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博客量子戰士說：《財經拆局2》「師承孔少林/原複生/蔡東豪一貫的財經寫作風格，要點在於一個“拆”字，是難得一見的財經好書。」原文

投資高人累街坊

美國因過度借貸所引發的金融危機，其禍根可以追溯到10年前，美國聯儲局號召華爾街各大金融機構，進行一次緊急救亡行動，為當時不為公眾所認識、卻十分活躍的一個對基金──長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）注資。自此美國投資者及金融機構明白到，不管某些投資須冒的風險多大，只要如長資一樣牽連大波，聯儲局不會袖手旁觀。恃有聯儲局做後盾，他們便可以罔顧風險去進行買賣。至於長資如何搗蛋，要從頭說起。

90年代初，投資銀行所羅門兄弟裏，專責債券買賣的一班交易員，是美國頂尖大學的高材生，他們懂得運用複雜的數學及電腦程式，去計算債券價值，在所羅門還未被花旗吞併的年代，電腦應用於投資分析尚未普及，他們為公司賺下最多的錢。1994年，他們便自立門戶，開辦長資。

諾貝爾獎得主坐鎮

為了吸引投資者，長資請來兩位在學術界享負盛名的教授，他們炮製的方程式──Black-Scholes Model，被廣泛應用於計算衍生工具的價值，其後更取得諾貝爾經濟學獎。 複雜算式結合權威學者，就是長資的最大賣點。在當時投資者眼中，沒有任何對基金較長資更為專業化。

長資的費用較同業高，並罕有地要求投資者鎖定本金3年之久。雖然條件多多，仍然吸引不少大款，包括Nike創辦人兼主席Phil Knight。另外，長資亦獲得投資銀行的支持，美林及瑞銀也被長資的專業化所吸引，紛紛為長資開戶，希望從長資的盤路中偷師。

長資有三道板斧。第一，她用複雜算式，找出市場上那些定價「不合理」的資產──例如回報相等，但定價不一的債券、股票及衍生工具組合，像今日存在差價的AH股──進行套戥。第二，投資分散在不同地域，美國、日本、南美及歐洲，避免把雞蛋放在同一個籃中。第三，長資大量借貸，利用槓桿效應，去擴大資本回報。

三道板斧同時失靈

由1994年至1998年初，長資節節上升，投資者每1元本金，增值至4元。1996年長資賺的錢，較傳統大企業如麥當勞、士尼和Nike多。1998年亞洲金融風暴帶來的連鎖效應，令這個神話幻滅。

亞洲多國貨幣貶值，俄羅斯債市崩潰和全球股市大幅波動，令投資者慌忙逃跑，長資的三道板斧全部失靈。第一，不合理的資產價格，變得較以前更不合理；第二，所有市場向同一個方向走，雞蛋分開放都沒用，因為所有籃子一齊掉下；第三，槓桿效應可以放大回報，也能放大虧蝕。結果不消幾星期，長資資不抵債，面臨清盤。

長資事件牽連大波，金融機構面對大量欠債和未能履行合約，如果不妥善處理，產生連鎖效應可能威脅整個金融市場系統，最後惟有靠聯儲局收拾爛攤子。

投資失敗算不上甚麼，不過，要不是人們對專業盲目崇拜，要不是投資者和金融機構過份信任專業，要不是專家級的交易員和學者過份自信，禍害就不致如此巨大。下周二，說回有關快樂的問題，做個總結。

是專家說的

在一場中國對委內瑞拉的奧運女子排球賽，中國稍為領先，電視台即場旁述對中國隊的表現讚嘆不已，尤其是主力王一梅，指她不但扣球了得，發球也有一手──她每次用「四分三力」發球，球穩而有「些少」威脅。中國隊連取幾分後，王一梅又準備發球，旁述肯定地喊道：「看！她又用四分三力發球……」結果，球越過對方的場區出界，中國失一分，這位旁述頓時語塞，空氣靜止了兩秒，另一位旁述接着說，發球失誤，只怪王一梅今次「想得太多」，發球前意志不夠堅定。

