延禁期不利小股東

港交所計劃延展禁止董事買賣股票的期限，引起爭議。目前董事不得在業續公布期一個月內買賣公司股票，為了防止董事以內幕消息買賣，港交所將期限提早到賬目截交日起生效。即是說，中期和全年業績加起來，董事有可能一年中有七個月皆不能買賣。計劃引起超過二百間上市公司聯名公開反對。

問題核心在於內幕資料，大股東因為涉及經營業務，他知道的財務狀況一定較公眾多，而且知道得較早，如果利用這個優勢在股市上買賣，對小股東並不公平。

延長董事買賣期限其實並不能有效制止內幕交易。原因是管理層並不是一年結兩次賬的，可以是每季，也可以是每個月，甚至是每個星期去結賬，只要管理層指令會計部同事去做就可以。於是管理層或大股東可以在年結之前一個月，知道公司財政年度的首十一個月的營運及財務情況，一樣可以根據這些資料進行買賣。

使用壓制的手段，被壓制者只會想盡辦法去迥避，制止內幕交易，較有效的方法是開放資訊，例如要求加快公布業績，本年的業績，要到明年四月才公布，時間實在相差太遠。

對於小股東，限制大股東買賣公司股票，實在弊多於利，因為這樣會令市場流通量下降，而且減低股價反映公司價值的效率。公司價值的影響因素，不限於內幕資料，可以與經濟和行業變化有關。早前，美國禁止投資者沽空金融類股份，以為可以穩定金融股股價，怎料期限一過，沽盤一次過爆發，金融類股份跌得更急，這是禁止買賣帶來的反效果。

事實上，很多時候，大股東都是逆市而行，例如最近的跌市，當那些所謂長線投資的基金紛紛拋售，反而有些大股東增持，這樣股價得以穩定，小股東亦有利。

時下的討論，都將大股東與小股東的關係敵對化，凡事對大股東有利的，都視為對小股東有害。事實上，大股東與小股東都是股東，他們的利益都很接近。沒有大股東也可以衍生其他問題，華爾街金融機構當中，很多沒有控制性股東，公司由受薪的管理層控制，CEO可以為自己的利益，用股東的資產豪賭。當然，如果小股東信不過大股東，與其與虎謀反，不如出售股份，投「不信任」票。

今天應該很溫暖

各國政府的救市方案所涉及的天文數字，令人感到麻木。早前一份美國雜誌刻意將數字以個位數顯示在封面上 - 4,000,000,000,000，對全球救市就4萬億美元。聽來數字十分震撼，不過，美國全國總負債是51萬億，就會發現，政府的救市力量，其實好有限。

美國政府以負債累累出名，不過相比以上總負債，國債8萬億，佔總負債不足六分之一；美國政府又以印銀紙見稱，不過，以流量貨幣加存款計算的貨幣供應(M2)，亦約為8萬億。因此，面對龐大負債，政府的兩個重要救市板斧 -- 發債和印銀紙 -- 加起來的力量，只可能是杯水車薪。要妥善處理沉重的負債，美國始終要靠生產力。每年本地生產總值為13萬億，就是最可靠的還款能力。即使如此，美國也需要多年才可以減低負債。

中國被視為世界經濟衰退之中的一個重要火車頭，最近的經濟數據卻令人失望。工業生產倒退，雖然中國的官方統計數據不可靠，但最簡單直接的電力銷售也倒退，顯示國內的經濟活動形勢急轉直下，經過幾年寬鬆的銀行貸款政策，貸款資產質素良莠不齊，很難避免。錢易儲自然易洗，即使沒有因此而做出錯誤的投資決定，其產能過剩，也需要時間消化。

中國和美國經濟不好，香港亦不會好到哪裡。在金融服務業和貿易，難免受到衝擊，而且投資者也承受損失。不過，香港仍有良好的基礎渡過海嘯。香港擁有悠久的金融業歷史，見慣風浪，由1965年銀行擠提，到73年股災，到84年信心危機，到1997年, 2000年泡沫爆破。我們早已明白，股災風暴﹑金融海嘯﹑甚至金融核爆，冰河時期，無論字眼何等驚嚇，都是投資和經濟周期的一部份，而並非世界末日。雖然東亞銀行(23)曾經出現小型銀行擠提，但恐慌沒有擴散至其他銀行，說明普遍市民對本港金融體系的穩健性保持信心。

所謂見慣風浪而經得起考驗，對當時人來說，其實付出了沉重代價，不過，吊詭的是，如果不是當初付出沉重代價，到今日，後果更不堪設想。1998年美國聯儲局協調下，避免了對沖基金-長期資本管理(LTCM)可能觸發的衍生工具災難。想不到避免災難只會造成更大的惡果。2007年，香港沒有出現1997年的瘋狂樓市和過度借貸，也是我們經一事，長一智的表現。

如果興衰是資本主義社會不能避免的事物，而香港這個小島又像大海上的孤舟般隨波逐流，我們可以做的，只有是好好裝備自己。雖然前景不明朗，香港有較充足的準備面對挑戰，從這個阿Q的角度看，今天 -- 聖誕前夕，應該很溫暖。

不是股神那杯茶

電池及汽車生產商比亞迪(1211)不像股神畢菲特那杯茶。幾十年以來，畢菲特的投資眾多，當中的股票特質，相信差異大於類同，不過就有關長期持有投資而言，畢菲特的投資有以下三個特質：

1. 強勁現金流 -- 理想的生意，是所需要投資的資金少少，但生意能產生的回報多多。畢菲特不喜歡投資資金要求巨大的基建及公立事業，而選擇投資資金要求較低的朱古力公司和報館。比亞迪的投資額一向十分巨大。至2000年有紀錄以來，投資總額為144億元人民幣，是同期營運現金流入的一倍半。除了2008年有少量現金流入之外，其餘七年，營運現金流入不能抵消投資現金流出，差額須由發行新股和向銀行舉債支持。當然，過去的大量投資可能為將來帶來更豐厚的回報，這個需要時間去證明，但從往績看，比亞迪還未證明自己是一盤本少利大的生意。

