後還清7.5億的借款（未計利息）。最糟的是，鴻興的盈利及毛利率持續下滑，一沉百踩，股價由5元跌了差不多一半，於工業股低迷的境況下，集資已變得非常困難，就是在這一環境下，大股東才被迫成為第二大股東，集資以換取公司資金。
捨大股東位保公司營運
面對大股東地位與公司資金的取捨，任氏選擇了後者，並繼續帶領公司接受挑戰，勇氣可嘉。鴻興擁有強大的生產規模，生產技術亦領先同行，客戶網相當廣泛。集資過後，公司能完全還清銀行債務及贖回可換股債，應無後顧之憂。最重要的，管理層誠實可靠。木石多年與任總會面，他都能一針見血地指出問題所在，並解釋公司如何將問題逐一解決，事後看來，全部兌現，只是市場環境實在比想像中還要差！
然而，正如木石所言，鴻興根基穩健，公司剛贖回可換股債及開始減債，管理層可以集中精神，解決公司餘下的營運問題。任總，是時候重整旗鼓，重新上路，帶領股東再創高峰。
鴻興印刷在印刷行業具領導地位，公司在92年上市，主要從事彩盒印刷和瓦通紙箱的印製，是香港上市印刷商中，盈利最多的公司。然而，何解一間如此良好的公司，大股東竟需以控股地位來換取私募基金的資金？
借錢擴產成罪魁禍首
與眾多工業股一樣，原材料價格上升對鴻興的營運造成極大的挑戰。面對如斯情況，工廠通常只能有三條路可行，一是關門大吉，二是提升產品檔次並加價以抵銷成本壓力，三是擴大產能，降低平均成本以維持競爭力。鴻興選擇了第三條路，亦是最多本地上市公司所採取的手法──擴產。
本來資金充裕，擴產亦不是問題。不過，鴻興大幅擴產的05及06年，正是各類成本急升的時期，毛利率下滑，造成原本新工廠的回本期大幅拖長。而且，新業務的開拓，亦需要更多的營運資金。戰線拉長，令本來充裕的資金變得緊絀（由淨現金1億至2億變為淨負債3億至4億），在左支右絀的情況下，公司於06年發行可換股債集資，本來如能以換股價6.76元成功換股，鴻興的財政狀況可立刻轉好，可惜事與願違，股價長期低於換股價，未能發行股票集資。
可換股債未能換股，意味公司需要在3年後還清7.5億的借款（未計利息）。最糟的是，鴻興的盈利及毛利率持續下滑，一沉百踩，股價由5元跌了差不多一半，於工業股低迷的境況下，集資已變得非常困難，就是在這一環境下，大股東才被迫成為第二大股東，集資以換取公司資金。
捨大股東位保公司營運
面對大股東地位與公司資金的取捨，任氏選擇了後者，並繼續帶領公司接受挑戰，勇氣可嘉。鴻興擁有強大的生產規模，生產技術亦領先同行，客戶網相當廣泛。集資過後，公司能完全還清銀行債務及贖回可換股債，應無後顧之憂。最重要的，管理層誠實可靠。木石多年與任總會面，他都能一針見血地指出問題所在，並解釋公司如何將問題逐一解決，事後看來，全部兌現，只是市場環境實在比想像中還要差！
然而，正如木石所言，鴻興根基穩健，公司剛贖回可換股債及開始減債，管理層可以集中精神，解決公司餘下的營運問題。任總，是時候重整旗鼓，重新上路，帶領股東再創高峰。
2008年5月7日 星期三
價值投資原教旨主義
對於眾多資本主義、自由市場的信徒，林行止上周對資本主義的反思，可謂當頭棒喝。經歷過左傾及文革的一輩，可能一輩子都痛恨社會主義、認為共產政權只會破壞經濟發展。相反，在香港經歷了黃金30年的，自是資本主義的追隨者，深信自由市場萬試萬靈。然而，正如我的老友一匡所言，綜觀過去百多年的世界史，資本主義及社會主義互相交替，當一種主義的陋弊被那一代人厭惡，另一種主義便興起，周而復始。
盲目追隨易失方向
資本主義與社會主義的好處壞處，已被討論了超過100年，不需在此多講。只是木石想指出的，世上一切的主義，最終目的無非是為了人類福祉，換句話說，這些主義都只是工具，不是目的。盲目地追隨其中一方，只會令自己視野狹窄，迷失方向。
政治經濟如是，投資亦是同一道理。當今世上，由於股神畢菲特因價值投資而成為全球首富，價值投資被捧為至高無上，神聖不可侵犯。彷彿整個市場運作都以價值為基礎，然而，事實真的如此？
價值投資的原理，認為每盤生意都有它自己應有的價值。就好似一間茶餐廳，如你知道它值200萬元，便不會以50萬元放盤，同一道理，如你明知該股值10元，亦不會以2元沽出。投資股票就跟投資於一盤生意一樣，只是股票於每個交易日都有一個價，如果茶餐廳亦是上市公司，它亦會有一個價，股票市場有趣之處，在於這個價波動不停。雖然茶餐廳只值200萬元，但於股票市場，茶餐廳的價錢卻可以由50萬升至1000萬，聰明的價值投資者便會於50萬元買入該茶餐廳並在高於200萬元時沽出。
廣闊胸襟不再迷信
理論如此，實際的情況卻可以很復雜。就以廣船國際（317）為例，造船廠的定單一向十分透明，亦即是說，船廠的盈利可預測性亦很高，理論上應該很容易判別它的價值，但它的股價卻如過山車般，該股自06年初於1.5元開始上升，於最高時達68.5元，升了44倍，然後又於半年內跌回14元，究竟1.5、68或14元才是合理價值？木石不是造船廠的專家，不想在此獻醜。木石只想指出，價值投資只能大概算出一個合理價，實際股價可以較合理價偏高（或低）、大為偏高、極度偏高以至瘋狂地偏高，股價不合理的時間亦可以經年累月，背後的原因，自不是單憑價值投資所能解釋。
與政治經濟一樣，投資從來都不是自然科學般計數便可以。價值投資倚重的盈利，極其量只是眾多變數之一，其他如投資者情緒、資金流向以及趨勢的方向等都同樣重要。
「不是價值投資，便等於投機」，若大家對投資的定義是那麼窄，便如索羅斯所指，盲目信奉市場的「市場原教旨主義」信徒般，犯了極大錯誤。廣闊胸襟，不要再迷信「價值投資原教旨主義」。
盲目追隨易失方向
資本主義與社會主義的好處壞處，已被討論了超過100年，不需在此多講。只是木石想指出的，世上一切的主義，最終目的無非是為了人類福祉，換句話說，這些主義都只是工具，不是目的。盲目地追隨其中一方，只會令自己視野狹窄，迷失方向。
政治經濟如是，投資亦是同一道理。當今世上，由於股神畢菲特因價值投資而成為全球首富，價值投資被捧為至高無上，神聖不可侵犯。彷彿整個市場運作都以價值為基礎，然而，事實真的如此？