在另一場奧運賽事──男子50米步槍三種姿勢決賽，美國代表一直領先，到最後一發，只要他保持水準便勝出。他開了槍，槍靶竟然安然無恙，全場嘩然。他連靶邊也射不進，子彈不知飛到那裏去。結果美國代表將金牌拱手相讓。旁述對失誤感到莫名其妙，請教客席旁述──一位射擊教練。教練說是「心理質素」問題，是「集中力不足」所致。

按結果自圓其說

日勤認為，旁述的解釋大有問題。首先他說王一梅用「四分三力」，他怎知她用多少力？當她開失球時，另一位說她想得太多，他又怎知道她想甚麼？射槍失誤的美國人，事前又沒有傾手提電話，也沒有擔天望地，「集中力不足」又何以見得？

有沒有可能是，王一梅用慣常的力度如常發球，十次中總有一次失手呢？另外有沒有可能是那位美國選手，精神如常集中，一百發之中，總有一發無緣無故射失呢？而落敗是否他的不幸，這隻罕有的黑羊，偏偏在關鍵時刻出現呢？

有個旁述說得對，他拿起一個文書用的萬字夾，道：「要射中圓心，就等於隔着一個標準游泳池，射中一個萬字夾，過程中的誤差之大可想而言。」

勝負得失不可能全靠運氣，不過，日勤認為，突如其來的事件令人感到不安，我們需要找人來解畫，而我們信賴的解畫人，通常是專家。

專家有兩個特點：第一，他們對事情有精密的量化，例如，王一梅用的力度是「四分之三」，而非「三分之二」，又不是「五分之四」。之間的分別，普羅大眾不會懂，因為他們不是專家。第二，專家對凡事皆有解釋。何以某運動員大熱倒灶呢？專家不可能說：「我不知道」，這個答案令人懷疑他無料到，「心理質素」便成為百搭的馬後炮。

為意外解畫

日勤所指的專家，不是假冒神棍，而是真正的專家。他們有豐富資歷、精密估量和解釋，令觀眾津津樂道。世事的千變萬化易令人感到不安，專家將這種不安一掃而空。而在人群中，專家站在知識領域的最前線，這種自信有時連自己也騙了。

奧運旁述不乏有料之人，但旁述力求專業，以滿足觀眾對專家的崇拜心態。對專業過份倚重，助長「雙白線」現象──轉行困難，是港人追求改善生活面對的困境，最頂級的專家也可能失敗。周四說故事。

雙白線香港

下班後，美國人愛到咖啡店看書，聽音樂；而居酒屋是日本人三五同事享受工餘時光的好去處。至於香港人，那有這份閒情逸致呢？下了班還要趕上進修班，目的是在事業階梯上向上爬，改善生活水平。

港人不斷進修增值，但近年工資增長緩慢，有人抱怨進修沒作用，因為你增值時，別人也增值，互相競爭之下，導致沒有人能夠突出自己，大家的工資只有給無良僱主壓低。這個「爭凳仔」理論就是指，凳仔的數目是固定，如果人人都同時努力去爭奪，結果沒有人能嘗甜頭。

進修不等於增值

日勤對這個理論不以為然，破綻在於對凳仔數量不變的假設。人人增值，理應可以幫公司做多些生意。公司要發展，自然要請多些人，即是凳仔的數目應該增加。如果人人增值，業務也得不到幫助，不如不增值罷了。

日勤認為，努力進修而得不到回報的原因，是進修不等於增值。為一份工作而裝備自己，有很多途徑，而途徑又因工作性質而異。有些工作要高學術理論支持，如醫生、律師，自然需要讀很多書。有工作較着重實戰經驗，課本裏找不到答案。日勤相信，大部份工作是後者。