2. 具商譽 -- 可口可樂﹑迪士尼和美國運通都是國際知名的品牌，但比亞迪可不是，連內地也不為普羅大眾認識，相信商譽需要一段時間建立。

3. 投資者本人對業務有清楚的認識 -- 畢菲特投資的業務，要對其本質有相當的認識，否則寧願放棄考慮，因此他錯過了九十年代末期的科網熱潮，亦避過隨之而來的損失。比亞迪的主業是手提電話電線，不算新科技，但據聞畢菲特感興趣的，是比亞迪新發展的電動車，據知其科技，只有全球三間公司掌握，這個科技不只新，而且剛剛開始大量生產。技術上可能有專家解釋，但新技術始終需要市場口味和配套設施的配合。

雖然比亞迪不像畢菲特的那杯茶，投資技術多年來也非死胡同的一成不變。畢菲特早年亦曾偏離其師傅葛拉罕所定的價值投資法則 - 就是將無形資產計入公司價值中。今次入股比亞迪，畢菲特派其高徒David Sokol進行探訪和洽談，意味由他揹飛。這位盛傳是畢菲特接班人大熱，可能對價值投資法有最新的演繹。

我包底，你埋單

早前，有人提出效法台灣派發消費券，幸好香港沒有跟隨。不跟隨是正確的，因為香港經濟情況和台灣不同。台灣已經歷了多年經濟不景，國民黨新政府上場，沖喜一下是無可厚非。香港經濟還未到達台灣那個地步，最近電腦展人山人海，可見港人消費力仍強。雖然股票投資可能損手，以及擔心飯碗不保，但始終經過多年累積，底子厚了，借款也不像97年重。消費是好，不過，日勤認為面對不明前景，都是多儲點錢旁身為妙。

香港面對的問題，在於全球經濟信貸緊縮。流通量大的資產可即時沽售套現，所以股市首當其衝；樓市的購買力，也因為銀行收緊按揭貸款而萎縮。繼而受影響的，是企業貸款，而中小企業整體僱員眾多，倒閉可能導致大量失業，到經濟造成沉重打擊。面對經濟每況愈下，政府推出擔保措施是對症下藥。

政府估計，措施到2010年見效。日勤相信，觀乎政府出手之闊綽--1,000億元相等於匯豐在香港商業貸款總額的一半--措施兩年見效不出奇。不過，如果政府的眼光只限於兩年時間，未免太過短視。

措施會導致道德風險問題。銀行因為有了政府做擔保人，審批貸款時莽顧企業的還款能力，最後得來一大埋壞賬，要納稅人代為清理。美國次按危機，就是因為政府「好心」擔保大量置業貸款，引發嚴重道德風險所致，前車可鑑。

特首包底，你埋單。庫房的錢來自納稅人，說政府救市，不如說納稅人救市。貸款擔保加上另外的政府職位增加，將加重納稅人的負擔。

政府常說，支持企業，又說增加職位，表面看沒甚麼不妥。不過，魔鬼在細節，究竟支持那種企業，創造那一類職位呢？一直以來，市場較政府懂得回答這兩個問題。

98年政府入市買股票，為當時任職財政司的曾蔭權帶來了美好回憶。十年後他再出招救市，金額略低於當年的1,180億元，其姿態之審慎，見心思。不過，當年推出政策同時，訂好徹退部署--分階段沽出股票--至為周詳。今次救市，也應該有徹退部署，以免泥足深陷。

美孚遊記

在一個百無聊賴的周日，日勤到美孚新邨半日遊，在花園平台上走過一幢又一幢雅緻而樸實的舊式洋樓，路上遇面的多是上了年紀的街坊，也有帶著小孩子踩單車的少婦。平台開了間舒適堡，讓優閒一族可以享受健身之樂，那些供樓期滿，卸下重擔後的優悠生活，可想而知。

美孚新邨見證著幾十年前，港人大舉離開破爛的唐樓和木屋，遷入洋樓的歷史，人們住屋環境因大型屋苑建設及交通配套，得以顯著改善。此外，美孚也見證著樓市起飛，人們撥出每月收入的一大部份，用來供樓。美國在前兩年樓市高峰期間，美國人的房屋開支，佔收入不足三分一。在香港，此比例是長期標準，旺市時比例更高，對不少人來說，磚頭確實具有一份無可取代的安全感。

五六十年代大批新移民來港，這批新移民和他們下一代，經過多年的努力，很多已供滿了樓。只要再下一代再多供一間，三代人都擁有自己的物業。到時，港人所累積的財富便十分充裕。假設香港人口沒有大變，而財富代代相傳，到了第四代，大概已無須為「上車」煩惱，可以多點時間上健身室和帶孩子踏單車吧。當然，今日的新移民，還須繼續努力。

今日，樓市再難出現可帶來長升長有的結構性改變，未來的樓市，相信會依循經濟週期而起伏。1997年高峰期過後，樓市調整期長達6年。2003年見底復甦，升市又維持了5年。市場變化不可能像日落日出一樣規律有序，可是，事實上，期間即使經歷很多意想不到的事情，例如沙士疫症，樓市一樣跌幾年又升幾年，2008年，跌市才剛剛開始。

樓市與失業率息息相關。失業率升，樓價便跌，反之亦然。失業率見頂回落，樓價便見底回升，歷來如是。以往的經濟衰退，失業率為6%至8%，現時香港失業率僅3.5%，並有跡象繼續上升。黃昏將至，跟一位地產經紀交談，得知新邨叫價，每尺3,200元，日勤道別說改天再來。

投資通識

在各大小書店裡，有關股神畢菲特及其投資技法的書隨處可見，和愛情小說互相揮映，成為兩大暢銷書目。這兩類書都有個共通點，就是題材都關乎讀者切身感受，但又在學校裡學不到。愛情固然難教難學，奇怪的是，投資並非像霧又像花，確有一些法則可循。可是，投資書籍和愛情小說的命運都一樣，不受學校重視。

畢菲特即使是天才，也並非無師自通的。他的老師是美國哥倫比亞大學教授班哲明葛拉罕(Benjamin Graham)，其著作《證券分析》(Security Analysis)，堪稱經典。葛拉罕對畢菲特教導有加，兩人師生關係良好。畢菲特畢業後，還到葛拉罕的投資公司實習。到1960年代初，畢菲特自己管理的基金，運用葛拉罕的價值投資法得宜，回報連年跑嬴大市，即至60年代末期出現大牛市，人人炒股炒得瘋狂，誰夠勇誰狼，誰就是投資明星，畢菲特斯人獨憔悴。

