為內地行業把脈

上星期文章一出，木石立即被冠以「大淡友」稱號。其實，好友淡友，稱呼而已。臨場實戰，最重要是對數字麻木，永遠保持清醒，及弄清自己身處位置。恆指4個多月下跌了差不多35%，稍為理性的，都能判斷出反彈將至，只是木石不明白，市場人士總是善忘，指數沒錯是反彈了，但基本面又有否轉變？

合理價不是絕對的

有價值投資者跟木石講，只需專注盈利及合理價，管它牛與熊。先旨聲明，木石相當尊重價值投資，但何謂合理價？合理價就是盈利乘以一個倍數，這可以是市盈率、市賬率等，不過很多時，合理價都是相對而不是絕對。04、05年，國壽合理價可以是兩倍市賬率，今時今日，因為各類股的估值都很高，4倍市賬率又可以是合理價。今天合理的4倍市賬率又會不會回到兩倍才算合理？大家可能認為木石天真，05年跟08年相差太遠，估值沒可能回到過去水平。木石不知道誰對誰錯，只知股市波動，從來沒有合理價，實際股價不是偏高就是偏低。始終，時機的捕捉與趨勢的判斷才是最重要。

趨勢與基本面互為緊扣，趁市場「回暖」之際，就讓木石為內地各行各業「把一把脈」吧！

金融業是經濟骨幹，亦是最多人投資的行業，最受關注。國壽公佈業績，由於投資收入大減，盈利大幅倒退。A股是在07年第二及三季發力上升，換句話說，07年第二及三季的業績才是最輝煌的，以現時A股情況，國壽在08年的投資收入仍會大減，盈利倒退不言而喻。國壽如是，其他保險股亦相差不遠。

至於銀行，現時市場仍然為第一季的業績慶祝，不過，第一季的貸款限額是全年的35%，其後三季增幅放緩已是意料中事，況且，由於07年第二及三季的基數較大，非利息收入如證券買賣收入亦會於未來放緩，如果美國經濟放緩及內地高通脹持續，信貸撥備會否上升仍是未知數，盈利前景未必如坊間現時所想般理想。

能源商品股未容樂觀

能源商品是H股的另一支柱，情況亦不能樂觀。現時大陸政府的重點是對抗通脹，因此，下游行業如電力及石化的加價空間將非常有限，盈利前景可想而知。石油方面，暴利稅的實施限制了油公司的盈利增長（已假設油價上升），萬一油價向下，單憑開採量上升，並不足以帶動盈利增長。股神畢菲特願意以12元沽出中石油，大家又有何想法？至於其他商品，木石只知道美國鋁業這行內老大亦以17元沽出中鋁。本來，盈利前景看好的有水泥、鋼及煤股，但它們的估值可能已反映了美好前景。

一方之得，卻是另一方之失。鋼及能源價格上升，已開始侵蝕各類工業股的盈利，連最為看好的重工股亦受壓，其他工業股的表現不能樂觀。有沒有行業不太受美國經濟放緩及高通脹影響的？零售股是也，但零售股規模小、市值細，對大市起不到作用。

木石不是在此危言聳聽，做大淡友。簡要地分析各主要行業情況，無非是想讓讀者明白，指數上升並不等於基本面已轉好，將兩者混為一談，很容易迷失方向。現時市場對中資股尤其金融股的期望仍然相當高，(從市場估計國壽08年盈利只跌13%可見)，萬一事與願違，單是估值向下的壓力，指數恐怕不能維持在現時水平。至於實際部署，大家各自發揮吧！

加注奧巴馬！

上月，一匡寫了一篇文章《我買奧巴馬！》，力挺奧巴馬可以擊敗希拉里，贏得民主黨提名。

但在上星期的賓夕法尼亞州初選，希拉里卻以9個百分點擊倒奧巴馬。一位老友即時來電，想剝一匡牙較，問我會否收回當日的分析。老友對美國政治一知半解，像股巿散戶一樣跟紅頂白，實在拿他沒辦法。但《筆論天下》的讀者都是飽學之士，應該懂得深入分析問題，掌握整體趨勢。

形勢並未改變

事實上，希拉里在賓州獲勝，並未真正扭轉形勢。在比例代表制的規則下，希拉里雖然大勝9個百分點，實際上只比奧巴馬多贏10個黨代表，奧巴馬仍然領先130張黨代表票及50萬張普選票。正如上篇文章所指，希拉里的反彈只是避免即時出局，情況就如一場拳擊賽中，希拉里連輸八個回合，雖然在最後兩個回合成功反擊，但埋單計數卻始終要輸「點數」給奧巴馬。

現時只剩下9場初選，當中大部分是小州，真正決勝負的將是下星期二舉行的印第安納州及北卡羅萊納州初選。而奧巴馬在這兩個州都佔有優勢，原因有二：

首先，印第安納州及北卡州都採用「開放式初選制」(open primary)，不單是民主黨人，無黨籍的獨立選民都有資格投票。而奧巴馬比希拉里優勝的地方，正是能夠吸納跨黨派票源(相反，賓州採用「封閉式初選制」(closed primary)，只有民主黨人可以投票，令奧巴馬無從發揮他的優勢，正是他落敗的主因)。

此外，印第安納州及北卡州的選民結構都對奧巴馬有利。這兩個州的年輕選民人數，都遠比人口老化的賓州為多，而北卡州的選民中更有4成是黑人。需知道，年輕人及黑人正是奧巴馬的兩大鐵杆支持者。

民調顯示，奧巴馬在印第安納州領先希拉里3個百分點，而在北卡州的優勢更有15至20個百分點。只要奧巴馬攻陷這兩個州，不但可以收復在賓州的失地，更有望以一記重拳「knock out」希拉里，一舉拿下民主黨提名。

超級代表快將表態

當然，希拉里仍然寄望透過爭取超級代表支持，改變出局命運。但據傳媒報導，不少超級代表實際上正醞釀宣布支持奧巴馬，他們原本準備在賓州初選後便作出表態，但希拉里大勝令他們把計劃暫時押後。只要奧巴馬在下星期的初選大勝，超級代表就會蜂擁倒向他。

為甚麼超級代表傾向支持奧巴馬？奧巴馬在黨代表票及普選票上領先，固然是主因。但更重要的，是奧巴馬深得美國新世代歡心，如果奧巴馬當選總統，將有望奠定民主黨未來數十年的政治優勢。相反，如果超級代表推翻初選結果，把提名交給希拉里，民主黨將開罪年輕選民，隨時失去整整一個世代的支持。超級代表都是老練政客，他們又怎會為了已經「過時」的希拉里，貿然放棄代表民主黨「未來」的奧巴馬？

我的拍檔木石常說，只要一隻股票的基本利好因素不變，股價越跌越要買、應趁調整再加碼。政治又何嘗不是呢？可惜香港馬會沒有為美國總統大選開盤，否則現時正是加注買奧巴馬的好時機呢！

世界是平的

八十年代的美國，是世界玩具中心，位於紐約第五大道200號的商業大廈，是玩具的集散地，整幢大廈長年來自各國的買辦雲集，一年一度的展銷會，更是玩具界的盛事，吸引過萬人參觀。2005年，第五大道200號全幢出售，改建為住宅，象徵一個時代的結束。究竟世界玩具中心，今日溜到那去了？

在日本或中國？答案是世界玩具中心已經消失了。一件玩具可以是日本品牌，在美國設計，原材料從印尼進口，電子零件來自台灣，在中國大陸組裝，整個生產流程由香港管理。分工合作令玩具工業打散至世界各地，資訊科技和物流管理技術的進步，打破地域限制，令整個生產流程，較30年前更有效率，對市場需求的變化，反應更快。