由文員到行政總裁，都要靠實戰，而非紙上談兵。有人說投身工作等如進「社會大學」，日勤認同。既然進修不能有效令人增值，工資自然無法提升。諷刺的，是大家都知道進修對工作的實質幫助不大，但仍然照樣做，目的是一張文憑。

近年越來越多工作入職要求，要包括某些文憑，通過課程、考試，獲得某種認可。地產經紀、教師、保安員以至家務助理都需要。這種所謂「專業」認可，其優點在於保障行內人的飯碗。另外，政府慷納稅人之慨，資助持續進修，又扭曲了進修的成本效益。更糟的是，每個行業各自樹立壁壘，令人轉行變得困難。

改善生活途徑遭阻塞

現在年屆退休的長輩，一生人做過不下四五個行業，很多邊做邊學，可隨着社會變遷，自我增值。今日的所謂「專業人士」因為諸多入行要求，令轉行困難，於是他們的際遇，只能由所屬行業的盛衰支配，好景時人工高，不景氣時人工減，即使是今日風光的金融業，也難逃這個命運。更糟的是，某些行業風光過後式微，從業員更苦。

三條行車線的馬路上，如果交通規則容許車輛切線，一條行車線較為擠塞不打緊，因車輛可以轉行另一條，左穿右插雖然辛苦，但總有前進機會。否則，如果路上畫上雙白線，不准切線，你的行車線擠塞，便沒有辦法。香港的情況就是如此，港人追求改善生活的機會因此受到限制。

入行要求有些是有實施需要的，有些是為了監管，而監管是基於一個社會上根深蒂固的信念，就是對「專業」的崇拜，下周二再續。

你有你快樂

在三線行車的馬路上，你駕駛的車沿中線行駛，但不知為何中線特別擠塞，於是你左望右望，發現兩邊的行車線卻暢通無阻，你希望切線，可惜，路上劃雙白線，顯示交通規則規定在此路段禁止切線，沒法子的你，惟有繼續承受塞車之苦。這個情況是不少港人面對的問題，所指的並非交通，而是追求改善生活時，所面對的困境。

近年，金融業好景，金融從業員的收入遠遠拋離其他行業，例如從事資訊科技的人士，除了一部份被金融機構的資訊科技部門吸納，其餘的面對「雙白線」問題：希望轉行而不得其門而入。從事其他非金融業人士，如地產、物流、旅遊、零售等，可能因股市暢旺帶來額外需求而受惠，不過，若他們希望「切線」投身金融業，就受到不少限制。

金融業入行門檻較高

每個行業均有其入行要求，金融業的入行門檻卻特別高。高要求來自三方面。第一，是知識的要求— 金融在學校是專科，教授的是會計、企業融資、銀行制度和市場理論等專門知識。

第二，是經驗的要求— 金融業要求的經驗，只限於金融業的本行，即使某些工序，理論上需要對個別行業了解，例如化工行業的投資分析，理應需要化工科專家加入，但不知為何，金融機構傾向相信，任何行業的企業表現和前景，都能歸納在財務報表的數字上。他們似乎相信，要求一個了解財務報表的人去了解化工化學，較要求一個化工專家去了解財務報表容易。

第三，是牌照要求 -- 證券、衍生工具、保險、基本投資的從業員，卻各需要領取不同的牌照，需要通過考試和執業、年資要求等資格。

知識經驗牌照不可缺

知識、經驗以及牌照限制，令金融業入行門檻高。金融業的「雙白線」不但影響打工仔，連企業家要拓展金融生意，如經紀行，也十分困難，同樣面對資金和牌照的規管。要開辦一間新銀行，更是天荒夜譚。

金融「雙白線」的形成，有行業特質原因，也有監管因素。有人將金融業塑造成資本主義社會孕育出來的洪水猛獸，貪婪無恥地吞噬社會發展機會。日勤認為，這種說法屬情緒宣洩多於理性求真。相反，如果說發展能者居之的金融行業，可以令全個社會都能者居之，又未免太理想化。