於是他組織一班舊同學去拜訪葛拉罕，席上葛拉罕說要提出十條艱深的問題去考考這班得意弟子，問題皆為是非題，正確答案全部都是「是」，但面對一連串問號，弟子難免心煩意亂，諸多顧忌，結果大部份答錯。老師藉以教訓弟子，有時，事情可以好簡直，切忌傭人自擾，暗示不要受市況影響自己的投資信念。

之後畢菲特結束了基金，避過了1969年的大跌市。畢菲特遇上好老師是幸運，葛拉罕是學術界的一個異數，金融科主流一向以較則重數學和統計學的理論為尊，價值投資理論缺乏科學考證，登不上大雅之堂。畢菲特多年以自己的成績，證明價值投資的可靠性。今年金融危機，複雜艱深的投資模式一敗塗地，畢菲特以白武士的姿態救市，再次提醒大家，注重資產根基對投資的重要性。不過，絕大部份人沒有得到畢菲特所接受的正統教育。

新聞不時佈導一些慘劇，就是一些人投資損手，而失去畢先積蓄，無論是專業人士或勞動人士，他們的錢得來不易，都是花上多年智慧和努力累積得來，可惜，偏偏就是少接觸投資知識，抹去他們的工作成果。原來無論你憑什麼幹活，投資知識都是不可缺。政府應該全面推廣投資教育。

民間傳奇

關於利豐（494），市場多年流傳有這樣一個理論，「利豐是一間採購商，專門為歐美客戶，在亞洲等發展中地區採購廉價的貨物。經濟景氣時訂單固然源源不盡；經濟不景時亦不用怕，客戶更加需要利豐為自己省錢，訂單可能更多。」

類似的流言又說到港交所（388），「港交所是最佳的投資工具，主要收入來源是交易佣金，無論股市升或跌，都不會影響其收入。」

再有一個流言，那是關於中石油（857）和中石化（386）的，「預期油價上升的話，有利上游業務，應該買中石油；不過，如果預期油價下跌，就應該買中石化，原因是，有別於上游的中石油，中石化從事下游業務，油價下跌可減輕其煉油成本。」

今日經濟不景，油價下跌，看中經濟走勢和油價走勢的投資者，如果相信以上3個理論，持有利豐、港交所和中石化等待獲利，相信會感到失望。可能，真的有客戶向利豐落多了訂單；在交易所沽售股票的人也須付佣金；或者油價下跌，對中石化成本控制有點幫助，可是在全球經濟不景氣下，大部份公司都難以獨善其身，只會越窮越見鬼。原因是在形勢比人強的環境下，一盤生意不可能單靠一兩個環節、一兩條「橋」就扭轉形勢，不可能像說故事一般富戲劇性。

尤其是中石油與中石化的故事，更嫌太簡化。其實，多年來，兩隻股票像孖公仔般如影隨形，不存在對關係。

市場對公司流傳各式各樣的分析，沒有事實根據的，就不可當真，可是，這些民間傳奇，故事性濃厚，易記易明，甚具感染力，所以可以源遠流長。

另外，有個有關快餐店股份的講法是這樣的，「即使經濟差，人人節衣縮食，也不能不食，以前到大酒家、高級餐廳的食客，現在惟有捱大家樂（341）和大快活（052），所以經濟差時，應該買入這些股份。」這個講法是否成立，仍有待時間證明，不過日勤始終抱懷疑態度，畢竟，兩隻股份與大市一樣，都是在03年見底的。

鱷魚談

國際炒家索羅斯撰寫過三本預言金融大崩潰的書，首兩本書的預言都落空了，有人取笑「大鱷」索羅斯只懂喊狼來了。他自譏說「狼來了」的故事，是當弄惡作劇的小孩子第三次吶「狼來了」時，狼真的出現了。

今年，自稱處於半退休狀況的索羅斯，出版了《The New Paradigm for Finanacial Markets》，直譯為《金融市場的新規範》。就是以上述的第三本書，準確地預測了今年的金融危機，美國政府須動用公帑救市等事件。 他用「反射作用」(Reflexivity) 的理論解釋市場週期。

「反射作用」是指投資者與市場的互動關係--市場的結果影響投資者的決定，而投資者的決定往往反過來影響市場的結果。因此，市場分析不可能像科學研究一樣，可以以隔離的方式，在實驗室進行，亦不可能測得準。主流經濟學家假設--市場有自我調節機制，索羅斯認為，「反射作用」使市場失去調節機制，走向極端。

以樓市為例子，樓市愈升，樓宇作為抵押品的價值愈高，置業者就可以借得愈多錢，於是便可以有更大的購買力去推高樓市，形成一個循環。結果，出現過度借貸，將樓市推至極端。

今年的危機，索羅斯預言，是三十年代以來最大的，1987和1998年的金融危機，都是純粹資產週期所造成。今次這個恰巧遇著另一個大週期--人對於經濟理念的大週期。「市場永遠是對的」遭到徹底否定。經濟理念由自由放任走向政府干預。索羅斯認為，市場分析應將政策轉變在考慮之內。

索羅斯預期，衍生工具會被高度監管；去槓桿化須維持一段長時間，今日看來，這些都應驗了。可是，他預言美國會因大印銀紙而令世界對美元失去信心，以及預期資產泡沫擴大，這兩個預測則有待時間證明。另外，他預期中國和印度等新興經濟將成為全球增長動力。中國政府的四萬億元刺激經濟方案，會否象徵著經濟增長時代的開始呢？

這本全球發行的書，以一片煙霧迷漫的景色作為封面，細心看，原來是取自香港半山豪宅的實景，這又透露了甚麼玄機？

你也可奧巴馬

昨日，美國人投了票，選出下任總統，民意調查顯示民主黨候選人奧巴馬獲得較多美國人支持，勝算較高。如果奧巴馬順利當選，將成為美國首位黑人總統，究竟膚色的分別是否重要？在美國，是重要的。在大型商業機構身居要職，以至在政黨，白人都壟斷。林肯解放黑奴，致黑人在六十年代，成功爭取投票權，經歷近一百年的光景。奧巴馬在民主黨提名戰，以後來居上的姿態，擊敗前第一夫人希拉莉，奧巴馬的出色的演說，和個人魅力，是致勝關鍵之一。到大選，面對被喻為越戰英雄的共和黨候選人麥凱恩，奧巴馬在這方面的優勢看來縮減了。可是民調顯示，並非如此。