除了玩具之外，其他工業如家電、汽車、服裝、電腦也一樣，在所謂「平」的世界，沒有甚麼甚麼中心可言，因為所有產品和服務，都是多個地區的企業分工合作的成果。

中心概念不復存在

既然簡單如一件T恤，也可以是多地合作的成果，金融業包括複雜的工作流程，專門技能要求更高，工序打散至各地的潛質更優厚，加上金融業的利潤豐厚，整合帶來的成本減省空間更大。這樣對香港金融中心的前景討論，就不止局限於誰是金融中心、誰被取代。「中心」這個概念，今日在玩具業和其他工業消失，20至30年後，也可能在金融業消失，30年說短不短，話長不長，到時恐怕你和我還未退休。

30年之後，一間湖南的名牌手袋公司上市，公司找了上海的一間證券商安排融資，寫招股書由北京一間律師行負責，核數師在湖南本地聘請，產業估值和交易結構的工作，由於涉及大量複雜數學，交給一間印度公司進行，上市路演選址在澳門，是看中了澳門的一流會議設施，最後上市地點則在香港。

上市流程靠供應鏈

如果市況有變，公司改變策略，要將上市籌備時間縮短一半，整個供應鏈可能要大執位。可能用上深圳的證券商、上海的律師、俄羅斯的估值師，並在紐約路演。總之，組合靈活多變，而香港雖然保存上市地點的功能，但上市的其餘增值工序，都流失到世界各地，爭做甚麼中心，已變得亳無意義，這樣也未必是壞事，可能整個上市流程，效率提高，令上市服務的吸引力大增，整個行業更蓬勃發展，香港水漲船高。又或者香港就此釋放資源，投入其他更高增值的行業，也說不定。

利豐（494）具有豐富的供應鏈管理經驗，目前應用在消費品行業，但平的世界，公司的專長可以應用得更廣，30年後，利豐會否包辦上市服務的供應鏈管理？

善良的板

創業板的官方網站主頁，正中央有一句煞有介事的聲明：「為充份了解市場的投資者而設的一個『買者自負』市場」。創業板希望開宗明義地說出，這個市場是只適合專業投資者參與。創業板的理據是，掛牌的多為年輕公司，它們缺乏往績，屬高風險投資，散戶很容易損手，為保障散戶利益，也是不沾手為妙。這樣的邏輯，聽來苦口婆心，像勸戒小朋友不應進入馬場一樣，充滿社會道德。但觀乎現實環境，日勤想，創業板嚇退散戶的做法，是多此一舉。

創業板風險過高？

近年，市場上的衍生產品，大行其道，窩輪投資成為師奶大叔的流行玩意，窩輪發行商的宣傳鋪天蓋地，即使有關監管機構，要求發行商在廣告上加入風險警告，但沒有勸戒散戶參與，而日勤相信，窩輪的風險比創業板公司有過之而無不及。

有人說股市本身就是一個大賭場，日勤同意，承受風險的能力因人而異，成年人須學懂，監管機構即使要管，也管不了。

另外，即使是「光明正大」的主板，其上市公司所涉及的行業，和本身的業務，分析起來，比創業板更難，遠至江西銅（358）、近至國泰航空（293），分析難道不下於利亞零售（8052）。如果擔心散戶分析創業板乏力，交易所又憑甚麼，鼓勵公眾持有主板的公司呢？至於擔心散戶買入缺乏往績的公司，更是過慮，主板有很多借殼上市的公司，其業務一樣沒有往績可尋。

嚇退散戶原因何在

為了保障散戶而嚇退他們，實難以令人信服，日勤猜想，創業板嚇退散戶有兩個原因，第一是官僚作風的保守，恐怕創業板有機會導致輸家集體索償，觸發政治風波；第二是為企業的荷包想，讓他們毋須公開認購，節省分銷成本。如果原因是官僚保守，這不如不幹好了，與創業板開拓的精神背道而馳。至於低成本，看近年創業板的上市數目之少，說明「平者無好」？抑或平得不夠徹底。

周星馳電影，有個經典搞笑橋段，話說有位老差骨以自己的佩槍30年來從未射過一發子彈為榮，將之命名為「善良的槍」，警察職責是除暴安良，必要時開槍天經地義，這位老差骨的阿Q精神，令人捧腹大笑。將今日的創業板命名為「善良的板」應不為過，過去半年累人輸錢最少的，應該是它，因為很少人對它有興趣。

副學士，問題何在？

政府早前公布《專上教育檢討報告》 ，一口氣提出22項救亡措施，意圖為千蒼百孔的副學士制度補鑊。

英國前首相貝理雅有一句名言：「在決定採用甚麼方法前，先要搞清楚目標是甚麼。」(Work out the end, before you debate the means.)。副學士政策的最大問題，不是政策的方向出錯，而是官僚無能、導致政策配套與目標前後矛盾。

政府自相矛盾

政府2000年推出副學士時，聲稱計劃的目標是「提高學生的升學及就業競爭力」。副學士政策的大方向，能夠提高香港人力資源質素、配合社會發展，值得肯定。但問題是，過去幾年實踐下來，政策的具體設計卻與原來的目標自相矛盾：

政府聲言修讀副學士，可以幫助學生升讀大學，卻沒有搞好升學銜接配套。現時大學二年級的資助銜接學額(UGC funded)不足2000個，相對於每年2萬多名的副學士畢業生，實在杯水車薪，結果令大部分副學士淪為「倔頭進士」。

政府宣稱修讀副學士，可以增加學生就業競爭力，卻對課程採取「積極不監管」政策。美其名是「透過巿場汰弱留強」，實際結果是導致課程良莠不齊、嚴重打擊副學士的認受性，令畢業生搵工時備受歧視、有「洗唔到底」的感覺。

製造更多失敗者

現在政府提出的救亡措施，到底是要修正問題、令政策得以貫切原來目標，還是再次製造更多問題、與當初的目標越走越遠？

今次檢討報告最重要的建議，是提出發展私立大學，為副學士提供銜接學位課程。長遠而言，發展私立大學的建議值得探討，但將這項改革與副學士政策「捆綁」起來，卻是再一次拿副學士當「白老鼠」。拿學生來做政策實驗，推他們去讀認受性存疑、前景不明的私立學位，只會延續他們的失敗經歷，又算是那門子的解決方法？副學士資歷已經令這些年輕人飽受歧視，政府卻又去製造一批「二等大學生」，試問如何能夠達到原來「提高學生升學及就業競爭力」的目標？

不少副學士努力學習、希望能夠獲得一個翻身機會，但政府的政策卻總是背道而馳，不斷帶頭製造「歧視」、「次等」的標籤，不但無助改善學生的升學及就業前景，反而令他們的努力付諸流水。

要真正「提高學生的升學及就業競爭力」，政府應該正本清源，重新規劃整個副學士計劃的配套：例如，鼓勵八間大學開辦自資學位課程(self-financed)予成積良好的副學士升讀，好處是一方面政府毋須投放額外資源，另一方面則可以有效運用八間大學的品牌及軟硬件，總勝過發展前景不明的私立大學；公務事務局不應該再拖拖拉拉、必須儘快全面認可副學士資歷，並為副學士設立特定的入職薪級點，才能夠帶動商業機構接納副學士，並最終改善畢業生的就業情況；各院校亦要推出更具彈性的學分制，讓副學士生可以選擇在畢業後先投身社會工作，而毋須即時升學等等。

那些AO不是常常自稱為政策專家嗎？一再推出自相矛盾的政策，你們還膽敢厚著臉皮自稱「天子門生」？

熊市完結？言之尚早

不知不覺，筆論天下已寫了超過30篇文章。心水清的讀者應察覺，本欄從未評論過大市走勢或提供個股分析。既然本欄的目標是將政經投資共冶一爐，何解在股市評論方面至今仍空無一文？其實，在開欄之初，我們三位筆者有感於香港的即食文化，雖然明知股票分析等之類的「畀tips」分析，能立即提高收視率，但仍堅持不投懷送抱，目的無非是想讓我們的文章，去吸引一群不需tips仍會閱讀的具質素讀者。看見網上的提問越來越有深度，我們的努力，看來並沒有白費。