價值投資的原理，認為每盤生意都有它自己應有的價值。就好似一間茶餐廳，如你知道它值200萬元，便不會以50萬元放盤，同一道理，如你明知該股值10元，亦不會以2元沽出。投資股票就跟投資於一盤生意一樣，只是股票於每個交易日都有一個價，如果茶餐廳亦是上市公司，它亦會有一個價，股票市場有趣之處，在於這個價波動不停。雖然茶餐廳只值200萬元，但於股票市場，茶餐廳的價錢卻可以由50萬升至1000萬，聰明的價值投資者便會於50萬元買入該茶餐廳並在高於200萬元時沽出。
廣闊胸襟不再迷信
理論如此，實際的情況卻可以很復雜。就以廣船國際（317）為例，造船廠的定單一向十分透明，亦即是說，船廠的盈利可預測性亦很高，理論上應該很容易判別它的價值，但它的股價卻如過山車般，該股自06年初於1.5元開始上升，於最高時達68.5元，升了44倍，然後又於半年內跌回14元，究竟1.5、68或14元才是合理價值？木石不是造船廠的專家，不想在此獻醜。木石只想指出，價值投資只能大概算出一個合理價，實際股價可以較合理價偏高（或低）、大為偏高、極度偏高以至瘋狂地偏高，股價不合理的時間亦可以經年累月，背後的原因，自不是單憑價值投資所能解釋。
與政治經濟一樣，投資從來都不是自然科學般計數便可以。價值投資倚重的盈利，極其量只是眾多變數之一，其他如投資者情緒、資金流向以及趨勢的方向等都同樣重要。
「不是價值投資，便等於投機」，若大家對投資的定義是那麼窄，便如索羅斯所指，盲目信奉市場的「市場原教旨主義」信徒般，犯了極大錯誤。廣闊胸襟，不要再迷信「價值投資原教旨主義」。
2008年4月30日 星期三
為內地行業把脈
上星期文章一出，木石立即被冠以「大淡友」稱號。其實，好友淡友，稱呼而已。臨場實戰，最重要是對數字麻木，永遠保持清醒，及弄清自己身處位置。恆指4個多月下跌了差不多35%，稍為理性的，都能判斷出反彈將至，只是木石不明白，市場人士總是善忘，指數沒錯是反彈了，但基本面又有否轉變？
合理價不是絕對的
有價值投資者跟木石講，只需專注盈利及合理價，管它牛與熊。先旨聲明，木石相當尊重價值投資，但何謂合理價？合理價就是盈利乘以一個倍數，這可以是市盈率、市賬率等，不過很多時，合理價都是相對而不是絕對。04、05年，國壽合理價可以是兩倍市賬率，今時今日，因為各類股的估值都很高，4倍市賬率又可以是合理價。今天合理的4倍市賬率又會不會回到兩倍才算合理？大家可能認為木石天真，05年跟08年相差太遠，估值沒可能回到過去水平。木石不知道誰對誰錯，只知股市波動，從來沒有合理價，實際股價不是偏高就是偏低。始終，時機的捕捉與趨勢的判斷才是最重要。
趨勢與基本面互為緊扣，趁市場「回暖」之際，就讓木石為內地各行各業「把一把脈」吧！
金融業是經濟骨幹，亦是最多人投資的行業，最受關注。國壽公佈業績，由於投資收入大減，盈利大幅倒退。A股是在07年第二及三季發力上升，換句話說，07年第二及三季的業績才是最輝煌的，以現時A股情況，國壽在08年的投資收入仍會大減，盈利倒退不言而喻。國壽如是，其他保險股亦相差不遠。
至於銀行，現時市場仍然為第一季的業績慶祝，不過，第一季的貸款限額是全年的35%，其後三季增幅放緩已是意料中事，況且，由於07年第二及三季的基數較大，非利息收入如證券買賣收入亦會於未來放緩，如果美國經濟放緩及內地高通脹持續，信貸撥備會否上升仍是未知數，盈利前景未必如坊間現時所想般理想。
能源商品股未容樂觀
能源商品是H股的另一支柱，情況亦不能樂觀。現時大陸政府的重點是對抗通脹，因此，下游行業如電力及石化的加價空間將非常有限，盈利前景可想而知。石油方面，暴利稅的實施限制了油公司的盈利增長（已假設油價上升），萬一油價向下，單憑開採量上升，並不足以帶動盈利增長。股神畢菲特願意以12元沽出中石油，大家又有何想法？至於其他商品，木石只知道美國鋁業這行內老大亦以17元沽出中鋁。本來，盈利前景看好的有水泥、鋼及煤股，但它們的估值可能已反映了美好前景。
一方之得，卻是另一方之失。鋼及能源價格上升，已開始侵蝕各類工業股的盈利，連最為看好的重工股亦受壓，其他工業股的表現不能樂觀。有沒有行業不太受美國經濟放緩及高通脹影響的？零售股是也，但零售股規模小、市值細，對大市起不到作用。
木石不是在此危言聳聽，做大淡友。簡要地分析各主要行業情況，無非是想讓讀者明白，指數上升並不等於基本面已轉好，將兩者混為一談，很容易迷失方向。現時市場對中資股尤其金融股的期望仍然相當高，(從市場估計國壽08年盈利只跌13%可見)，萬一事與願違，單是估值向下的壓力，指數恐怕不能維持在現時水平。至於實際部署，大家各自發揮吧！
合理價不是絕對的
有價值投資者跟木石講，只需專注盈利及合理價，管它牛與熊。先旨聲明，木石相當尊重價值投資，但何謂合理價？合理價就是盈利乘以一個倍數，這可以是市盈率、市賬率等，不過很多時，合理價都是相對而不是絕對。04、05年，國壽合理價可以是兩倍市賬率，今時今日，因為各類股的估值都很高，4倍市賬率又可以是合理價。今天合理的4倍市賬率又會不會回到兩倍才算合理？大家可能認為木石天真，05年跟08年相差太遠，估值沒可能回到過去水平。木石不知道誰對誰錯，只知股市波動，從來沒有合理價，實際股價不是偏高就是偏低。始終，時機的捕捉與趨勢的判斷才是最重要。
趨勢與基本面互為緊扣，趁市場「回暖」之際，就讓木石為內地各行各業「把一把脈」吧！
金融業是經濟骨幹，亦是最多人投資的行業，最受關注。國壽公佈業績，由於投資收入大減，盈利大幅倒退。A股是在07年第二及三季發力上升，換句話說，07年第二及三季的業績才是最輝煌的，以現時A股情況，國壽在08年的投資收入仍會大減，盈利倒退不言而喻。國壽如是，其他保險股亦相差不遠。
至於銀行，現時市場仍然為第一季的業績慶祝，不過，第一季的貸款限額是全年的35%，其後三季增幅放緩已是意料中事，況且，由於07年第二及三季的基數較大，非利息收入如證券買賣收入亦會於未來放緩，如果美國經濟放緩及內地高通脹持續，信貸撥備會否上升仍是未知數，盈利前景未必如坊間現時所想般理想。
能源商品股未容樂觀