奧巴馬仍然遙遙領先，其原因可以從他近日的發言看到，就是他集中評擊現任美國總統喬治布殊的政策，和指出麥凱恩一旦當選，只會延續共和黨的錯誤政策。事實上，對麥凱恩來說，共和黨這個包袱太沉重。

在布殊領導之下，美國出兵伊拉克，消滅所謂大殺傷力武器，沒有功勞之餘，造成數以千計人命損失，包括美軍。美軍在伊侵犯人權的新聞，更令美國這個自視為世界人權警察的國家蒙羞。

美國人民對共和黨不滿更深的是經濟政策，而經濟問題，從來都是大選的關心議題，因為影響人民較為貼身。樓市泡沫爆破，衍生工具的投資風險，以及投資銀行高度借貸，引發的金融危機和經濟問題，從多方面衝擊美國人，包括其房地產物業和退休金資產價值縮水，經濟即將陷入衰退，威脅打工仔的收入保障，更令美國人對共和黨不滿的，是金融危機之嚴重，迫使政府運用大量公帑，援救華爾街，犧牲普羅納稅人的利益。

環顧歷屆總統大選，有調查顯示，由原本執政黨勝出的年份，美國股市全年平均上升約一成，在野黨勝出的年份，股市則微跌，顯示大選結果，與經濟氣候有莫大的關係。年初至今，美股大跌四成，對經濟固然是災難，對共和黨更甚。

奧巴馬的競選口號「改變」，改變可以是向好的，也可以是向壞。美國人要變，不管是好與壞，都要博一博。總之不行舊路，因為大討厭現狀。在太平盛世，人們都拒絕改變，因為改變會影響概得利益者。不過，在這個亂世，既有的建制都叫人失去信心，在藥石亂投的過程中，人們才肯嘗試非傳統的選擇。

在全球金融危機之下，差不多所有人都受到打擊，港府所謂「危中有機」，要帶領香港轉危為機都是空談。日勤認為，危機是大部份人的危，少部份人的機，各行各業在經濟不景之下，都會減少職位，甚至裁員。人工即使不減，也不望有加。對大部份人來說，都不是好事。不過，老闆同樣為開源節流煩惱，無計可施。如果你一直抱怨老闆沒有給你發展空間，又或者不重用你，今天就各他高叫「Change」，即使未必令你升職加薪，至少你一定嬴得前所未有的聆聽者。

想想經機會

本港經濟面對金融海嘯的威脅，特區成立了一個由商界及學術界，共10人組成的諮詢組織──「經濟機遇委員會」，探討如何轉危為機。究竟這個組織成效會有多大？日勤不敢樂觀。

環顧世界各國應付這次危機的處理手法，多是由政府最高層的官員統籌及執行，即使像英國有來自商界的咨詢組織，也不是特別針對危急事件而設。例如，美國的救市措施和刺激經濟方案，皆由聯儲局和財政部出招；國際性的行動，就由各國領袖協商。香港的財政司和金管局，也有權推出其認為合適的措施，如有必要諮詢各商界、學術界人士，也可以各自修行，何以需要另由一個新成立、外來人士組成的團隊來做呢？這個委員會的建立，不是功能重，便是特首有意架空財政司和金管局。

這樣一個外設的委員會，即使想得出好橋，在通過政府機關執行上亦有困難；如果想出的是屎橋，找人問責就更難。這班委員各自有高薪要職，不會因為提了壞意見、幫倒忙，而需要負責或有任何損失。

從理論層面看，雖然委員們個人大概不會是金融風暴的罪魁，但他們代表的機構，其機構所建基於的系統，可能便是引起風暴的問題根源，例如國際金融界，由委員們去嘗試解決問題，看來至少有點不對題。

美國的民主機制，對金融危機和任何經濟困境最直接的解決方法，就是在四年一度的總統大選中踢走執政黨。民主黨參選人奧巴馬的勝算，隨經濟惡化而提高。這個解決問題的方法在香港則欠奉，至少2017年前如是。雖然美國經濟今次面對嚴峻考驗，但其自我完善的機制，更勝香港開10個委員會。

前任特首董建華也曾成立過類似的跨行業諮詢組織，更廣邀國際級商界領袖，希望搞活香港經濟，結果不了了之。

最後，日勤有個疑問，委員會名單為何沒有地產商的代表？當中有來自金融、物流、教育、會計、地產代理、製造業和文化界，可謂包羅萬有，偏偏卻沒有地產發展這個重要產業的代表。這個安排明顯違背民意──無論事無大小，只要涉及經濟的，傳媒總要追訪長實（001）主席李嘉誠和恒地（012）李兆基，反映市民對他們意見的渴求。是特區政府視民意如浮雲，還是不看重他們的意見？抑或是地產商已經從其他渠道表達意見？如果沒有在這個委員會上一起討論，政府又怎樣下結論呢？

非常時期

九一一恐怖襲擊之後，好幾年內，人們減少了乘搭飛機的次數，並增加購買空難保險，但類似九一一規模的空難沒有再發生。我們經常錯誤估計災難發生的經常性，在風平浪靜時低估了它，在嚴重的災難發生後，我們卻高估它──主觀地將類似的災難，幻想成為平常事。據心理學家說，這就是恐懼的來源。

在股市上，這個心理除了受股市下跌影響，股市越跌，越令人相信它會再跌深一些，這個心理又反過來影響股市的表現。

現在，我們就是站在類似的災難時刻、非常時期，曾被譽為最偉大的中央銀行家、前聯邦儲備局主席格林斯潘，現在被指為金融海嘯的元凶，他亦公開表示犯錯。全球政府正積極合作化解危機、新興市場、冰島出現財政困難。在香港，藍籌中信泰富（267）投資失利，導致重大虧損，並接受監管機構調查；早前雷曼迷你債券投資者上街，以至東亞銀行（023）爆發小型擠提。