金融業發展機會多，是行內人士之福。不過，要了解社會提供個人改善生活的空間有多大，不能單看個別行業，而忽略彼此的互動關係。如果考慮到「雙白線」因素，即使金融業機會再多、再公平，社會上大部份的人也未能受惠。個人改善生活的追求，取決於他在那條「行車線」。有象顯示，「雙白線」現象，正蔓延到其他行業，造成較廣泛的影響。周四分解。

快樂金融

有錢，不一定快樂。不過，如果有錢是其中一種足以令人快樂的東西，要確保人能對快樂有所追求，就必須確保人對財富有追求之門。

近年，金融業好景，求才若渴，公司自然要出高薪。相反低技術行業，如清潔、保安的工作薪金雖低，但因為政府趕絕小販，失去自立謀生的機會，惟有接受低工資。在此消彼長的情況下，難免令人感到金融業成為惡霸，阻礙港人由貧變富的機會。

在新著《香港溫布頓》中，蔡東豪說港人把茅頭指向金融業，是「找錯了出氣袋」，原因是金融正是最講求能者居之的行業。他指出，金融機構之間競爭激烈，有必要精銳盡出。

地產壟斷靠政府庇蔭

日勤認為，投資銀行面對每單大買賣，固然寸土必爭，即使是日常的股票買賣，經紀佣金亦都壓到很低。銀行業亦一樣，彼此間收購合併，連大銀行近年也大幅減少分行，並將後勤基地遷往印度等成本較低的地方，背後競爭的壓力可想而知。

面對激烈競爭，那些個人能力不高、單靠家族背景關係加入金融界的，蔡東豪指出，只能擔當次要的角色而不可能獲委以重任。例如，派他們到私人銀行部門，希望憑其人際網絡，吸引更多有錢人開戶。至於重要決策權，只可能交給不論家庭背景的有能之士。

相比之下，香港的其他經濟支柱行業，例如地產和服務業，較金融業更依重「父傳子」的世襲制度。在這些一代傳一代的行業，人由低位爬上高位的阻礙更大。他引用《亞洲教父》（Asian Godfathers）一書，指出阻礙港人向上爬的，其實是香港富豪集中發展的行業，例如地產業。這些業務的特點，是受政府保護而得以佔據壟斷地位。這些業務賴以維生的優勢，是富豪家族與政府之間的長遠關係，而並非靠質優價廉的產品和服務取勝。長遠來說，這些大企業忽略培養人才去提升產品和服務的質素，以及生產效率。

富豪們的大企業不沾手制度開放的金融業，而其地產業到海外或內地發展亦佔不到甜頭，這正顯示他們的強項，只局限於在香港政府的庇蔭下才有所發揮。

拓金融業增晉升渠道

因此，蔡東豪推論，香港發展金融業，不會令社會整體的晉升渠道收窄，反而有助社會變得更和諧。

日勤認為，金融業晉升機會確實較其他行業多，不過，這不等同發展金融業，社會的整體機會就得以提升。如果將行業之間的互動和時間因素一併考慮，可能出現另一幅圖畫。下周二再續。

對快樂的追求

在電影《尋找快樂的故事》中，由韋史密夫飾演的男主角，在飽受生活折磨，連應付基本生計也成問題時，想起美國獨立宣言，當中提到人民應該享有的權利──「生命、自由和對快樂的追求」，史密夫問自己：為何不刪除「追求」字眼，簡化為「生命、自由和快樂」呢？史密夫繼而反問，莫非國父們一早知道，快樂是遙不可及，而人窮一生只能無止境地追求呢？

日勤對美國歷史不甚認識，學者對史密夫的妙問，可能已早有研究，日勤無從得知，不過，根據對現今社會的觀察，日勤相信，「對快樂的追求」一字都不能少。原因是有別於生命和自由，快樂是一種自觀的感覺，國家不可能保證每個人民都快樂。不過，對快樂的追求，就是人民應有的權利，人應該有權為自己的夢想而奮鬥。