能源商品是H股的另一支柱，情況亦不能樂觀。現時大陸政府的重點是對抗通脹，因此，下游行業如電力及石化的加價空間將非常有限，盈利前景可想而知。石油方面，暴利稅的實施限制了油公司的盈利增長（已假設油價上升），萬一油價向下，單憑開採量上升，並不足以帶動盈利增長。股神畢菲特願意以12元沽出中石油，大家又有何想法？至於其他商品，木石只知道美國鋁業這行內老大亦以17元沽出中鋁。本來，盈利前景看好的有水泥、鋼及煤股，但它們的估值可能已反映了美好前景。
一方之得，卻是另一方之失。鋼及能源價格上升，已開始侵蝕各類工業股的盈利，連最為看好的重工股亦受壓，其他工業股的表現不能樂觀。有沒有行業不太受美國經濟放緩及高通脹影響的？零售股是也，但零售股規模小、市值細，對大市起不到作用。
木石不是在此危言聳聽，做大淡友。簡要地分析各主要行業情況，無非是想讓讀者明白，指數上升並不等於基本面已轉好，將兩者混為一談，很容易迷失方向。現時市場對中資股尤其金融股的期望仍然相當高，(從市場估計國壽08年盈利只跌13%可見)，萬一事與願違，單是估值向下的壓力，指數恐怕不能維持在現時水平。至於實際部署，大家各自發揮吧！
2008年4月23日 星期三
熊市完結？言之尚早
不知不覺，筆論天下已寫了超過30篇文章。心水清的讀者應察覺，本欄從未評論過大市走勢或提供個股分析。既然本欄的目標是將政經投資共冶一爐，何解在股市評論方面至今仍空無一文？其實，在開欄之初，我們三位筆者有感於香港的即食文化，雖然明知股票分析等之類的「畀tips」分析，能立即提高收視率，但仍堅持不投懷送抱，目的無非是想讓我們的文章，去吸引一群不需tips仍會閱讀的具質素讀者。看見網上的提問越來越有深度，我們的努力，看來並沒有白費。
言歸正傳，瑞銀陸東早前發表報告，指出香港經濟並沒有出現過度借貸，所以香港的企業普盈利質素良好，而指的合理值應是26800點。在指從低位反彈了4000多點後，牛來熊去之聲不絕於耳，然而，這又是否另一次的狼來了？
經濟起跌週而復始
對於瑞銀的觀點，木石部份同意。無論從外貿、內部投資、消費及借貸，現時香港經濟仍與97年及81年見頂時的情況相去甚遠。事實上，翻查過去40多年的資料，香港經濟在戰後主要經歷了3次盛衰循環，它們分別是1950至64年、1968至81年、1985至97年，在這3個時期裡，香港經濟穩步向上、百業興旺、資產（包括物業和股票）價格上升，然後經過一段高速的增長後，最後在一片瘋狂的炒賣下結束繁榮，進入衰退，週而復始。
雖然每個擴張週期的主題都不一樣，但時間上，它們都介乎12至14年。觀乎特區政府的房屋政策，在有限房屋供應的前提下，曾特首的高地價政策將令樓價易升難跌。如再配合剛才提及的外貿與內部投資，本港經濟的擴張相信還只是在中段。
不過，經濟持續擴張並不等如股市只升不跌。歷史證明，就算在85至97年的黃金歲月裡，港股也經歷了87股災及93年的熊市。
93年熊市的啟示
始終，香港經濟及股市是高度外向型，要了解全局的發展，便要明白中美經濟的去向。中國經濟現面對的問題是高通脹，大家不要看輕中國政府撲滅通脹的決心。事實上，中國改革開放以來，每次重大的社會政治危機（如六四事件及94年宏觀調控）都是與高通脹有關。現時食品價格此起彼落，萬一通脹不跌反升，以中國政府矯枉過正的特性，中國經濟確實有可能因宏調力度過大而急剎車。至於美國方面，就更令人憂心，木石之前分析目爾斯登倒閉時講過，它之所以出事，與高槓桿運作有關。其實，美國各投行及銀行的槓桿比率亦很高，如果次按衍生出的壞賬如世銀所講繼續惡化，單是槓桿比率下降所帶來的信貸收縮，便足以拖跨美國經濟。
不知巧合與否，現時港股的情況與93年相近，香港基調良好，中國又面對另一次的高通脹，而美國則同樣經歷信貸收縮。若歷史有參考價值，港股就不會如坊間所言，能於4個月內便完成熊市。（篇幅所限，木石未來再跟大家分析港股估值問題）
言歸正傳，瑞銀陸東早前發表報告，指出香港經濟並沒有出現過度借貸，所以香港的企業普盈利質素良好，而指的合理值應是26800點。在指從低位反彈了4000多點後，牛來熊去之聲不絕於耳，然而，這又是否另一次的狼來了？
經濟起跌週而復始
對於瑞銀的觀點，木石部份同意。無論從外貿、內部投資、消費及借貸，現時香港經濟仍與97年及81年見頂時的情況相去甚遠。事實上，翻查過去40多年的資料，香港經濟在戰後主要經歷了3次盛衰循環，它們分別是1950至64年、1968至81年、1985至97年，在這3個時期裡，香港經濟穩步向上、百業興旺、資產（包括物業和股票）價格上升，然後經過一段高速的增長後，最後在一片瘋狂的炒賣下結束繁榮，進入衰退，週而復始。
雖然每個擴張週期的主題都不一樣，但時間上，它們都介乎12至14年。觀乎特區政府的房屋政策，在有限房屋供應的前提下，曾特首的高地價政策將令樓價易升難跌。如再配合剛才提及的外貿與內部投資，本港經濟的擴張相信還只是在中段。
不過，經濟持續擴張並不等如股市只升不跌。歷史證明，就算在85至97年的黃金歲月裡，港股也經歷了87股災及93年的熊市。
93年熊市的啟示
始終，香港經濟及股市是高度外向型，要了解全局的發展，便要明白中美經濟的去向。中國經濟現面對的問題是高通脹，大家不要看輕中國政府撲滅通脹的決心。事實上，中國改革開放以來，每次重大的社會政治危機（如六四事件及94年宏觀調控）都是與高通脹有關。現時食品價格此起彼落，萬一通脹不跌反升，以中國政府矯枉過正的特性，中國經濟確實有可能因宏調力度過大而急剎車。至於美國方面，就更令人憂心，木石之前分析目爾斯登倒閉時講過，它之所以出事，與高槓桿運作有關。其實，美國各投行及銀行的槓桿比率亦很高，如果次按衍生出的壞賬如世銀所講繼續惡化，單是槓桿比率下降所帶來的信貸收縮，便足以拖跨美國經濟。
不知巧合與否，現時港股的情況與93年相近，香港基調良好，中國又面對另一次的高通脹，而美國則同樣經歷信貸收縮。若歷史有參考價值，港股就不會如坊間所言，能於4個月內便完成熊市。（篇幅所限，木石未來再跟大家分析港股估值問題）
2008年4月16日 星期三
I kill you later 舊酒新瓶
投資市場往往存在很多難以理解的東西。就以認股證為例，它其實與期權屬同一科，但論投資靈活性，它不能被沽空兼同時受制於莊家們出價，形成某些認股證存在不同溢價，致使很多投資者都有「估中亦冇獎」的經驗。相對而言，期權並沒該等限制，但在香港，認股證的交投卻反而比期權要多。