一連串事件除了反映金融市場動盪，亦反映思想上和價值觀的變改，包括對自由市場的質疑、金融業作為社會重要支柱的可靠性，甚至對投資活動本身的信心，投資藍籌是否有保障呢？銀行推銷的產品風險是否較低呢？這些思想上的改變，相信影響深遠，正好奠定這個非常時期的戲劇性。

這個非常時期，和其他大型災難一樣，我們不應將之看成平凡日子，股市不可能每天都上新聞頭條，恒生指數不可能每個月都像今個月一樣急跌7000點。一旦將災難想像為慣常，我們的悲觀情緒便容易像雪球一樣，越滾越大。

反而，任何人如果能察覺到07年是個非常時期──不平常的日子，可以減少損失。其實，恒指在短短兩個月之間急升一萬點，要看得出其反常之態亦不難。

信貸緊縮引發的基金贖回潮，令港股進一步下跌，恒指成份股價格對比07年企業盈利，降至歷史低位──市盈率低於7倍，去年10月高位是27倍，現時的往績市盈率等於98年指6544點的市盈率水平，遠低於03年沙士期間的12倍。

近日倫敦銀行同業拆息市場顯示，信貸緊張狀況經過各地中央銀行連番救市後，得以暫時紓緩。另外，最新的美國二手房屋銷售量，在樓市轉弱以來首次錄得增長，顯示金融海嘯的源頭──房屋市場，有暫時穩定的象。這都有助紓緩股市資金緊縮的情況。股市在那個水平靠穩，仍然言之尚早，視乎海嘯對全球實體經濟和企業盈利的影響，更視乎新興市場會否出現海嘯可能引發的連鎖效應。

佑威股東的不幸

便服零售商佑威宣布結業，其股東可能血本無歸，為投資者帶來什麼啟示呢？

第一，我們對必需品的概念 -- 消費品一般分為必需品及奢侈品兩類，便服一向被視為必需品之中的必需品，沒有人可以一天不穿衣服，而衣服之中，便服更為基本。經濟不景氣下，消費者可能減少飲酒及唱歌，但必需品總是要用的。

全球金融危機對本港零售業打擊有多深呢？影響有多快現形？政府的零售數據滯後，暫時未能提供答案，不過舊紀錄顯示，在經濟不景下，衣服類這項所謂必需品，是零售業的重災區之一。2003年3月沙士疫症期間，全港消費品零售銷量較去年同期下跌近4%，衣服類銷售就下跌14% -- 必需品並不等於必買品，因為消費者可選擇穿著放在家中櫃桶那些。和衣服一樣，電器也是必需品，而又不是必買品。泰林結業可能也與經濟不景有關。相反被視為奢侈品的煙酒類，在淡市時，銷量有一定保證。無論你喜不喜歡，對很多人來說，煙酒是必買品。

佑威結業的第二個啟示，是所謂流動資產的流動性。會計制度將資產分為流動資產和非流動資產。流動資產多為現金、應收賬和存貸；非流動資產多為物業、機器和設備。流動資產的流動性是指其資產容易出售套現。根據截至3月底的公司年報，佑威的流動資產有16億元，是流動負債 -- 即將到期的負債 -- 的兩倍，這個倍數較一般上市公司為高，顯示佑威財務狀況表面上穩妥。在理論上，即使債務到期，銀行追收債務並威脅清盤，佑威只需出售其流動資產套現，足以應付還款有餘。可惜，佑威的流動資產，流動性並非理論般高，當中有4億港元是「預先付款和按金」，年報沒有解釋其細則，相信是為某新發展項目之用，佑威無法償還銀行短期債務，日勤相信，正是這筆錢阻礙周轉。再看，去年同期「預先付款和按金」只有1億港元，如果將這項賬目剔出流動資金之列，公司資產流動性便大減。

最後，提起倒閉，可能你會想到連年虧損的公司，佑威卻不然。相反，年報顯示，其營業額在過去三年翻一翻，經營溢利亦同時增加五成。估威已建立相當知名度品牌，加上擁有專利的納米技術，應用在自己的產品上，改善布料的功能。牌名加技術，確實難得。而且近年積極開拓海外市場，看來不像是要結業的公司。事後孔明，可以這樣說：公司增長迅速，管理層野心太大，投資過急，導致周轉不靈。不過，老實說，全球信貸市場面對百年一遇的危機，沒有人預料得到。佑威管理層估不到，銀行也一樣。投資者閱讀年報，數字大概亦沒有問題，但在危機中，銀行一定要錢，估威資產恰巧不能套現，銀行於是將之清盤。股東損失，甚為不幸。

另類風險

假設有間老牌雲吞麵店，老闆去世後，遺下的三個老婆一同打理麵店，大婆負責收銀、二婆管廚房，而三房當樓面待應。要你猜二奶賺多少錢？答案相當難找。即使你可以從每日的人客流量和他們的餐單，大概估計全店每月的收入，以至三位老闆娘合共的收入，亦很難知道每個人個別的收入，她們之間如何「分配利益」。

對於有關股票投資，風險可籠統地分為三大類。短期的，有估值風險──個別股票的價格，會因市場主觀的情緒影響，在公司業務不變的情況下，股價仍可能大幅波動；長遠來說，有盈利風險──公司的未來盈利各有差異，這視乎她們的產品和服務質素以及市場的競爭環境等因素影響。

股票投資者要克服短期估值風險所帶來的貪婪與恐懼，又要有眼光，洞悉公司的未來盈利能力，兩者風險加起來，難度之高可想而知。還有，政治環境帶來的風險，例如發牌制度和稅制變化，也為投資者帶來第三種風險──政策風險。夠煩了！可是，在某些股權結構複雜的公司，還有第四種風險──就是日勤用雲吞麵店比喻說明的「利益分配」風險。

以從事航運業的中遠太平洋（1199）為例，盈利金額平衡地來自三個主要業務：貨櫃租賃、貨櫃碼頭起卸以及貨櫃製造。三項業務之中，只有第一項──貨櫃租賃，是自己佔大部份股權的生意；其他的兩項，由佔一半股權的合資公司，以及佔小部份股權的聯營公司經營。這個安排，第一個問題是紀錄的透明度低，財務報表的細節只反映佔大部份股權的業務，其餘的合資和聯營業務，只有較概括的數字供參考。更糟的是三個業務的運作是息息相關。