貧富懸殊三大原因

也許，這只是幾個老外，在二百多年前的文字遊戲，不過，借用在今日，人對財富的追求上，卻甚具啟發性。我們不能要求，政府令每個人都一樣富有，但每個人有權為賺錢而努力，應該是政府基本的承諾。

近年本港財富分配不均的情況日益嚴重，有人指出香港出現日本學者所稱的「M形社會」現象，即貧者越貧，富者越富。有論者將之歸究於本港商業高度集中在金融業，亦有人指大企業壟斷市場。官商勾結，利益輸送之說無日無之。港人為貧富懸殊感到不快樂。

日勤認為今日香港貧富懸殊有三個主因，第一：香港在過去半個世紀急速發展，起初百業起飛，發展機會多，港人在過程中搶佔資源，貿易、工業、銀行業和地產業，製造財富，不過，由於每個人的能力和運氣不同，成績自然有高低。

奧運是全球一體化縮影

第二個原因是人口老化。香港嬰兒潮的一輩，現在大約50歲，在過去幾十年累積的財富和所得的成就，也因人而異。情況就好像馬拉松賽跑，起步時，選手之間的距離相若，但到末段，頭與尾的選手，可能相距十幾公里。30年前，香港這批嬰兒潮僅20歲，他們在社會上剛起步，財富和收入不相伯仲，隨時間過去，他們的步伐不同令距離越拉越遠。

第三：全球一體化打破地域界限，造成勝者贏盡的局面。正在北京的奧運，就是全球一體化的縮影。如果沒有奧運，每個國家的運動冠軍都分享一份殊榮，但只限於其國內人民所賦予的，有了奧運，令他們有機會同台較量，爭取世界冠軍這項最高殊榮。全球一體化下，你可以贏盡全世界，同時亦面對全世界的威脅。

以上三點原因，每可避免地導致貧富懸殊。政府固之然沒有能力，不應保證每個人的財富均等，至於港人追求財富的機會又如何？周四再談。

再見，魚蛋檔天空

如果非法小販的定義，是商戶在未經當局批准下在公眾地方擺賣，幾年前在銅鑼灣時代廣場露天空地開檔的全球咖啡連鎖店星巴克，也可以稱得上是非法小販的一種。

大業主九倉興建時代廣場時，與政府協議，將廣場空地開放為公眾用途，以換取額外的樓宇面積。不過，時代廣場業主於03至05年間，將部份露天空地租予星巴克。如果不是官員今年主動提出業主違反契約，事件可能不了了之。試問有幾多市民會細閱地契條款呢？當年光顧星巴克的，也可能欣賞業主的創意善用露天廣場，為咖啡愛好者增添生活情趣。

從法律角度看，業主當然要遵守合約精神；但從實用角度看，在街邊擺檔賣路人享受的咖啡，讓他們歇歇再血拼，無疑是件賞心樂事，否則沒有人願意付較毗鄰波斯富街茶餐廳貴一倍的價錢，買星巴克咖啡。反而，清除了商業活動後，業主為紓緩政治壓力，在空地上辦文化表演和展覽，反應卻不是太好。可以賺錢的事不去幹，專幹不賺錢的，不賺錢的事又不是人人懂得欣賞。

不阻街賺錢何樂而不為

有人反對在公眾地方擺檔，理由是小販佔據街道阻礙行人，但印象中那間星巴克設於廣場一角，不算阻街。即使是其他較窄的街道，趕絕小販也趕絕不了電訊公司的推廣攤位、保險公司的推廣員、餐廳及美容院的宣傳傳單八卦陣；還有各大政黨的宣傳攤檔，政客們甚至可以用擴音器宣傳，製造大量噪音。這些行為，對推車仔販賣咖喱魚蛋的小販是匪夷所思的。