提起期權市場，大家可能會感陌生，認為這個投資工具涉及沽空而太過複雜，只適合大戶參與。事實當然並非如此，期權的策略包羅萬有，期權的參與者既能模仿認股證發行商發行股證，又能投機單邊市、牛皮市、先升後跌或牛皮一陣後再升等。只要能想得出的市況，期權都能部署。最重要的，很多所謂創新的投資工具，其實都是由期權演化出來。明白了期權的運作，對其他衍生工具和結構產品的掌握亦會較易。
未認清已損手
好似過去一年，私人銀行界大為流行的Accumulator（又稱I kill you later），其運作便類似期權。可憐的是，那些Acc的投資者連自己買甚麼亦未能弄清，便已輸得傷痕累累。
其實，Acc就等於一張合約，能讓投資者於指定時間（通常為一年）內，每日以低於合約訂明當天的收市價來買入指定數目的股票。該合約更會訂明，若股價其後升穿一個百分比，合約便會作廢。同時，若股價跌穿指定買入價，投資者便要買入雙倍數量的股票，直至合約完為止。以國壽為例，假設國壽股價是50元，一張Accumulator合約就會類似如下所列──
期限：一年
行使價：80%現價，即40元
合約作廢價：105%現價，即52.5元（股價若在任何一個交易日高於此價，合約便作廢）
每日於行使價購買的股票數目：500股（如股價在行使價之上），1000股（如股價在行使價之下）
看到這兒，心水清的讀者應察覺到，Acc是銀行那些火箭專家舊酒新瓶，將認沽期權或ELN重新包裝的傑作，實際運作上，Accumulator類似沽空認沽期權，在最理想情況下，股價在合約訂明後一直牛皮，投資者便能收取最多的期權金，但歸根究底，這都是一個風險與回報不成比例的遊戲。理論上，這張Accumulator的最大回報是等於（$52.5-$40）x 500股 x 247日＝$1,543,750。而最大的風險，則等於（$40-$0）x 1000股 x 247日= $9,880,000 。
先求知再投資
若然能正確認識Acc，它亦不是甚麼可怕東西，只不過是類似沽空認沽期權的投資工具。情況就似各投資銀行發行認沽證，只要以正股或其他衍生工具作適當對沖，減低股價波動帶來的風險，從而賺取時間溢價，Acc亦可以是一有賺頭的投資工具。可惜，投資者往往一廂情願，賭市場單邊向上，結果事與願違，便將投行描繪成吸血彊屍，不理客戶死活。這種做法，既對投行不盡公平，亦對事件發展於事年補。
提起期權市場，大家可能會感陌生，認為這個投資工具涉及沽空而太過複雜，只適合大戶參與。事實當然並非如此，期權的策略包羅萬有，期權的參與者既能模仿認股證發行商發行股證，又能投機單邊市、牛皮市、先升後跌或牛皮一陣後再升等。只要能想得出的市況，期權都能部署。最重要的，很多所謂創新的投資工具，其實都是由期權演化出來。明白了期權的運作，對其他衍生工具和結構產品的掌握亦會較易。
未認清已損手
好似過去一年，私人銀行界大為流行的Accumulator（又稱I kill you later），其運作便類似期權。可憐的是，那些Acc的投資者連自己買甚麼亦未能弄清，便已輸得傷痕累累。
其實，Acc就等於一張合約，能讓投資者於指定時間（通常為一年）內，每日以低於合約訂明當天的收市價來買入指定數目的股票。該合約更會訂明，若股價其後升穿一個百分比，合約便會作廢。同時，若股價跌穿指定買入價，投資者便要買入雙倍數量的股票，直至合約完為止。以國壽為例，假設國壽股價是50元，一張Accumulator合約就會類似如下所列──
期限：一年
行使價：80%現價，即40元
合約作廢價：105%現價，即52.5元（股價若在任何一個交易日高於此價，合約便作廢）
每日於行使價購買的股票數目：500股（如股價在行使價之上），1000股（如股價在行使價之下）
看到這兒，心水清的讀者應察覺到，Acc是銀行那些火箭專家舊酒新瓶，將認沽期權或ELN重新包裝的傑作，實際運作上，Accumulator類似沽空認沽期權，在最理想情況下，股價在合約訂明後一直牛皮，投資者便能收取最多的期權金，但歸根究底，這都是一個風險與回報不成比例的遊戲。理論上，這張Accumulator的最大回報是等於（$52.5-$40）x 500股 x 247日＝$1,543,750。而最大的風險，則等於（$40-$0）x 1000股 x 247日= $9,880,000 。
先求知再投資
若然能正確認識Acc，它亦不是甚麼可怕東西，只不過是類似沽空認沽期權的投資工具。情況就似各投資銀行發行認沽證，只要以正股或其他衍生工具作適當對沖，減低股價波動帶來的風險，從而賺取時間溢價，Acc亦可以是一有賺頭的投資工具。可惜，投資者往往一廂情願，賭市場單邊向上，結果事與願違，便將投行描繪成吸血彊屍，不理客戶死活。這種做法，既對投行不盡公平，亦對事件發展於事年補。
2008年4月9日 星期三
來香港集資吧，平保！
一個集資計劃，弄得滿城風雨。當中既反映內地股民的不理智，亦凸顯了香港股市對大陸的重要性。
事緣中國平安保險在年初於A股市場拋出千億融資計劃，該配股規模之大，固然破A股有史以來的紀錄，就連各方的反應，亦是史無前例的「踴躍」。自平保融資方案曝光，各大小傳媒及股民為之嘩然，紛紛指摘平保就是跌市的元凶，網上留言區的聲討更無日無之。就連中證監亦開腔，指出「再融資絕不應是惡意圈錢行為......要慎重考慮投資者的利益」。
其實，甚麼是投資者利益？在香港股市打滾多年，木石從未聽過匯豐有責任要照顧長實股東的利益。同一道理，何解平保要考慮其他投資者的利益？平保只有責任為平保股東謀福利。若然平保預期股市將崩盤，它更有理由於股價暢旺之時集資，以備日後收購或擴展業務之用。
越保護越愚昧
大陸既然要堅決開放改革，大陸股市那種不倫不類的運作便需要修正。股票市場之所以發達，在於它提供一個可融資的平台，政府只需要確保各參與者在一個公平的環境下競技，不需干預甚麼行業公司需要融資，更無必要營造一個只賺不蝕的市場，處處照顧投資者回報。事實上，在市場機制正常運作下，若然沒有人願意買平保的股票，那它的集資自然會泡湯。集資成功與否，市場自有決定，根本犯不著政府操心。其實，在投資市場內，政府應做的是投資者教育，而不是左一句照顧廣大民眾利益，右一句顧及市場承受能力，這些「教條」只會加深道德危機（Moral Hazard），即投資者會以為政府會救市而罔顧風險地投資。木石在此大不諱地講，內地股民跟世界其他股民一樣，都需要經歷一次非常慘烈的洗禮，才會步上康莊大道。香港股市要不是經歷了七三年的大股災，往後也不會高速地發展起來。政府越強行保護，只會令民智越封閉。人總要在風浪中成長，在股海亦然，中國政府成熟點吧，不要盲目救市！