言歸正傳，瑞銀陸東早前發表報告，指出香港經濟並沒有出現過度借貸，所以香港的企業普盈利質素良好，而指的合理值應是26800點。在指從低位反彈了4000多點後，牛來熊去之聲不絕於耳，然而，這又是否另一次的狼來了？

經濟起跌週而復始

對於瑞銀的觀點，木石部份同意。無論從外貿、內部投資、消費及借貸，現時香港經濟仍與97年及81年見頂時的情況相去甚遠。事實上，翻查過去40多年的資料，香港經濟在戰後主要經歷了3次盛衰循環，它們分別是1950至64年、1968至81年、1985至97年，在這3個時期裡，香港經濟穩步向上、百業興旺、資產（包括物業和股票）價格上升，然後經過一段高速的增長後，最後在一片瘋狂的炒賣下結束繁榮，進入衰退，週而復始。

雖然每個擴張週期的主題都不一樣，但時間上，它們都介乎12至14年。觀乎特區政府的房屋政策，在有限房屋供應的前提下，曾特首的高地價政策將令樓價易升難跌。如再配合剛才提及的外貿與內部投資，本港經濟的擴張相信還只是在中段。

不過，經濟持續擴張並不等如股市只升不跌。歷史證明，就算在85至97年的黃金歲月裡，港股也經歷了87股災及93年的熊市。

93年熊市的啟示

始終，香港經濟及股市是高度外向型，要了解全局的發展，便要明白中美經濟的去向。中國經濟現面對的問題是高通脹，大家不要看輕中國政府撲滅通脹的決心。事實上，中國改革開放以來，每次重大的社會政治危機（如六四事件及94年宏觀調控）都是與高通脹有關。現時食品價格此起彼落，萬一通脹不跌反升，以中國政府矯枉過正的特性，中國經濟確實有可能因宏調力度過大而急剎車。至於美國方面，就更令人憂心，木石之前分析目爾斯登倒閉時講過，它之所以出事，與高槓桿運作有關。其實，美國各投行及銀行的槓桿比率亦很高，如果次按衍生出的壞賬如世銀所講繼續惡化，單是槓桿比率下降所帶來的信貸收縮，便足以拖跨美國經濟。

不知巧合與否，現時港股的情況與93年相近，香港基調良好，中國又面對另一次的高通脹，而美國則同樣經歷信貸收縮。若歷史有參考價值，港股就不會如坊間所言，能於4個月內便完成熊市。（篇幅所限，木石未來再跟大家分析港股估值問題）

土地供應真是由巿場主導？

政府公佈今年首季私人住宅單位施工量只有300伙，創歷史新低。輿論及部份地產商都將矛頭指向政府的賣地政策，認為勾地制度是導致土地及樓宇供應量不足的根本原因，要求政府改革賣地政策。

面對社會的質疑，發展局局長林鄭月娥展現官僚播放「爛唱片」的專長，重申勾地制度行之有效，政府會繼續密切關注土地供應云云。

政府一直聲稱香港的土地供應由「巿場主導」，而勾地制度更加能夠充份反映「巿場供求」，因此對改革的呼聲充耳不聞。到底土地供應是否真的如政府所說「巿場主導」，還是剛剛相反，實際上過程由政府一手控制？

勾地制度黑箱作業

我們先來看看號稱能夠充份反映「巿場供求」的勾地制度。根據政府的說法，勾地制度由地產商決定何時及勾出那一塊土地進行拍賣，所以是100%巿場導向。表面看來，政府的說法言之成理。但想深一層，就會發覺所謂「巿場主導」有名無實，勾地制度的具體運作實際上完全是「政府主導」。

勾地制度最大問題是，土地的底價完全由政府操控，勾地過程透明度不足。現時，發展商如對勾地表內任何一幅土地有興趣，可隨時向政府提出申請，只要地產商出價能夠達到政府所定下的底價八成，便可勾出該土地在巿場公開拍賣。

但當中最大流弊是，政府如何訂土地的底價，外界無法知曉，政府完全可透過暗中調高勾地價，限制土地供應。事實上，過去數年地產商不時投訴勾地困難，一幅土地多次試勾都失敗，反映發展商與政府就估價上出現極大分歧。勾地制度的運作猶如黑箱作業，在沒有足夠信息情況下，買賣雙方不易達成交易，這樣的制度又怎能算得上是巿場導向？

政府操控無遠弗屆

除了勾地制度，地產商可從其他途徑取得土地，包括透過修訂地契或換地，將手上地皮轉換成住宅發展用途，及參與港鐵及巿建局的地產項目。因此政府聲稱土地供應量充足、土地供應基本上由巿場需求決定云云。

問題是，地產商要更改手上地皮的發展用途，先要向政府補地價，金額同樣由政府根據「巿場價格」決定，天曉得政府如何釐定這「巿價」？至於港鐵及巿建局的發展項目，政府同樣可透過操控補地價金額及運用審批權，間接調控住宅的供應量。政府的影響力如此無遠弗屆，高官們聲言香港的土地供應由「巿場主導」，豈不是一句空話？

說到底，現時這套土地供應政策（包括勾地制度、修訂地契或換地，以至港鐵及巿建局發展項目）的最大好處，是方便政府推行「高地價政策」。為甚麼？因為政策透明度如此低，政府就完全可透過在幕後控制勾地底價及補地價金額，操控及限制土地供應，確保土地有價、樓巿長升長有。

現時的土地供應制度可讓政府躲在「自由巿場」的名義背後、暗地裡推行「高地價政策」。這樣「完善」的一套制度，除非政府準備調整「高地價政策」，否則怎會輕言更改？

A股「港股化」

內地通脹持續高企，引起市場對人民銀行進一步加息的揣猜，但最近的宏調動作，都集中在提高銀行存款準備金率上。不加息，人行一方面希望，避免人民幣升值壓力，另一方面，則刻意將貸款有選擇地借出。

加息是較為符合市場規律，因為在價高者得的機制下，負擔不起高息的負債人被迫退出，資金自然流入市場最需要資金的地方，即是那些最具潛力的投資。但觀乎目前物價上漲，高度集中在個別板塊上，選舉調高銀行存款準備金，也有道理，放債人便可挑選客人，他們會揀那些客呢？答案是甚麼都可揀，就是不揀地產和高風險投資的炒家。

縮緊銀根，直接打擊內地股市，尤其是當估值偏高時，股市特別脆弱。近來A股大跌，股民要求政府救市的聲音不絕，有論者問，為甚麼標榜市場經濟的美國可以救市，中國卻不能呢？美國救市不一定對，但從股市與經濟的關係上看，是可以理解的。美國總市值是每年經濟產出的一倍半，美國股市對整體經濟的影響較大。加上美國人儲蓄少，大部份的退休金，壓注在股市上，經濟一旦衰退，企業大舉裁員，失業人數上升，失業者在今年總統大選上，多會投在野黨一票。

中國股市的規模，較整體經濟少得多，即使高峰期，深滬股市流通股總值，是每年經濟產出的三分之一，加上大部份國民的退休金為銀行存款，股市大跌影響基本生計機會較低。中國政策重點放在解決食物價格上漲，原因是這關乎人命，甚至可以引起動亂。美國政府忌選民，中國政府怕暴民，這是政治結構的差異，以致經濟政策有根本的分別。

即使北京決定入市買A股，救市也難成功。有論者說，正因為中國股市規模少，擁有龐大資源的政府，可以輕易托市，日勤並不同意這個說法，因為市場越小，潛在進入市場的資金相對越大。這些資金包括個人及企業的現金儲蓄，救市只會導致更多炒作，形成更大的泡沫。正因為這個原因，新興市場即使通常受到政府支配，但反而是最大起大落的。

論估值，雖然現價已較高位回落，例如，中石油和國壽A股07年市盈率，均為20倍。但別忘記，07年，盈利水份相當高，主要來自物業價值重估和投資收入。08年，這些收入不但可能消失，甚至錄得虧損，08年的盈利，對現時股價欠缺支持。

早前內地股市升得瘋狂，有人說港股也受到影響，變得情緒化。現在情況剛剛相反，內地股市走向理性化，可否倒轉說，內地股市正在「港股化」?