中遠洋的本業──貨櫃租賃，需要購入大量貨櫃，而所購入的貨櫃，每四個當中，就有一個是幫襯自己的聯營公司，該聯營公司的董事有中遠洋的代表。貨櫃的價格，以至何時買多買少，當中涉及利益重，不能單從市場供求方向去了解。另外，貨櫃租賃的收入，有四分之一來自中遠洋母公司，假若中遠洋要加租，母公司的利益受損，問題又不易從市場供求方向去分析。母公司中遠集團的航運發展版圖，也靠中遠洋在貨櫃碼頭起卸的支持。三個老闆娘經營一間麵店已夠複雜，這間我們假設出來的麵店還入股隔籬街的麵粉廠──之前，中遠洋入股創興銀行（1111）兩成股權，去年年底將其售予母公司。

股票投資者面對估值風險、盈利風險及政策風險，對於一些股權結構複雜的公司，還要顧及「利益分配」風險，投資難度更高。

海嘯的啟示

美國聯邦儲備局的貨幣政策，配合不到時代的變遷。滿以為緊盯著核心消費物價，就足以維持經濟穩定發展，垂不知科技和全球化貿易，解決了實質經濟周期所帶來的麻煩，真正的麻煩在於投資市場。情況就好似你原本希望倒一缸水，扭開水喉後，一直緊盯著水位，水位不到缸邊，不會關水喉。可惜，原來浴缸漏水，浴缸未滿，浴室已一早水浸。

金融海嘯對監管機構有幾個教訓:

第一，聯儲局應注意浴室地板，不要只管往缸裡看，調節貨幣政策基準，除了核心消費物價指數外，亦應該包含資產價格。

第二，聯儲局經過大半個世紀的運行，仍然出錯，說明有必要保持開放學習的態度，不斷改良。

第三，抱多一點懷疑態度看，聯儲局和任何機構一樣會出錯，全球各國不可過份依賴某個單位，去決定全局，應考慮淡化美元獨大的角色。

對於投資者來說，金融海嘯又為我們帶來什麼啟示呢？

第一，信貸供應是市場起伏的一個關鍵，以前的投資理論，有兩個框架，一是價值 -- 資金會由低回報項目流向高回報項目，二是市場情緒 -- 即有時市場較進取，有時較謹慎，不過現時看來，令股市大起大落的，是信貸供應，而根據現行的聯儲局機制，信貸鬆緊是結構性問題，而並非屬於周期性，因為她有放鬆信貸的傾向。信貸擴張，可以令股市升至估值不合理的水平，當然信貸擴張和投資者的冒險進取是分不開的，在多年經濟持續增長下，投資者傾向樂觀，寬鬆的貨幣自然火上加油。更可怕的，是當信貸收縮，除了債券這個資金避難所之外，所有投資市場無一幸免，更牽連全球。錢不一定是走來走去的，有別於物理世界的物質，錢是可以消失於無型的。

第二，美國看來是一個成熟的金融體少，很難發生「史無前例」的事情，好像一切應當學習的，都已經學過了，但事實並非如此。金融業和社會一樣，隨著時代不停演變，過程中還有很多課要上。

第三，無論投資基於回報，市場情緒還是信貸供應，投資機會都是出現在別人的錯誤上。

最後一點，亦是最重要的一點，是我們知得太少﹑太遲。市場不停地演化，而且一環扣一環，當中的關係複雜，甚至不可理喻。事後孔明可能清楚一點，在身處其中，最頂尖的監管者和投資者也蒙在鼓裡，市場反應太快，總是先行一步。當我們設法了解已發生的事情，評估它們對未來的影響，明天又有其他不可預知的事情發生。

海嘯簡史

為何我們落得如此地步呢？美國金融體系恆之有效超過半個世紀，何以發生如海嘯般的巨變之前，全不知情呢？市場一向有自我調節機制，美國聯邦儲備局的調節，也有預警機制，這些機制都在過去幾十年發生作用。今次發生史無前例的大災難，有兩種主要的警鐘失靈所致。

要了解海嘯得出風平浪靜的日子說起，當經濟過熱，通脹加劇，聯儲局便加息抽緊銀根，拖慢經濟步伐。聯儲局用來衡量通脹的指標是：核心消費物價指數，主要是扣除食物和能源以外，一般日常生活開支有關的價格，上述的失靈警鐘，第一個是有關的通脹的警號。核心消費物價指數，作為通脹指標，已不合時宜。

原因是在過去廿年，資訊科技突飛猛進，而且中國這個世界工廠的高效率生產，令一般消費品生產成本大幅下降，售價也保持低廉，於是核心消費物價指數便低估了經濟的溫度。

聯儲局根據原用的通脹指標，誤以為經濟可以容許當局持續放鬆銀根，於是便安樂地保持低息，而美元作為全球最權威貨幣，其發行機構總有許多理由加印銀紙，多開美國政府經費和國民消費進口貨的廉價支票。就在這個低息環境下，銀紙足以應付實質經濟活動之餘，流入投資市場去追逐各種各項投資工具包括股﹑債﹑金﹑物業﹑衍生工具﹑結構性產品和商品。

股市是第二個應響不響的警鐘，在傳統理論下，投資市場也懂自我調節，當樂觀情緒充斥，股市形成泡沫，而當股價太前，拋離實質盈利太遠，泡沫便會爆破，這當然令很多投資者損手，甚至令經營不善的投資銀行賣盤，但卻不像現在所有的大型投行出現問題那般嚴重。

今次巨變，在於投資市場的急速發展，創造了很多投資工具，這些工具一方面有助分散風險，讓傳統的投資更為徹底，例如按揭抵押債券，讓樓市泡沫澎漲暢通無阻，另一方面這些新產品，本身也吸引投資者落注，於是以前資金不是流向股市便是債市，泡沫無所遁形。近年資金流入到各個投資領域，同時做成多個泡沫，各個市場無一倖免。