時機決定一切
集資講求時機，平保的融資一波三折，以內地現時低迷的投資情緒，相信融資方案胎死腹中的機會很大。若然時光倒流，整個集資活動是發生在香港，平保又何須耗費那麼多時間心機。在香港，一通電話，十五分鐘內，精通企業融資的銀行家、會計師及律師便能為閣下效勞，以中國保險這性感行業而言，憑各投資銀行的廣泛客戶網絡，千億的融資額又算得上甚麼。時機決定一切，來香港集資吧，平保！
事緣中國平安保險在年初於A股市場拋出千億融資計劃，該配股規模之大，固然破A股有史以來的紀錄，就連各方的反應，亦是史無前例的「踴躍」。自平保融資方案曝光，各大小傳媒及股民為之嘩然，紛紛指摘平保就是跌市的元凶，網上留言區的聲討更無日無之。就連中證監亦開腔，指出「再融資絕不應是惡意圈錢行為......要慎重考慮投資者的利益」。
其實，甚麼是投資者利益？在香港股市打滾多年，木石從未聽過匯豐有責任要照顧長實股東的利益。同一道理，何解平保要考慮其他投資者的利益？平保只有責任為平保股東謀福利。若然平保預期股市將崩盤，它更有理由於股價暢旺之時集資，以備日後收購或擴展業務之用。
越保護越愚昧
大陸既然要堅決開放改革，大陸股市那種不倫不類的運作便需要修正。股票市場之所以發達，在於它提供一個可融資的平台，政府只需要確保各參與者在一個公平的環境下競技，不需干預甚麼行業公司需要融資，更無必要營造一個只賺不蝕的市場，處處照顧投資者回報。事實上，在市場機制正常運作下，若然沒有人願意買平保的股票，那它的集資自然會泡湯。集資成功與否，市場自有決定，根本犯不著政府操心。其實，在投資市場內，政府應做的是投資者教育，而不是左一句照顧廣大民眾利益，右一句顧及市場承受能力，這些「教條」只會加深道德危機（Moral Hazard），即投資者會以為政府會救市而罔顧風險地投資。木石在此大不諱地講，內地股民跟世界其他股民一樣，都需要經歷一次非常慘烈的洗禮，才會步上康莊大道。香港股市要不是經歷了七三年的大股災，往後也不會高速地發展起來。政府越強行保護，只會令民智越封閉。人總要在風浪中成長，在股海亦然，中國政府成熟點吧，不要盲目救市！
時機決定一切
集資講求時機，平保的融資一波三折，以內地現時低迷的投資情緒，相信融資方案胎死腹中的機會很大。若然時光倒流，整個集資活動是發生在香港，平保又何須耗費那麼多時間心機。在香港，一通電話，十五分鐘內，精通企業融資的銀行家、會計師及律師便能為閣下效勞，以中國保險這性感行業而言，憑各投資銀行的廣泛客戶網絡，千億的融資額又算得上甚麼。時機決定一切，來香港集資吧，平保！
2008年4月2日 星期三
向高手取經
上篇文章刊出後，友好跟筆者開了個玩笑，說「對沖基金不是魔鬼」的立場，會否與木石的職業有關......其實，對沖基金絕大部份的客戶都是機構投資者，他們的投資動輒也有十數「球」美元，木石犯不著那麼費神，在此引誘各位投資對沖基金。況且，對沖基金數以千計，相信亦很難跟木石有關的對沖基金扯上關係。
言歸正傳，上星期筆者只提及各類對沖基金的回報與風險，大家或有疑問，何解這些基金回報能如此穩定地增長，莫非他們是超人？當然不是。對沖基金投資，大體可分為方向性和非方向性兩類。方向性投資涉及看好看淡，依賴基金經理的判斷，理論上較為主觀。至於非方向性投資，主要涉及套利，由於與市場的關係較少，風險亦較低。篇幅所限，木石將集中討論後者。
用CB 沽空作無風險交易
可換股債券（CB）的發行為對沖基金製造無風險套利的機會。舉例，假設某公司CB的換股價是10元及以1對1作兌換比率，若該公司的股價隨後由9元升上10元時（即換股價），該CB的投資者便可於10元沽空同等份量的正股以套利。在沽空後，如股價繼續攀升，由於他仍持有該公司的CB，那CB將會被兌換成正股以贖回沽空了的股份，換句話說，投資者仍能穩收該CB的利息。相反，若股價在沽空後大跌，投資者不單只能收取該CB的利息，還因可放棄CB中兌換股票的權利，故能在沽空中獲利。
專門從事這類套利的基金稱為可換股套利基金。當然，具體運作會複雜很多，但總體都是買入CB或仿CB的工具，然後沽空正股以套利。明乎此，有些公司的股價，在發行CB後無緣無故便下跌，當中自不乏對沖基金的沽空盤。
全天候市場中性基金
顧名思義，透過長短倉的安排，市場中性基金盡可能在任何市況下亦能賺錢。具體的運作主要是買入價值被低估及沽出估值被高估的公司股票。最簡單的要算是母子公司之間的價差。例如同時買入會德豐及沽出九倉，只要它們兩者間的估值拉近，不論股市升或跌，基金都能獲利。同樣概念可應用於相同行業，例如買入國壽及沽出平保，不需理會保險行業的表現，只要國壽比平保做得好，這對組合便賺錢。有些基金更會買入不同性質，但互為影響的公司以作套利，例如買入德昌及鋼股，鋼價升自然對鋼股有利而不利德昌這用鋼大戶，反之亦然，但彼此的影響不是絕對一樣，這中間很多時存有豐厚的利潤空間。散戶們或不能沽空正股，但卻能沽空期指，這樣便等同於買入強勢股，而沽空一眾藍籌股，只要有信心買入的股票能跑贏大市，這個策略可以是全天候的。
對沖基金經理是基金界中最聰明的一群，他們服務最富有的客戶和追求絕對回報。臨場實戰，講求反應與情緒的控制。木石能做到的，是給大家簡介他們的策略，至於操作實況，便需各自修行了。
言歸正傳，上星期筆者只提及各類對沖基金的回報與風險，大家或有疑問，何解這些基金回報能如此穩定地增長，莫非他們是超人？當然不是。對沖基金投資，大體可分為方向性和非方向性兩類。方向性投資涉及看好看淡，依賴基金經理的判斷，理論上較為主觀。至於非方向性投資，主要涉及套利，由於與市場的關係較少，風險亦較低。篇幅所限，木石將集中討論後者。
用CB 沽空作無風險交易