超人氣創業板

星期五，在你落酒吧狂歡、玩骰盅之前，試想一想，每人有三粒骰，用盅子蓋好，幾個人輪流估計盅子的骰子點數，這種叫大話骰的遊戲，為甚麼參與人數越少，越難玩？

每局最後揭盅時，如果只有兩個人玩，估計與實際結果可以距離很遠。如果一大班人玩，估計與實際結果總是相差無幾。原因有二：第一、是數學定理，骰子越多，結果的可預測性越高；第二、是群眾力量，這個因素更重要。雖然人越多，每個人對大局的掌握越難，但每個人的影響力亦越小，即是因個人錯誤而影響全局的機會驟降，因為你一有偏差，將立即由別人糾正，將你擊倒。大話骰的估計不可能百分百準確，至少，人多好辦事。

主板識轉彎

股市也是一樣，創業板自1999年成立已來，平地一聲雷，科網股狂潮過後，科網股長期交投淡靜，新上市公司數目創新低，去年只有兩間，開設創業板的目的，是為了年輕的公司提供集資機會，今日的情況看來，目標達不到了。

究其失敗原因，有論者說，創業板的上市門檻訂得太低，對上市公司的要求太寬鬆，以致劣質公司充斥，敗壞創業板的聲譽，日勤不認同這個觀點，在高峰期公司一窩蜂上司，固然良莠不齊，主板公司與創業板公司也是一樣，科網公司畢露，泡沫爆破後風光不再，主板公司與創業板皆然。以主板掛牌的電盈(8)為例，股價大跌逾九成，一蹶不振的情況，與許多創業板公司不相伯仲。

即使主板公司受重傷，主板整體表現，近年已超越科網時代，原因是主板能把握新一輪的熱潮──中國熱。反觀創業板，就未能與時並進，白白錯過市場新機遇。

貫注大話骰功略

為甚麼主板能、創業板不能？答案是創業板欠缺群眾力量。主板規定公司上市必須確保公眾持股量，但創業板沒有這個規定，創業板一直宣揚其為專業投資者的市場，不鼓勵大眾參與，創業板公司上市，很多時候公眾只有看的份兒，過去3年共有18家公司在創業板上市招股，當中只有3間進行公開認購。

交易所的一大重要功能，是利用市場上的群體力量為公司定價，而這個定價成為一個導航儀，告訴企業家社會未來需要甚麼產品和服務，這樣，資源可以盡早調配。例如，香港在70年代發揮群眾力量，用錢鼓勵地產商發展。創業板就是太少人參與，看不通其在這個中國熱潮可以扮演的角色，未來，更多的新機遇也可能與創業板絕緣。

智庫組織智經日前發表研究報告，表示香港交易所應降低門檻，以提高香港對區內企業的吸引力。日勤想，加強吸引力，重點在於搞活創業板。創業板應改變規則，盡量鼓勵公眾參與，將大話骰功略貫注其中，打造超人氣創業板。

誰的國際都會？

一匡上星期發表的文章《成為紐約、倫敦又如何？》，在網上引發激烈辯論，堪稱本專欄成立以來最惹火的文章。

一匡斗膽在財經論壇發表這樣的評論，無疑是老虎頭上釘虱乸，預了會引來口誅筆伐。難得的是我們的編輯大人目光遠大，能夠包容一匡的「另類意見」，蘋果日報不愧是言論最自由的本地大報呢！

正如一匡在該篇文章所說，我並非要否定金融業，但要保持社會均衡發展，政府就應該推動香港經濟多元化。我提出這種觀點，是希望引發讀者們反思幾個備受忽略的關鍵問題：發展經濟到底是為了甚麼？是為了改善大多數人的生活，還是只為少數人提供機會？發展金融業是手段(means)，還是目的(end)？

全球都巿的真面目

回歸以來，將香港建成紐約、倫敦般的國際都會，似乎已成為政府及大部分港人的共識。當大角嘴朱師奶也把「亞洲國際都會」的口號掛在口邊之時，到底我們對紐約、倫敦又有多大認識？這個發展路向是要把我們引領去天堂，還是會把我們帶到地獄？

要真正了解發展金融業所衍生的社會問題，就不能夠不看美國芝加哥大學教授Saskia Sassen的經典著作《The Global City》。Sassen指出，隨著全球經濟一體化，生產活動陸續分散到世界各地，跨國企業為了管理好它的環球業務，紛紛在紐約、倫敦等大城巿設立營運總部，利用當地人才及網絡進行商業活動。

這一種經濟運作模式，令紐約、倫敦的經濟結構迅速出現兩極化：經濟頂層是高增值的金融及商用服務業，例如投資銀行、證券保險、法律會計、電腦通訊等，這些行業都以全球化的生產活動為其服務對象；而經濟的底層，則是那些服務經濟頂層的本土勞工，包括侍應、售貨員、保安、清潔工人等，而他們大多是低技術的外來移民。

篇幅所限，一匡無法在此詳細分析Sassen的研究結果。但簡單來說，這種「兩極化的經濟結構」無可避免帶來「收入兩極化」(income polarization)，令紐約、倫敦出現少數專業精英賺取超高薪酬、大多數低下階層苦苦掙扎的現象，而社會上的中產階級亦會逐漸消失。

香港中產「下流化」

事實上，香港在過去十年銳意發展金融業，已經令社會走上紐約、倫敦的社會兩極化道路，令本港逐漸出現貧富兩極化、中產階級向下沉淪的情況(附表)。而香港的情況可能比紐約、倫敦更惡劣，是因為香港的窮人不可能大舉移居內地尋找生計，結果令問題更難解決。

因此，一匡提出要推動經濟多元化、發掘新產業，是希望政府在發展金融業的同時，不要忽略為大多數的中下階層創造發展空間，才能夠確保不同階層都可以在經濟發展的過程中受惠。

當政府及主流媒體毫無保留地擁抱所謂「國際金融中心」的願景時，香港人是否可以先停下來想一想，這個「亞洲國際都會」到底是為何而建？為誰而建？

I kill you later 舊酒新瓶

投資市場往往存在很多難以理解的東西。就以認股證為例，它其實與期權屬同一科，但論投資靈活性，它不能被沽空兼同時受制於莊家們出價，形成某些認股證存在不同溢價，致使很多投資者都有「估中亦冇獎」的經驗。相對而言，期權並沒該等限制，但在香港，認股證的交投卻反而比期權要多。

提起期權市場，大家可能會感陌生，認為這個投資工具涉及沽空而太過複雜，只適合大戶參與。事實當然並非如此，期權的策略包羅萬有，期權的參與者既能模仿認股證發行商發行股證，又能投機單邊市、牛皮市、先升後跌或牛皮一陣後再升等。只要能想得出的市況，期權都能部署。最重要的，很多所謂創新的投資工具，其實都是由期權演化出來。明白了期權的運作，對其他衍生工具和結構產品的掌握亦會較易。

未認清已損手

好似過去一年，私人銀行界大為流行的Accumulator（又稱I kill you later），其運作便類似期權。可憐的是，那些Acc的投資者連自己買甚麼亦未能弄清，便已輸得傷痕累累。

其實，Acc就等於一張合約，能讓投資者於指定時間（通常為一年）內，每日以低於合約訂明當天的收市價來買入指定數目的股票。該合約更會訂明，若股價其後升穿一個百分比，合約便會作廢。同時，若股價跌穿指定買入價，投資者便要買入雙倍數量的股票，直至合約完為止。以國壽為例，假設國壽股價是50元，一張Accumulator合約就會類似如下所列──