正如「快樂小國」不丹全國禁煙，原意可能是為人民好，香港藝人到該地辦婚宴，賓客又煙又酒，證明越多規管，越多酌情權及法律漏洞，越容易製造特權階級和不公平。

梁展文事件，高官離職後充份遵守「過冷河」規定，一段時間後才加入商界，仍然遭輿論口誅筆伐，歸根究柢，是市民對高官操守存疑，懷疑高官處理紅灣半島及其他地產項目上，選擇性地行使酌情權──而酌情權就是太多繁文縟節所不能兼顧現實環境之下，所產生的必然附屬品。

如果說小販阻街，便乾脆以阻街入罪之，不應只針對小販而豁免電訊商；如果說小販污染街道，沒有污染街道的小販，應與其他行人一樣無罪；如果說小販製造噪音，應先捉拿那些用大聲公廣播的議員。買賣是市民的自由和權利，小販是最基本的謀生方式。街道屬於公眾，公眾便有權做自己喜歡的事。

恨香港沒有珍．雅各

日前的文章提到，政府應放寬對小販的限制，日勤收到讀者的意見，表示小販限制一旦放寬，可能會對現有的小商店帶來打擊，擔心小販搶走小商店的生意。日勤認為，小商店的利益的確值得關注，不過，小販雖然可能搶走小商店的生意，亦可能帶旺人流，而當中引發的市場互動，結果不易預見，可以是好，也可以是壞。至少可以肯定的，是六、七十年代小販興盛時，小商店有增無減。反而，在小販行業沒落的今日，小商店的數目卻不斷減少，取而代之的，是大型連鎖店。

大型連鎖店的增長，和城市規劃有一定關係。美國作家珍．雅各(Jane Jacobs)在四十多年前已經預見，錯誤的城市規劃扼殺小商戶的生存空間，和其所帶來的災害。

造就小商店四要求

雅各認為，容納小商店棲息的環境，有四個要求：第一，區內的活動要多元化，例如商業、旅遊和住宅，讓全日不同時段也有充足人流，盡量延長小商店每日的營業繁忙時間。第二，區內建築物應該有新有舊，舊建築物可以為小商店提供廉租的舖位。第三，區內應該佈滿橫街小巷，疏導人流，讓生意機會遍佈各處，拉低租金水平。最後，人口要夠密集，讓人與人可以互相交流想法，捕捉商機。

小商店不一定是士多和米舖，可以是任何新創業機會，透過開設一兩間小商店作為試點，很多成功的大型連鎖店也是由第一間舖開始，社會的進步是通過不斷的嘗試和從錯誤中學習，小商店是社會發展的關鍵。大商場租金貴，而且繁忙時間集中，嘗試新事物，租戶可能要負擔沉重損失。大商場只適合其產品和服務已有一定認受性的大型連鎖店，要讓路的，是創新和發展。

雅各並非受正統訓練的城市規劃專家，她的論點很多是來自對自己社區和鄰居生活行為的仔細觀察，而她將其觀點寫成書──《偉大城市的誕生與衰亡：美國都市街道生活的發》，引起巨大迥響，更被紐約時報書評譽為「可能是城鎮規劃史上最具影響力的單一作品」。雖然事隔幾十年，日勤認為，雅各的觀點適用於今日的香港。

香港的經濟政策方針，已由鼓勵小企業發展、由下而上地推動社會進步的模式，轉變為由上而下以政策主導、統一規劃、由大財團掛帥的發展模式。例如在西九龍興建大型住宅和文娛康樂區，以及在灣仔、觀塘等舊區計劃進行大型重建。為甚麼有這樣的轉變呢？

財團掛帥統一規劃

統一規劃，是為了方便管治，還是維護隨社會發展成熟而生的既得利益者呢？又還是統一規劃本身，就是真正的治港良方呢？從近年貧富懸殊日益加劇，而民間對官商勾結的指控此起彼落看來，應該可以排除，統一規劃乃治港良方這個可能性。從歷史潮流的角度看，小商店其實和小販站在同一陣線。除非官員改變現行的經濟政策方針，否則小商戶亦與小販一樣，難逃被趕絕的厄運。