可換股債券（CB）的發行為對沖基金製造無風險套利的機會。舉例，假設某公司CB的換股價是10元及以1對1作兌換比率，若該公司的股價隨後由9元升上10元時（即換股價），該CB的投資者便可於10元沽空同等份量的正股以套利。在沽空後，如股價繼續攀升，由於他仍持有該公司的CB，那CB將會被兌換成正股以贖回沽空了的股份，換句話說，投資者仍能穩收該CB的利息。相反，若股價在沽空後大跌，投資者不單只能收取該CB的利息，還因可放棄CB中兌換股票的權利，故能在沽空中獲利。
專門從事這類套利的基金稱為可換股套利基金。當然，具體運作會複雜很多，但總體都是買入CB或仿CB的工具，然後沽空正股以套利。明乎此，有些公司的股價，在發行CB後無緣無故便下跌，當中自不乏對沖基金的沽空盤。
全天候市場中性基金
顧名思義，透過長短倉的安排，市場中性基金盡可能在任何市況下亦能賺錢。具體的運作主要是買入價值被低估及沽出估值被高估的公司股票。最簡單的要算是母子公司之間的價差。例如同時買入會德豐及沽出九倉，只要它們兩者間的估值拉近，不論股市升或跌，基金都能獲利。同樣概念可應用於相同行業，例如買入國壽及沽出平保，不需理會保險行業的表現，只要國壽比平保做得好，這對組合便賺錢。有些基金更會買入不同性質，但互為影響的公司以作套利，例如買入德昌及鋼股，鋼價升自然對鋼股有利而不利德昌這用鋼大戶，反之亦然，但彼此的影響不是絕對一樣，這中間很多時存有豐厚的利潤空間。散戶們或不能沽空正股，但卻能沽空期指，這樣便等同於買入強勢股，而沽空一眾藍籌股，只要有信心買入的股票能跑贏大市，這個策略可以是全天候的。
對沖基金經理是基金界中最聰明的一群，他們服務最富有的客戶和追求絕對回報。臨場實戰，講求反應與情緒的控制。木石能做到的，是給大家簡介他們的策略，至於操作實況，便需各自修行了。
2008年3月26日 星期三
對沖基金不是魔鬼
TCI追擊領匯，迫令管理層提高公屋商戶的租金，亞洲金融風暴、東南亞國家貨幣被迫大幅貶值，導致經濟陷入一片蕭條，這一切看來都與對沖基金有關。他們被指通過大幅度的槓杆效應，來提高資本金，然後集體攻擊金融體系的弱點，藉以操控金融市場，搜刮普羅百姓的財富，行為形同魔鬼。相信對大部份港人而言，對沖基金等同高風險和不道德的滋事者。
神秘面紗背後
大家心目中的對沖基金，可能每一個都類似索羅斯的量子基金，然而，事實並非如此簡單。傳媒經常以負面標籤的對沖基金，其實是一個統稱。事實上，廣為人知的量子基金（索羅斯）或老虎基金（羅賓遜）只是眾多對沖基金的其中一種，他們被稱為宏觀對沖。通過運用大量的槓杆和衍生工具，以巨額的金錢投機於因政府或匯率機制所產生的錯誤價格，乘機謀取暴利。經典例子就如97年前的東南亞國家或92年的英鎊危機。不過，縱然這類基金的市場影響力巨大，他們亦只佔整個對沖基金行業的5%。
那其他95%又是甚麼？不同於宏觀對沖基金，他們有些其實是很低風險的。與大眾想法不同，他們當中一大部份都不運用槓杆，而又有相當穩定的回報，附表列出了各主要類別對沖基金的風險與回報。
由附表可見，除了傾向沽空，其他各類對沖基金的沙爾指數都比標普500或MSCI世界指數為高。意即這些基金每單位風險的回報都較整體股票市場為高。
資金流向說明一切
根據Barclay Hedge和Hennessee Group LLC的資料，對沖基金管理的資產由92年350億美元，增至07年的17205億美元，而基金數目亦已超過8000個。何解一向被傳媒負面標籤，被冠以高風險和高借貸的對沖基金，會在過去15年增長48倍？為何那些富戶和機構投資者仍那麼願意將錢投放予他們？他們樂此不疲當然有理由，木石下星期會為大家介紹這些基金經理的投資策略。就算各位不打算投資於對沖基金，以他們過萬億美元的規模，加深對他們的理解也是必要的。
不容否認，在云云對沖基金中，總有一小部份是壞孩子，但我們不能以偏概全，否定其他對沖基金正當而高明的投資技巧。事實上，木石就曾見過一群相當出色的對沖基金，他們在一段長時間都能保持每年18%的回報（扣除所有費用後），同時接近每月皆錄得正回報。不過，他們大部份的最少投資額都超過200萬至500萬美元。所以說，對沖基金不是魔鬼，他們只是服務有錢人罷了。
神秘面紗背後
大家心目中的對沖基金，可能每一個都類似索羅斯的量子基金，然而，事實並非如此簡單。傳媒經常以負面標籤的對沖基金，其實是一個統稱。事實上，廣為人知的量子基金（索羅斯）或老虎基金（羅賓遜）只是眾多對沖基金的其中一種，他們被稱為宏觀對沖。通過運用大量的槓杆和衍生工具，以巨額的金錢投機於因政府或匯率機制所產生的錯誤價格，乘機謀取暴利。經典例子就如97年前的東南亞國家或92年的英鎊危機。不過，縱然這類基金的市場影響力巨大，他們亦只佔整個對沖基金行業的5%。
那其他95%又是甚麼？不同於宏觀對沖基金，他們有些其實是很低風險的。與大眾想法不同，他們當中一大部份都不運用槓杆，而又有相當穩定的回報，附表列出了各主要類別對沖基金的風險與回報。
由附表可見，除了傾向沽空，其他各類對沖基金的沙爾指數都比標普500或MSCI世界指數為高。意即這些基金每單位風險的回報都較整體股票市場為高。
資金流向說明一切
根據Barclay Hedge和Hennessee Group LLC的資料，對沖基金管理的資產由92年350億美元，增至07年的17205億美元，而基金數目亦已超過8000個。何解一向被傳媒負面標籤，被冠以高風險和高借貸的對沖基金，會在過去15年增長48倍？為何那些富戶和機構投資者仍那麼願意將錢投放予他們？他們樂此不疲當然有理由，木石下星期會為大家介紹這些基金經理的投資策略。就算各位不打算投資於對沖基金，以他們過萬億美元的規模，加深對他們的理解也是必要的。
不容否認，在云云對沖基金中，總有一小部份是壞孩子，但我們不能以偏概全，否定其他對沖基金正當而高明的投資技巧。事實上，木石就曾見過一群相當出色的對沖基金，他們在一段長時間都能保持每年18%的回報（扣除所有費用後），同時接近每月皆錄得正回報。不過，他們大部份的最少投資額都超過200萬至500萬美元。所以說，對沖基金不是魔鬼，他們只是服務有錢人罷了。
2008年3月19日 星期三
世上那有不沉的戰艦!