期限：一年
行使價：80%現價，即40元
合約作廢價：105%現價，即52.5元（股價若在任何一個交易日高於此價，合約便作廢）
每日於行使價購買的股票數目：500股（如股價在行使價之上），1000股（如股價在行使價之下）

看到這兒，心水清的讀者應察覺到，Acc是銀行那些火箭專家舊酒新瓶，將認沽期權或ELN重新包裝的傑作，實際運作上，Accumulator類似沽空認沽期權，在最理想情況下，股價在合約訂明後一直牛皮，投資者便能收取最多的期權金，但歸根究底，這都是一個風險與回報不成比例的遊戲。理論上，這張Accumulator的最大回報是等於（$52.5-$40）x 500股 x 247日＝$1,543,750。而最大的風險，則等於（$40-$0）x 1000股 x 247日= $9,880,000 。

先求知再投資

若然能正確認識Acc，它亦不是甚麼可怕東西，只不過是類似沽空認沽期權的投資工具。情況就似各投資銀行發行認沽證，只要以正股或其他衍生工具作適當對沖，減低股價波動帶來的風險，從而賺取時間溢價，Acc亦可以是一有賺頭的投資工具。可惜，投資者往往一廂情願，賭市場單邊向上，結果事與願違，便將投行描繪成吸血彊屍，不理客戶死活。這種做法，既對投行不盡公平，亦對事件發展於事年補。

香港是多元化社會？

根據非正式統計，高官們最常用的一句line-to-take，是「香港是一個多元化社會」。

有人說，當謊言說上一千遍，就會成為真理。政府官員把這話講多了，大部人也真的相信香港是一個「多元化社會」，沒有人去考究這話的真確性。其實，香港非但不是一個「多元化社會」，反而是一個高度「一元化社會」。

簡單來說，多元化社會是指社會上存在不同聲音及價值觀，並非鐵板一塊。從這角度看，香港社會吵吵鬧鬧、香港人意見多多，香港是一個多元化社會應該沒有甚麼爭議？

金錢掛帥經濟至上

表面看是對的。我們打開報章雜誌、扭開電視機，都看到不同背景的民眾及團體，就不同事情各自表述、互相交鋒。從「言論」層面看，香港的確稱得上多元化社會。但從來「講」與「做」都是兩回事。「實際運作」層面看，香港卻完全說不上是一個多元化社會，因為「金錢掛帥、經濟至上」的價值觀，幾乎主導我們社會各個環節的運作，而其他價值例如文化、環保、藝術以至自由、民主等，要麼就是在「經濟發展」大旗下聊備一格、要麼就是完全靠邊站。

香港社會各個層面，不論是政府管治、教育擇業，還是城市規劃、環保生態，莫不被金錢至上這套主流思想扭曲、異化。香港推行普選需要有利經濟繁榮、不可影響資本主義經濟發展；政府規劃政策以發展及效益為主導，傳統的街巿、小販、大排檔、小商舖、巿集、街道文化、社區鄰里等，統統被大型商場、豪宅取代；大學生爭相報讀法律、會計及工商管理，方便畢業後搵份好工，歷史、音樂、美術等學系則無人問津；政府推動改善空氣質素，重點不是為提高香港人生活環境，而是避免香港經濟競爭力受拖累。

說到底，就是講求搵食、搵銀、效率、競爭力、經濟效益的金錢掛帥主義凌駕一切，是所有事情的先決條件，是不容挑戰的霸權價值。

擺脫單向思維

批判「金錢掛帥、經濟至上」的價值觀，並不是反對經濟發展、鼓吹反商主義。畢竟所有資本主義社會，金錢掛帥主義都會是社會的主流價值，否則經濟何來有增長動力？問題是，我們是否希望見到金錢主義無限擴大至成為社會的霸權價值，並將其他所有價值通通擠掉？

過去百多年，香港由一個小漁村發展成國際金融及商貿中心。經濟發展令香港人的物質生活變得豐裕，生活水平大大提升。但到了今時今日，難道香港仍然只是一個停留在口腔期及肛門期的社會？難道香港人仍然只是金錢主義的奴隸？一匡不是自命清高，但以香港社會現時的發展程度，我相信香港人有條件、更應該有意識地去追尋金錢以外的生活意義及價值。

只有在追求生活質素提升的同時，擺脫單以金錢角度思考事物的單向思維，我們才能夠學會以更宏觀的角度看待身邊的人和事。

畢竟，香港不應只是一個經濟城巿，香港人更不應只是經濟動物。

史密夫決戰劉德華

記不起從那時候開始，日勤愛到的茶餐廳已停止免費派發紙巾了，每朝吃完早餐大懵的日勤，都會因為忘記自備紙巾，而狼狽一刻。

隨著食物價格和租金上漲，免費紙巾好像快速地，從香港每間茶餐廳的桌面上消失，這不足為奇。奇怪的，是免費紙巾卻以另一種形式出現，那就是連報紙附送，這已成為便利店和報攤的慣例。

讀報讀到流口水、流汗，或流淚的情況，即使有，也並不常見。食客求紙巾不得，讀者卻有多餘的紙巾，這不是錯配是甚麼？

送紙巾關乎消費額

論成本，一個早餐約20元，吸納紙巾成本的空間，應較6元一份的報紙大得多，報販賺盡是6元。論競爭之激烈程度，報販之間的競爭與茶餐廳不相伯仲，大家慳得就慳。論財力，報販和茶餐廳都是小生意。更不用說，報販比茶餐廳老闆闊綽，更有服務客人的精神這此假話。

日勤想，顧客的選擇才是關鍵，茶餐廳供應免費紙巾與否，大概不會影響你選擇茶餐廳的決定。不過，買報紙就不一樣，你會否因為一檔報販送紙巾，另一檔不送，決定光顧送的一檔？日勤會，因為一包紙巾，獨立買也要2元，佔買報紙的開支一大部份，報紙不贈紙巾的，價值自然大減。免費紙巾，真的與消費額有關嗎？再看，買雜誌沒有紙巾送，就知道。

商店的服務並不基於成本，更不受制於社會對服務水平的共識。政府宣傳片中，劉德華公開呼籲零售從業員以禮待人，日勤認為這是多此一舉，因為二百多年前，亞當史密夫已發現，市場有無形的力量，去決定服務態度的好壞。紙巾的例子可能較負面，讓日勤舉一個較正面的例子──免費清茶。

一杯清茶作用微妙

每逢到茶餐廳，坐下不久，侍應例必奉上一杯清茶，日勤一直懷疑，這杯清茶的存在價值，對茶餐廳來說，甚麼服務都是有成本的，微細如一片紙巾也吝嗇的茶餐廳，怎會大方地送贈清茶？

究竟清茶有何用途？它是用來供客人飲用的，抑或是讓他們自行清洗食具的？日勤想，客人大可悉隨專便，自由發揮，反正，清茶的重點不在於客人的利益，而是在於茶餐廳的。

一杯清茶的存在，取決於客人付錢的先後，在茶餐廳、一般餐廳，甚至飲食業以外的眼鏡店和首飾店，也有清茶，而大家樂、麥當勞或星巴克等，先付錢，後食用的食店，就是沒有清茶。很明顯，清茶是用來留住客人的，因為客人即使坐下，也有很多理由，令他們改變主意離開，例如餐單不合口味和上菜太遲，一杯清茶在面前，客人就不好意思半途離開，大家樂沒有這個問題，但茶餐廳就有。

就是這樣，客人的選擇就是如此重要，未到交易一刻，店子也不鬆懈，犯不著大明星粗心。

Everyone is Number One

奧運聖火傳遞儀式波折重重，火炬手途經的多個地方，遭示威者阻攔，在巴黎，示威者企圖將火炬撲滅，護衛被迫將火炬更被迫暫時弄熄，令主辦單位尷尬不堪，公眾嘩然，日勤首次認識到，奧運聖火一旦在途中消滅，傳遞是可以繼續，而無須回到雅典重頭開始的。究竟為何發生激烈示威？是中國特別乞人憎？抑或示威人士越來越激進？