聯儲局看在眼裡，可以做的不多，作為一個官方機構，她不可能與市場對賭。說不定市場是對的，她只有安守本份，看著核心消費物價指數做人，由得資產澎漲，價格更高，賭檯上的注碼更大，賭檯的數目愈開愈多。

然後，投資市場好景，也造成財富效應，促進經濟活動更為蓬勃，而經濟好景，有利投資氣氛，造成循環效應。兩個失靈警鐘，無法預警，這個央無前例的巨變，資金澎漲至多個泡沫爆破，一發不可收拾。我們可汲取什麼教訓呢？周四再談。

終極一跌

萬眾期待的「終極一跌」可能是海市蜃樓，看來就在前面，你走近些，她又行遠一點，總是達不到。

近20年，港股股災之後迅速見底反彈，出現過兩次，87年和97年股災。在87年10月，港股受到華爾街股市急跌拖累，恒生指數在短短兩個月內下跌五成。幸好，股市隨外圍快速反彈，不消幾個月，已經從低位顯著回升。87年股災跌得急，反彈得快，雖然令一些投資者損手，也為另一些投資者帶來難得的入市良機。當然大部份遲了入市的投資者，只能在事後慨嘆，沒有在「終極一跌」、股市最悲觀的時候入市。

97年，影響港股的因素較87年複雜得多，隨科技與金融市場全球化的發展，各地股市關係更為密切，亞洲區貨幣貶值風暴橫掃多個金融體系，俄羅斯債券危機，也觸發貨幣貶值，港府在98年8月入市，港股即月見底，市場普遍將見底，歸功於港股打擊大鱷得力，但在當時港股受多個因素影響，很難清晰界定見底玄機。

無論如何，那次「終極一跌」出現在恒指見頂後一年，整個跌市幅度達六成。兩次歷史性的股災，其「終極一跌」都有出現，並將形勢逆轉，而且出現的時間不出股災開始後一年。現在，剛巧距離恒指見頂12個月，由高位回落近五成，從表面看來「終極一跌」指日可待。不過，如果考慮股市背後的經濟因素，日勤不感樂觀。

今日的形勢跟87年差得遠，當時，雖然股市大跌，但經濟表現以至企業盈利持續增長，美國與香港皆然。97年的情況亦很特殊，雖然亞洲及其他新興市場不穩，但美國股市和經濟屹立不倒，而且美國資訊科技發展當時如日中天，隨之而起的科網股熱潮，意外地將港股帶上另一個高。

今次沒有87年和97年的優厚條件，美國正步入經濟衰退和企業盈利倒退階段，華爾街金融機構出現大幅虧損，甚至遭政府接管或被清盤，現在股市面對的情況較像00年。當時，美國經濟因科網熱潮帶來的過度擴張，而進入一段較長時間的整合，港股的盈利也受到影響，整個過程長達3年，到03年才見底。今次美國經濟的重災區──地產和金融業，對經濟影響更為深遠，科技的突破會否像90年代般帶來驚喜呢？相信不太可能。

因為金融業是百業之母，尤其是從事高風險的投資銀行。他們正遭整頓，不可能再努力地投資在高風險的科技事業。00年至03年，股市回落五成半，現在如要恒指重演那個跌勢，恒指要到14400點才見底，而時間會是2010年10月。請注意，以上分析並未計入中國的因素，而其亦不感樂觀。

如果歷史值得參考，比「終極一跌」更重要的，是每次大跌市結束後，股市總會翻身而且更上一層樓。

腐敗的溫床

美國白宮提出的七千億美元救市方案，出乎意料遭國會否決，其中一個拌腳石是權力制衝的問題。議員擔心龐大的利益決策權，一旦落在財長一個人手上，會造成濫權，令人民遭殃。權力使人腐化，不當地運用權力以滿足私利，歷史上有很多例子，即使是看來正直的政治領袖，也不例外。

日勤最近看過一本有關俄羅斯政治的書--Putin's Labyrinth，直譯為「普京的八陣圖」，作者Steve LeVine為美國商業週刊外國事務主筆。曾長駐莫斯科的LeVine力陳，一向走開明路線的前任俄羅斯領導人葉利欽，九十年代選擇了當時名不經傳的普京作為接任人，並沒有將國家利益放在首要考慮之列，也管不得這個前特務，如何秉承葉利欽的治國理念，葉利欽選普京是為了確保自己和家人的人身安全。

普京雖然當過國家情報機關FSB主管，但這也是葉利欽欽點的，為他的繼任人舖路。此前，普京在特務界只是個被投閒致散的二打六，冷戰時，當紅的特務通常被派至敵方陣地，例如美國和中東，普京最多只到東德的二線城市服役，東德這個共產國家是盟友，二線城市更沒有什麼情報值得查緝。

普京真正的「功勞」，立於九十年代初。他返回俄羅斯，當聖彼德堡市長助理不久，市長陷入政治危機，被控貪污，普京助他幸免於難。在殘酷的政治生態上，一沉百踩，普京冒險護主顯得忠心，事件引起葉利欽的注意。後期，葉利欽因推行經濟改革過急，導致經濟面臨崩潰要下台。最令葉利欽擔心的，是下台後自己和家人的人身安全。因為在俄羅斯歷史上，領袖退下火線都沒有好下場。葉利欽一定要找一位信得過的繼任人，信得過他不會抽自己後腿，最後，他選了普京。而1999年底上任的普京，首個動作就是宣佈，免除對前任總統的任何檢控。

普京執政下的俄羅斯，經濟明顯改善，豐厚的石油和天然氣資源，為國家帶來巨大財富，可是在克里姆林宮的高壓統治下，俄羅斯人享受不到西方社會的自由，俄軍對鄰國的軍事行動，更令生靈塗炭。葉利欽當年的選擇是否正確呢？歷史自有公論，但如果Levine所言是真的，普京即使是個偉人，葉利欽的選擇，也只能說是錯有錯著。

領導人選擇繼任人如是，財金官員的決策亦如是，權力失衡是腐敗的溫床。經過修訂後，普遍相信救市方案遲早獲國會通過，但權力的問題仍然難以解決。

大約在秋季

市場調整何時了？日勤認為這只是開始。股票價格主要受三種力量支配，短期而言，估值風險主導股價，而估值又受市場氣氛和新消息影響。今日，市場不乏壞消息，美國信貸危機牽連至金融機構的倒閉潮，最新一間為美國最大儲備及貸款機構WaMu，在這個全球恐慌之下，香港也人心虛怯，東亞銀行（023）鬧出小型擠提，在估值大幅波動之下，同一件資產，即使本質不變，也可以朝不保夕，大市由去年高位至今，下調幅度四成，而盈利未見倒退，足見估值變化的力量。