擁有85年歷史，美國第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）於上星期五突然宣佈因周轉不靈，正尋求聯儲局救援。根據最新報道，摩根大通正以每股2元（美元．下同）收購貝爾斯登。沒錯，是2元。該股上星期五仍收報30元，而07年最高達159元。究竟何解一間擁有多達4000億資產（相當於4間恆生銀行），經歷過大蕭條及二次大戰的銀行，會一夜間落得如此下場？
金融業高槓杆的運作特性
一般商業常識告訴我們，一家公司的資金主要來自股東出資或向外界融資。財務學上，我們可以將總資產與股東資金之比稱為槓杆比率。這比率反映我們以多少股東資金去營運全部資產。比率越高，代表資產中靠借貸的比例越高，亦即代表所承擔的風險越高。正常情況下，大部份企業的槓杆比率是少於3倍的。現市場認為高風險的內房股介乎2至3倍，而銀行則普遍介乎15至18倍。
單憑這些比率，各位可能還不明瞭箇中底蘊。以匯豐為例，現時它的股東資金大約有1200億元，而放賬及投資等的總資產則達23500億，這大約是18.4倍槓杆。大家可能以為擁有龐大資產就一定穩如泰山。但理論上，如果匯豐虧損了23500億資產中的6%，即約1400億，那匯豐的股東資金（即之前提及的1200億）便會消耗殆盡，銀行亦要倒閉。當然，筆者不欲在此危言聳聽，指匯豐會倒閉。眾所皆知，匯豐在風險管理上，一向勝於同儕。
木石想指出的，在金融業的高槓杆運作下，它們一點的犯錯空間都沒有。情況就如同期指買賣，稍一不慎，大部份本金（在銀行即是股東資產）便會輸掉。貝爾斯登之所以出事，與其高達33倍的槓杆比率實在不無關係。以它當時的高槓杆比率，任何突如奇來的衝擊，都足以把它拖跨。
損失的是股東非存戶
不過，大家不需神經過敏，擔心自己的存款會受波及。其實，本港大部份銀行作風保守，相對於國際及內地銀行，本地銀行坐擁大量儲備，就算包括次按所帶來的影響，仍然穩健有餘。至於那些飽受次按蹂躪的外資大行，各位亦不必過慮，只要還有投資者願意入股，銀行便可透過發股來「填數」。只是如此一來，大家所認定的不沉戰艦，它們的股東權益便會被大幅沖淡，股價亦可能久沉不起。
金融業高槓杆的運作特性
一般商業常識告訴我們，一家公司的資金主要來自股東出資或向外界融資。財務學上，我們可以將總資產與股東資金之比稱為槓杆比率。這比率反映我們以多少股東資金去營運全部資產。比率越高，代表資產中靠借貸的比例越高，亦即代表所承擔的風險越高。正常情況下，大部份企業的槓杆比率是少於3倍的。現市場認為高風險的內房股介乎2至3倍，而銀行則普遍介乎15至18倍。
單憑這些比率，各位可能還不明瞭箇中底蘊。以匯豐為例，現時它的股東資金大約有1200億元，而放賬及投資等的總資產則達23500億，這大約是18.4倍槓杆。大家可能以為擁有龐大資產就一定穩如泰山。但理論上，如果匯豐虧損了23500億資產中的6%，即約1400億，那匯豐的股東資金（即之前提及的1200億）便會消耗殆盡，銀行亦要倒閉。當然，筆者不欲在此危言聳聽，指匯豐會倒閉。眾所皆知，匯豐在風險管理上，一向勝於同儕。
木石想指出的，在金融業的高槓杆運作下，它們一點的犯錯空間都沒有。情況就如同期指買賣，稍一不慎，大部份本金（在銀行即是股東資產）便會輸掉。貝爾斯登之所以出事，與其高達33倍的槓杆比率實在不無關係。以它當時的高槓杆比率，任何突如奇來的衝擊，都足以把它拖跨。
損失的是股東非存戶
不過，大家不需神經過敏，擔心自己的存款會受波及。其實，本港大部份銀行作風保守，相對於國際及內地銀行，本地銀行坐擁大量儲備，就算包括次按所帶來的影響，仍然穩健有餘。至於那些飽受次按蹂躪的外資大行，各位亦不必過慮，只要還有投資者願意入股，銀行便可透過發股來「填數」。只是如此一來，大家所認定的不沉戰艦，它們的股東權益便會被大幅沖淡，股價亦可能久沉不起。
2008年3月12日 星期三
財務推銷員不能盡信
「閣下如此年輕，MPF的投資當然是放在高風險股票基金」。相信大家對這句說話耳熟能詳，並信以為真，認為這個抉擇，最能達到高回報。然而，事實真的如此？
其實，無論在MPF、保險單內含的投資項目，或某些銀行的月供產品，大家的投資策略都自動地採用平均成本投資法（DCA）。甚麼是DCA？簡單來說，假設每月投資一固定金額如1000元，大家便能於股價下跌時買入更多股票，反之亦然。舉例，當股價是100元時，你能買10股，若股價跌至50元時，便能買20股，如此類推。這個自動機制讓投資者在低位買入多些，而在高位買入少些股票。根據銀行和保險公司的介紹單張，DCA可將購入價平均化，減低「高買低賣」的風險和排除因情緒波動而影響投資決定。
優點成低回報幫兇
事實卻是……
出於懷疑的想法，筆者做了一個簡單的研究。以下統計測試了三種投資方法（撇除股息計算）：買入後持有、DCA和只在恒指16倍市盈率下才買入的DCA。研究結果顯示，自恒指由1964年成立至今，這三種投資方法中，DCA的表現都是最差的！
事實上，我們須知道DCA的優點和缺點。它不單止在低價，而且還在高價買入，如當指數在高位徘徊一段長時間才下跌（如1979至1984年），那所持的投資便大都是貴價貨，在這種情況下，DCA的回報可以是災難性的。另外，如指數持續地攀升（如1984至1994年及2004至2008年），DCA的優點便反成為低回報的幫兇。
以上統計結果告訴我們：
1. 統計數據經常被主事者操控以支持他們的論點。
2. 每個投資方法皆有自己的盲點和優點。
不同的策略在不同市況下會帶來截然不同的效果。DCA只是其中一個策略，如我們能避免於某些估值之上買入（筆者的實驗是16倍市盈率），它才能達到更佳的風險回報。因此，盲目地將銀行或保險公司的宣傳單張照單全收，認為它們的計算萬無一失，純粹是美麗的聯想。同樣，如果不知就裏，便將「賴以退休」的MPF投資在最高風險的項目上，結果不如人意，這個賬都不知要算在政府，還是那些「信口開河的財務推銷員」上。