北京政府處理西藏問題的手法，以及對蘇丹的外交政策，具爭議性，但日勤認為，每個大國在其政策及外交上，也有值得爭議的地方，如果不是中國，換轉是美國或俄羅斯主辦今屆奧運，各地示威規模相信不遑多樣。是示威者比以前激進嗎？又不盡言。街頭抗爭的歷史，源遠流長，再激進再流血的事件也有發生。

互聯網動員力強

從事件的發展可見，示威者對中國政策的反應敏捷，及其動員能力以至跨地區性，實屬罕見。日勤認為，這個現象與互聯網的普及有關。互聯網的普及，減輕了資訊轉遞的成本，更重要的，是搜尋「志同道合」者的成本，「志同道合」通過網上搜尋器，網誌以及討論區，很容易聯繫起來，並組織成政治力量。這個好處除了在商業營運上大派用場外，在商業以外的合作活動，將會影響深遠。

全球一體化，打破國與國之間的貿易壁壘，同時亦打破了國與國作為政治理念的代表個體。試想，沒有互聯網的年代，你從電視看到西藏的衝突，你可能對藏人感到同情，與家人討論一下，就沒有別的東西可以做。在那時代，國家成為爭取及維護其價值的牽頭者，領導人民去表達意見，於是在以往的奧運，遭國家杯葛時有發生，例如在冷戰時，美國和前蘇聯便先後互相杯葛。

奧運以國為單位

今日，既然互聯網已提供足夠的動員力，國家的牽頭人角色重要性大減。這樣，影響有兩方面：一方面，一個國家之內可以容許持相反意見的人各自表白。否則，國家牽頭，行動一至的話，總會冷落了一部分人，比方說，美國全面杯葛北京奧運，能滿足希望維護人權的美國人，但同時難免令支持奧運的美國人失望。另一方面，當杯葛可以在個人的層面進行，參與奧運的國家，對人民的代表性便降低。

除了政治力量在各國自由組合，全球化亦令人口遷移，文化交流，民族和文化在各國融和，例如示威者中有移民法國的藏人，也有信佛教的英國人。在奧運比賽上也一樣，各屬於不同民族的選手們，可能代表同一個國家，而共同奉行同一個文化的選手們，又可能分別代表不同的國家。

國際奧委會指，示威者挑戰奧運的共融精神。日勤想，示威者對奧運的更大挑戰，是以國家作為參與單位，所賦予這個運動會的代表性。

成為紐約、倫敦又如何？

回歸十年，如果要說香港的經濟面貌有甚麼重要改變，可能就是由97年前的百業興旺，變成97年後金融業的一枝獨秀。

讀者可能會問，金融業有何不好？曾特首不是說過，只要香港發展成像紐約、倫敦般的金融中心，就能夠養活香港700萬人嗎？先旨聲明，一匡並非反對香港發展金融業。事實上，香港的最大優勢是制度完善，以金融業作為經濟火車頭，是順理成章之舉。但問題是，我們是否希望見到金融業成為經濟唯一支柱，而其他行業就奄奄一息？

香港是小國型經濟

事實上，香港屬於「小國型經濟」，根本不可能跟隨紐約、倫敦的「都巿型經濟」模式。

所謂「都巿型經濟」，是指該城巿是整個國家經濟社會系統的一部分，因此它的經濟毋須包羅萬有，只要集中發展一、兩項具優勢的支柱行業就可以。居民如果追上當地的經濟發展步伐，他們大可遷移到國內其他地方搵工。紐約、倫敦正是「都巿型經濟」典範，它們毋須費神搞甚麼經濟多元化，只需集中發展高增值產業。高學歷人才不夠？從世界各地招攬就行了。低技術勞工找不到工作？沒問題，他們在紐約、倫敦無法生存，就自然會跑到國內其他地方搵食。

「小國型經濟」則恰恰相反，它本身是一個相對獨立的經濟社會系統，人口轉移受各種因素規限（移民限制、文化隔閡）。要保持社會的均衡發展，政府就需要確保整個經濟結構的完整性及包容性，推動多元化產業為不同階層創造生存空間。新加坡及瑞士正是「小國型經濟」的例子。

有趣地，香港雖然是中國一部分，但我們卻不可能走「都巿型經濟」模式，而只能按「小國型經濟」的方向發展。

為甚麼？理由十分簡單。首先，香港實行「一國兩制」、「高度自治」，政治上已經決定了我們是獨立於內地的一個經濟社會系統。除非推翻整個「一國兩制」框架，否則無論搞甚麼「粵港融合」、「港深都會」，都無法改變香港是一個「小國型經濟」的特性。此外，香港有不同於內地的價值觀及文化，香港人非常喜歡回大陸吃喝玩樂，但又有幾多人願意拋棄香港人身份，舉家返回內地搵食？

照抄他人將是災難

明乎此，我們就應該明白，如果政府漠視香港是一個「小國型經濟」的事實，照抄紐約、倫敦的發展模式，將會是一場災難。

獨沽一味發展金融及相關的商用服務業，勢必令我們的經濟結構變得狹窄，令大多數低下階層越來越難搵食，惡化貧富兩極趨勢。而這些弱勢階層，卻不可能像紐約、倫敦的窮人一樣，轉到內地找尋生計。長此下去，結局就是香港的小巿民將被困死，不是硬著頭皮接受低薪職位、就是被迫去領綜援。

沒有人會否定金融業對香港經濟的重要性，但要保持社會的均衡發展，政府就必須推動經濟多元化，除了繼續發展物流、旅遊等行業，亦要發掘其他能夠為草根階層創造就業機會的新產業。

一將功成萬骨枯，如果政府執迷不悟，也許香港很快就可以成為另一個紐約、倫敦，但代價卻是廣大的低下階層一起來陪葬！

來香港集資吧，平保！

一個集資計劃，弄得滿城風雨。當中既反映內地股民的不理智，亦凸顯了香港股市對大陸的重要性。

事緣中國平安保險在年初於A股市場拋出千億融資計劃，該配股規模之大，固然破A股有史以來的紀錄，就連各方的反應，亦是史無前例的「踴躍」。自平保融資方案曝光，各大小傳媒及股民為之嘩然，紛紛指摘平保就是跌市的元凶，網上留言區的聲討更無日無之。就連中證監亦開腔，指出「再融資絕不應是惡意圈錢行為......要慎重考慮投資者的利益」。

其實，甚麼是投資者利益？在香港股市打滾多年，木石從未聽過匯豐有責任要照顧長實股東的利益。同一道理，何解平保要考慮其他投資者的利益？平保只有責任為平保股東謀福利。若然平保預期股市將崩盤，它更有理由於股價暢旺之時集資，以備日後收購或擴展業務之用。

越保護越愚昧

大陸既然要堅決開放改革，大陸股市那種不倫不類的運作便需要修正。股票市場之所以發達，在於它提供一個可融資的平台，政府只需要確保各參與者在一個公平的環境下競技，不需干預甚麼行業公司需要融資，更無必要營造一個只賺不蝕的市場，處處照顧投資者回報。事實上，在市場機制正常運作下，若然沒有人願意買平保的股票，那它的集資自然會泡湯。集資成功與否，市場自有決定，根本犯不著政府操心。其實，在投資市場內，政府應做的是投資者教育，而不是左一句照顧廣大民眾利益，右一句顧及市場承受能力，這些「教條」只會加深道德危機（Moral Hazard），即投資者會以為政府會救市而罔顧風險地投資。木石在此大不諱地講，內地股民跟世界其他股民一樣，都需要經歷一次非常慘烈的洗禮，才會步上康莊大道。香港股市要不是經歷了七三年的大股災，往後也不會高速地發展起來。政府越強行保護，只會令民智越封閉。人總要在風浪中成長，在股海亦然，中國政府成熟點吧，不要盲目救市！

時機決定一切

集資講求時機，平保的融資一波三折，以內地現時低迷的投資情緒，相信融資方案胎死腹中的機會很大。若然時光倒流，整個集資活動是發生在香港，平保又何須耗費那麼多時間心機。在香港，一通電話，十五分鐘內，精通企業融資的銀行家、會計師及律師便能為閣下效勞，以中國保險這性感行業而言，憑各投資銀行的廣泛客戶網絡，千億的融資額又算得上甚麼。時機決定一切，來香港集資吧，平保！

誰夠膽飛出鳥籠？

這幾年，中國的經濟發展得越來越好，人民的生活越見富足，國家今年更加會首次舉辦奧運會，中華民族就要迎來一個盛世了！

國家發展一日千里，幾乎使人忘記了三十年之前，中國還是處於政治動盪的時代。改革開放三十年，中國無疑是變了，共產黨也無疑是變了，但到底變了多少？變了甚麼？又有甚麼沒有變？

上星期，內地維權人士胡佳被控「煽動顛覆國家政權」，判監3年半。這件事，也許能夠為上述的疑團提供答案。

中國的「鳥籠政治」

胡佳手無寸鐵、也沒有甚麼後台，不過寫了幾篇文章、接受了幾次外國傳媒訪問，談了一些對國家的看法，就被抓起來、判了監。這樣的一件事，應該足以讓我們清楚認識當今中國的真實面貌。

毋庸置疑，改革開放取得空前成功，共產黨亦出現前所未有的變化。毛澤東時代的共產黨政權，是典型的極權政體(totalitarian regime)，中共透過黨組織滲透到社會的每一層面，全面控制企業、農村、學校、家庭、以至個人，並且透過不斷進行的大規模政治運動，達到全盤改造社會的目標。到了鄧小平、江澤民、以至現時胡錦濤執政的年代，由於巿場經濟的發展，中國政府不再全面控制經濟及社會活動，由以往的極權政體過渡至以威權政體(authoritarian regime) ― 中國正式進入「鳥籠政治」的新時代。

所謂「鳥籠政治」，就是一套「經濟上寬鬆、政治上嚴控」的統治方式：中國政府不再像毛澤東時代般全盤控制社會，獨立的民營企業、外資企業、自由職業者快速興起，社會整體的氣氛比以往大為寬鬆，民眾的日常生活亦變得愈來愈自由。但這種寬鬆及自由就像鳥籠一樣是有界限的，就是不可以衝擊中國政府的統治及共產黨的領導地位。中共一邊透過經濟發展為政權建立合法性，一邊透過掌握軍警、法院等國家機器以及關鍵的國有企業，繼續有效地控制著社會及民眾，維繫著政權的穩定。

打個比喻，毛澤東時代的共產黨把社會及民眾當做雀仔，牢牢地掌握在手中；改革開放後，為了配合巿場經濟的發展，中國政府不再將雀仔(社會及民眾)抓在手中，而是把它放進鳥籠，在不容許飛出鳥籠(共產黨統治)的前提下，讓雀仔享有一定的自由，並透過餵飼(經濟發展)令雀仔乖乖聽話(強化民眾對共產黨管治的認受性)。對於那些膽敢飛出鳥籠(挑戰共產黨統治)的雀仔(異見人士)，則毫不手軟地加以消滅。

發財埋便、政治免問

嚴格來說，胡佳也不是要飛出鳥籠，他不過是不聽主人的命令叫了幾下，就已經被抓起來了，這個鳥籠的空間，看來比想像中更要少呢。

聰明的香港人，你要回中國大陸發財嗎？沒有問題，國家非常歡迎廣大的同胞們，一起回來建設祖國。但你們要知道鳥籠的界線，可不要挑戰阿爺的容忍力啊！

內地維權人士胡佳被重判

國際米欄大戰米稻是寶

近日大米價格急升，牽引一輪搶米潮，報章照片所見，超市貨架上空空如也，如果你有份搶米，或者準備捱貴米，日勤要告訴你究竟米為何要貴起來。

總括近日的報章和評論，各國人民要捱貴米原因有三：第一，中國威脅論－中國人富有起來，成為全球「蛀米大蟲」；第二，替代能源論－石油價格上升，美國農民大量轉移耕地用途，集中種植可提煉能源替代品──乙醇的玉米。第三，天氣變化，農作物失收。日勤認為三點都並非主因。

如果中國人民變成「蛀米大蟲」，對電飯煲的需求也會大增，電飯煲短缺的新聞，日勤就未有聽聞。中國人富起來，對很多產品的需求也大增，例如手提電話和電視機，但這些產品的價格長期下跌，這說明大米漲價不是需求問題。

保護主義惹禍

至於有關替代能源的論點，玉米田多在地球的溫帶，大米田在亞熱帶，玉米爭不到大米的地。第三點也不成立，大米的種植地區十分廣泛，氣候變化多是地區性的，風險得以分散。日勤認為，米價上升的主要原因，在於人為因素影響供應，是保護主義惹的禍。

大米的國際貿易交投淡靜，每年交易量只佔總產量7%，即是說，每個大米國家都是自給自足，而這個自給自足的情況並非自由貿易的成果，而是多國政府阻礙進口，設立進口關稅，以及向米農提供津貼的後果。米農在政府的保護下，便成「溫室葡萄」，缺乏競爭，耕種技術踝足不前，生產效率低，便應付不到人口增長帶來的需要。

全球一體化，由衣服到電子產品，以至金融服務，都開放貿易，並蓬勃發展，唯獨農業貿易仍然阻礙重重，結果，社會資源傾向投放於工業和服務業，冷待了農業，這些資源包括土地和人力，於是農地及農夫也減少，進一步削弱農業的生產力。

窮人受害最深

各國政府阻礙大米貿易是為了政治考慮，因為大米市場關乎農民的生計，農民組織成強大的政治力量，足以影響政局穩定。今次米價上漲，政府豈不是有機會解除對農業的資助？答案是否定的。政府的干預，不但不能解決社會問題，通常只會引發更多的干預。

為了保住本國的供應，多國政府已宣佈減少大米出口，令米價更瘋狂，結果助展炒風，更多人囤積居奇。最後米價上升，受苦的是窮人，因為他們買米的開支佔收入的比重，較富有的人大。保護主義的原意是幫助窮人，以免他們承受資本主義的「剝削」，但結果是相反，受害最深的偏偏是窮人。

公務員的一天

某天中午，政府總部Canteen ……

公務員A：「喂，成個禮拜唔見人，放大假呀？」

公務員B：「係呀！啱啱攞左OEA（編按：即公務員海外教育津貼，Oversea Education Allowance）送個大仔去英國讀high school，所以請左一個禮拜假陪個仔過去英國搞入學手續囉！」

公務員A：「點解唔索性請多兩個禮拜假去歐洲玩吓呀？」

公務員B：「我都想架，不過我老細今日開始放大假，我要留喺度act佢個位呀！不過等佢番嚟我都要放架，我儲埋成170日假，再唔放就爆假架喇！（編按：九七前入職的公務員一般每年有40.5日大假，最多可儲180日）」

公務員A：「哈，其實我地一年咁多日假，加埋公眾及法定假期，而家又行埋五天工作制，計吓計吓一年差唔多有三份一時間唔駛返工！」

公務員B：「所以我話煲呔真係醒囉，識得搞五天工作制，簡直係特區成立以來最大嘅德政，唔駛花費額外資源就贏哂我地啲公務員嘅掌聲！以前老懵董就唔識咁做喇！」

公務員A：「鬼咩，阿董成世都未打過工，點似得煲呔咁由低做起，會明白我地啲打工仔嘅心態架？」

公務員B：「係呢，咁你呢排有乜搞作呀？」

公務員A：「無呀，上個月財政年度埋單計數之前，我地個office為左要一次過駛曬未用完既錢、以防俾Treasury（編按：即庫務科，Treasury Branch）搵藉口減資源，所以夾硬買左幾十部彩色printer、數碼相機同PDA。o的貨過兩日就會送黎，但係office個貨倉又爆哂棚，而家仲頭痛緊唔知o的野可以放o係邊。」