其實，無論在MPF、保險單內含的投資項目，或某些銀行的月供產品，大家的投資策略都自動地採用平均成本投資法（DCA）。甚麼是DCA？簡單來說，假設每月投資一固定金額如1000元，大家便能於股價下跌時買入更多股票，反之亦然。舉例，當股價是100元時，你能買10股，若股價跌至50元時，便能買20股，如此類推。這個自動機制讓投資者在低位買入多些，而在高位買入少些股票。根據銀行和保險公司的介紹單張，DCA可將購入價平均化，減低「高買低賣」的風險和排除因情緒波動而影響投資決定。
優點成低回報幫兇
事實卻是……
出於懷疑的想法，筆者做了一個簡單的研究。以下統計測試了三種投資方法（撇除股息計算）：買入後持有、DCA和只在恒指16倍市盈率下才買入的DCA。研究結果顯示，自恒指由1964年成立至今，這三種投資方法中，DCA的表現都是最差的！
事實上，我們須知道DCA的優點和缺點。它不單止在低價，而且還在高價買入，如當指數在高位徘徊一段長時間才下跌（如1979至1984年），那所持的投資便大都是貴價貨，在這種情況下，DCA的回報可以是災難性的。另外，如指數持續地攀升（如1984至1994年及2004至2008年），DCA的優點便反成為低回報的幫兇。
以上統計結果告訴我們：
1. 統計數據經常被主事者操控以支持他們的論點。
2. 每個投資方法皆有自己的盲點和優點。
不同的策略在不同市況下會帶來截然不同的效果。DCA只是其中一個策略，如我們能避免於某些估值之上買入（筆者的實驗是16倍市盈率），它才能達到更佳的風險回報。因此，盲目地將銀行或保險公司的宣傳單張照單全收，認為它們的計算萬無一失，純粹是美麗的聯想。同樣，如果不知就裏，便將「賴以退休」的MPF投資在最高風險的項目上，結果不如人意，這個賬都不知要算在政府，還是那些「信口開河的財務推銷員」上。
2008年3月5日 星期三
中美股市Decoupling？開玩笑！
最近一次飯局，筆者跟幾位內地友人大談Decoupling（脫勾）──即中國的經濟及股市不會受美國經濟衰退影響。席間，他們左一句中國經濟結構獨特，右一句外國人不明白中國國情，低估了中國經濟的自主性。面對如斯情況，筆者實在啞口無言。
其實，市場經常談論的脫勾，應分為兩個層次，一是中美之間的實質經濟互動，二是股市之間，即投資估值的關係。
現今世界，全球化已令大陸經濟與全球各環節互為緊扣；事實上，至現時為止，美國仍是中國工業最大買家，那些甚麼中國的內需及投資不受美國影響之說，筆者實在存疑。姑且先撇下這複雜議題，究竟中國股市是否如此獨特？抑或只是大部份人仍沉醉於股市升個不停的春秋大夢？
偉大中國無人質疑
觀乎三百多年的世界證券史，由荷蘭的鬱金香熱、美國的汽車工業夢，到全球科網泡沫，每個泡沫的主題雖不同，但各泡沫的發展其實歷程萬變不離其宗。泡沫醞釀之初，人們對泡沫的主題普遍不感興趣；但當看到某些領頭的公司真能賺到大錢，便會越來越多人留意並加入；到後期，人們的期望受股價不斷上升所牽動而飛撲入股市，最終令泡沫膨脹得一發不可收拾。
引經據典，無非想讓大家清醒。現時世界風行的「偉大」中國論，相信無人會質疑。同樣，千禧年的網絡神話，上世紀二十年代大蕭條前的汽車革命，人們當時不也是如痴如醉，認為他們的時代與眾不同，經濟是史無前例的暢旺，並將歷久不衰？
天下泡沫 如出一轍
往後的科技發展，確實如那一代人所想，互聯網徹底改變人類的生活習慣，汽車成為現代社會必須工具，但股價的走勢與實質經濟發展是兩回事。還記得英特爾股價2000年時最高達75美元，市場當時對電腦未來將蓬勃發展的估計確實準確，今時今日，人類大部份電腦都用英特爾晶片，但8年後的今天，股價卻只值20美元……可想而知，當年以泡沫價買入的投資者，付出的代價有多沉重。
天變地變，人性不變。中國股市如何獨特，都離不開人這最重要元素。古今中外，人類無不受情緒操控。筆者就是想不通，何解中國人特別例外，會沒有貪婪和恐慌的情緒呢？「政府是不會讓股市下跌的」，連這等說法在內地亦大有市場，內地股民的成熟程度，可以想像。古今中外，那有一個政府想股市跌，但最後結局又如何！現時，內地正充斥著頭腦發熱的投資者，看來，其狂升暴跌（Boom & Bust）的局面將無可避免，讀者們，扣緊安全帶吧！
其實，市場經常談論的脫勾，應分為兩個層次，一是中美之間的實質經濟互動，二是股市之間，即投資估值的關係。
現今世界，全球化已令大陸經濟與全球各環節互為緊扣；事實上，至現時為止，美國仍是中國工業最大買家，那些甚麼中國的內需及投資不受美國影響之說，筆者實在存疑。姑且先撇下這複雜議題，究竟中國股市是否如此獨特？抑或只是大部份人仍沉醉於股市升個不停的春秋大夢？
偉大中國無人質疑
觀乎三百多年的世界證券史，由荷蘭的鬱金香熱、美國的汽車工業夢，到全球科網泡沫，每個泡沫的主題雖不同，但各泡沫的發展其實歷程萬變不離其宗。泡沫醞釀之初，人們對泡沫的主題普遍不感興趣；但當看到某些領頭的公司真能賺到大錢，便會越來越多人留意並加入；到後期，人們的期望受股價不斷上升所牽動而飛撲入股市，最終令泡沫膨脹得一發不可收拾。
引經據典，無非想讓大家清醒。現時世界風行的「偉大」中國論，相信無人會質疑。同樣，千禧年的網絡神話，上世紀二十年代大蕭條前的汽車革命，人們當時不也是如痴如醉，認為他們的時代與眾不同，經濟是史無前例的暢旺，並將歷久不衰？
天下泡沫 如出一轍
往後的科技發展，確實如那一代人所想，互聯網徹底改變人類的生活習慣，汽車成為現代社會必須工具，但股價的走勢與實質經濟發展是兩回事。還記得英特爾股價2000年時最高達75美元，市場當時對電腦未來將蓬勃發展的估計確實準確，今時今日，人類大部份電腦都用英特爾晶片，但8年後的今天，股價卻只值20美元……可想而知，當年以泡沫價買入的投資者，付出的代價有多沉重。
天變地變，人性不變。中國股市如何獨特，都離不開人這最重要元素。古今中外，人類無不受情緒操控。筆者就是想不通，何解中國人特別例外，會沒有貪婪和恐慌的情緒呢？「政府是不會讓股市下跌的」，連這等說法在內地亦大有市場，內地股民的成熟程度，可以想像。古今中外，那有一個政府想股市跌，但最後結局又如何！現時，內地正充斥著頭腦發熱的投資者，看來，其狂升暴跌（Boom & Bust）的局面將無可避免，讀者們，扣緊安全帶吧！
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