公務員B：「嘩，乜你咁落後架，而家仲會搞埋呢o的年尾大採購，學下我個office啦，我地每個月都會睇住盤數，隔兩個月度就大手筆買一次野，咁就唔駛谷埋財政年度完結時，先黎頭痛唔知點樣駛錢。」

公務員A：「有道理，黎緊呢一年我都要學你先。咁你呢，呢輪又有搞緊乜呀？」

公務員B：「呢輪忙於籌備薪酬趨勢調查呀。」

公務員A：「係喎，聽講阿財爺已經一早係財政預算案度作出撥備，睇黎今年加人工都無走雞喇！」

公務員B：「緊係喇，玩程序我地公務員最叻架喇！問題係最後加幾多囉。」

公務員A：「之前幾年香港經濟差，我地俾人鬧足咁多年，資源就狂cut。而家經濟好番、庫房水浸，大把部門等住請人同開位，睇嚟我地都算苦盡甘來喇！」

公務員B：「讀書都有教喇，柏金遜定律，官僚機構生命力幾頑強至得架！」

公務員A：「話時話，canteen啲嘢好似越來越難食。」

公務員B：「聽日出糧，一於book定枱去庸記食燒鵝喇。」

公務員A：「好提議喎，咁聽日call你喇！」

公務員B：「好呀！」

向高手取經

上篇文章刊出後，友好跟筆者開了個玩笑，說「對沖基金不是魔鬼」的立場，會否與木石的職業有關......其實，對沖基金絕大部份的客戶都是機構投資者，他們的投資動輒也有十數「球」美元，木石犯不著那麼費神，在此引誘各位投資對沖基金。況且，對沖基金數以千計，相信亦很難跟木石有關的對沖基金扯上關係。

言歸正傳，上星期筆者只提及各類對沖基金的回報與風險，大家或有疑問，何解這些基金回報能如此穩定地增長，莫非他們是超人？當然不是。對沖基金投資，大體可分為方向性和非方向性兩類。方向性投資涉及看好看淡，依賴基金經理的判斷，理論上較為主觀。至於非方向性投資，主要涉及套利，由於與市場的關係較少，風險亦較低。篇幅所限，木石將集中討論後者。

用CB 沽空作無風險交易

可換股債券（CB）的發行為對沖基金製造無風險套利的機會。舉例，假設某公司CB的換股價是10元及以1對1作兌換比率，若該公司的股價隨後由9元升上10元時（即換股價），該CB的投資者便可於10元沽空同等份量的正股以套利。在沽空後，如股價繼續攀升，由於他仍持有該公司的CB，那CB將會被兌換成正股以贖回沽空了的股份，換句話說，投資者仍能穩收該CB的利息。相反，若股價在沽空後大跌，投資者不單只能收取該CB的利息，還因可放棄CB中兌換股票的權利，故能在沽空中獲利。

專門從事這類套利的基金稱為可換股套利基金。當然，具體運作會複雜很多，但總體都是買入CB或仿CB的工具，然後沽空正股以套利。明乎此，有些公司的股價，在發行CB後無緣無故便下跌，當中自不乏對沖基金的沽空盤。

全天候市場中性基金

顧名思義，透過長短倉的安排，市場中性基金盡可能在任何市況下亦能賺錢。具體的運作主要是買入價值被低估及沽出估值被高估的公司股票。最簡單的要算是母子公司之間的價差。例如同時買入會德豐及沽出九倉，只要它們兩者間的估值拉近，不論股市升或跌，基金都能獲利。同樣概念可應用於相同行業，例如買入國壽及沽出平保，不需理會保險行業的表現，只要國壽比平保做得好，這對組合便賺錢。有些基金更會買入不同性質，但互為影響的公司以作套利，例如買入德昌及鋼股，鋼價升自然對鋼股有利而不利德昌這用鋼大戶，反之亦然，但彼此的影響不是絕對一樣，這中間很多時存有豐厚的利潤空間。散戶們或不能沽空正股，但卻能沽空期指，這樣便等同於買入強勢股，而沽空一眾藍籌股，只要有信心買入的股票能跑贏大市，這個策略可以是全天候的。

對沖基金經理是基金界中最聰明的一群，他們服務最富有的客戶和追求絕對回報。臨場實戰，講求反應與情緒的控制。木石能做到的，是給大家簡介他們的策略，至於操作實況，便需各自修行了。

槌仔、士巴拿及鐵鉗

我的拍檔陸日勤一連兩日介紹了兩本經濟學著作，我也來湊熱鬧，推介一本雖然出版了十年、但卻絕不過時的重量級巨著。

大炒家索羅斯無人不曉，但相信大部人只知道索羅斯在股巿呼風喚雨的故事，卻不曉得他其實是一個學貫中西的思想家。

多年來，香港社會不時出現「政府干預VS自由巿場」的爭論，這些老掉大牙的討論，幾乎每年都出現一次。與其浪費時間看那些口水式評論，一匡建議大家看看索羅斯在1998年出版的著作《The Crisis of Global Capitalism》，書中就有一段有關政府與巿場的精彩議論。

要平衡政治與市場

索羅斯認為，自從列根及戴卓爾夫人在80年代推動私有化以來，「巿場原教旨主義」便成為全球的主導意識形態。人們相信巿場可以解決一切問題，反對任何政府干預。索羅斯指出，共產主義消滅了巿場，而將集體控制強加在經濟活動上，固然是錯誤；但如果我們因此就走向另一個極端，盲目信奉「巿場原教旨主義」，則同樣犯了極大錯誤。索羅斯認為，我們需要在政治與巿場之間，取得合理平衡。

好一個索羅斯，一針見血地點出了「巿場原教旨主義」與「大政府主義」的共同盲點：就是以為單靠巿場或國家的力量，便可以解決一切管治問題。

一匡認為，從根本上而言，國家、巿場與社會，都是人類用以推動社會發展的三種不同工具（means），而不是目的（end）。因此，再去爭論政府干預與自由巿場孰優孰劣，根本沒有意義。

打個比喻，國家、巿場與社會就像工匠袋的槌仔、士巴拿及鐵鉗，是各有不同用途、互相補足的三套工具。有時我們會運用國家力量作出干預，彌補巿場不足（例如政府就食物安全進行管制）、有時卻透過釋放巿場力量來提高效率（例如政府在90年代開放電訊巿場）、有時則讓公民社會自我管理（例如讓法律、會計等專業自行處理業內事務）。但更多時候，是同時運用國家與巿場的力量解決問題（例如強積金便結合了國家管制及私人巿場營運）。

三工具各擅勝場

總之，國家、巿場與社會各有優劣、互相補足，都是不可或缺的管治工具，就如槌仔不能取代士巴拿、鐵鉗不能代替槌仔一樣。由此觀之，「巿場原教旨主義」和「大政府主義」的荒謬之處，就如分別鼓吹槌仔和士巴拿是萬能：槌仔除了可以用來揼釘外，還可以用來扭螺絲；士巴拿除了可以用來扭螺絲，也可以用來鉗東西！相信這些論調的人就算不是「Too Simple」，也是「Sometimes Naive」吧。

當然，怎樣或多少的國家干預才是適當、何時應該讓路予自由巿場等問題，相信永遠也沒有確實答案。畢竟，這根本就不是科學問題，而是一門藝術。

明乎此，就可以打破「國家干預VS自由巿場」的二分思維，在促進社會整體利益的前提下，務實地探討當前的管治挑戰，靈活地運用國家、巿場與社會三套工具解決問題，才是現代管治的關鍵。

一名出色的工匠，需要懂得如何運用槌仔、士巴拿及鐵鉗；一個成功的政治家，亦必須掌握協調國家、巿場與社會的管治藝術。不知道我們的政治家特首曾蔭權，是否已精通這套管治藝術？