而歷來每次估值大幅下跌，隨之而來的，就是盈利倒退，即日勤要說的第二種風險──盈利風險，其短暫滯後的現象，多少反映股市投資者預見經濟型勢不對，企業盈利未公佈之前趁早減持，也反映企業盈利雖主要來自Main Street，即金融業以外的各行業，包括零售、建築、製造、貿易、旅遊等，也間接受估值變動的影響。

股市一跌，企業本身以市價計算的資產便縮水。另外，企業也持有其他企業的股票，這個安排的目的，可能是賺取投資回報，亦可能是鞏固商業上的合作關係，更有可能是作僱員退休金投資。總之，即使美國及其他市場再沒有驚人的消息爆出，香港出現的大幅跌市，足以引發企業盈利倒退，這些盈利倒退亦會反過來繼續拖低大市。

第三種風險，是政策風險，現在說港股面對政策風險，感覺有點虛無縹緲，其起源地來自美國及中國內地，暫時較引人注意的，是美國製造那種，而風險的開始，又要追索到幾年以來的寬鬆銀根政策。美國的經濟活動大部份由市場決定，借貸和投資不做，嫌風險太高，政府不會迫你做，不過，政府可以降低利息，利誘你去冒險，政府也擔保全國一半的樓宇按揭還款，雙層利誘下，令投資銀行、對基金以至房利美及房貸美兩間半官方機構過度貸款。泡沫爆破後，地產相關的金融資產貶值，令有些金融機構一夜之間陷入財困。

今日市場面對的政策風險，是金融機構如何在政府的協助下，為債務減磅，在這個過程中，對其他與經濟關係密切的活動也有影響。例如，信用卡、汽車和企業貸款，以及海外的金融投資，包括香港股市。這個過程估計需時一至兩年。 過去一星期，傳媒重點報道這場所謂「金融海嘯」，以及美國國會經過激烈雄辯巨額救市方案，讓投資者對事件加深了解，和理順救市措施。如果沒有新的壞消息，市場可能短期來個反彈，畢竟，市場是不走直線的。不過，要是以季節更替來比喻市場周期，現在應該大約在秋季。

毒奶．海嘯．三行

今年真是了不起的一年，北京成功主辦奧運、中國奪得最多金牌，揚威全球，香港人感到十分驕傲。不過，開心不到一陣子，號稱「金融海嘯」的金融危機一觸即發，導致美國多個大型金融機構被接管、易手甚至清盤，還引發全球股市波動，不單牽連港股，雷曼兄弟債券大貶值，亦觸發大批債券持有人遊行，要求賠償。與此同時，內地股市屢創新低後，中央政府透過旗下中央金入市，買入中國銀行（3988）、建設銀行（939）及工商銀行（1398）三行股份，股市大幅反彈，增加港股的波動性。此外，奶類產品被揭發內含有毒的三聚氰胺，令全球孩子受害，香港亦有中毒個案。面對這個動盪的大時代，我們應該如何是好呢？日勤想到五點值得討論：

一）全球化之下，發生在香港以外的事情，很大程度都會影響我們。你看以上提及的大事件，都是港人目前最關心的，但沒有一件源自本土。

二）風險評估的難度。剛落波的8號風球，天文台兩天前就預測到她的來訪。不過，社會的現象有別於自然科學，充滿人為因素，很難預知，由食物安全以至投資風險也難猜得清，可能正因如此，為減低風險，我們傾向信任品牌，雷曼兄弟及蒙牛（2319）都是大品牌。吊詭的，是大事件多與大品牌有關，小品牌沒有闖大禍的本事。

三）事有湊巧。據報，「毒奶事件」其實早在奧運舉行前已遭舉報，但北京遲遲未有公開，原因是奧運期間，全世界的目光集中在中國，公開毒奶事件，會令國家丟臉，京奧苦心經營的先進形象會被扣分。既然北京如此重視國際形象，為甚麼竟敢高調救市呢？豈不怕削弱外商投資的信心？嘿，本來會，但天時地利，會也變成不會。西方沒有對金買入三行一事，有太大反感，原因是西方國家亦干預市場。美國政府救市行動規模之大令人嘩然，西方也有自知之名，豈敢對中國有說話。深滬股市已經下跌好一段日子，民眾要求救市之聲不絕，中央到最近才出招，乃順應「國際慣例」之舉也。

四）貪心有罪？很多人將「毒奶事件」與「金融海嘯」，歸咎於人性的貪婪。日勤不敢苟同。執法部門應該控告下毒手的人危害他人健康，用法律制裁罪行。至於投資銀行家，如有商業罪行，也應依法處置。貪心，不能只看個別人士。投資失誤的投行固然是貪心，之後，以賤價買入資產的銀行家，也很貪心。股神畢菲特入股高盛，絕非為了做善事。沒有貪婪，資產更不值錢，爛攤子更難以收拾，個個都貪心，沒有理由只指摘投行。

道德批判形成輿論壓力，使政府在多個範疇增加監控，而全球化以及政策的感染，令監控快速擴散。在不同的監控中，有好的，也有壞的。無論如何，世界已經變得跟以前不一樣了。

隱形救兵

美國政府宣佈推出一系列救市措施── 包括成立公司收購金融機構不良資產，華爾街以至全球股市全面急升，也許，財長保爾森與一眾官員開香檳慶祝，不過，他們更應為此擔心，大反彈證明市場上原來擁有龐大購買力，一直潛伏等待機會入市，在這場華府與華爾街的角力戰，華府看來讓步太多。

對於華府救市，普遍傳媒少有批評，原因大概是輿論都接受官方所宣揚的「too big to fail」，或者是「too connected to fail」的邏輯，意思是企業規模大至不容有失，或者其涉及利益之廣，至不容有失。這個邏輯聽來簡單易明，令人聯想到銀行擠提，甚至保險費全失等驚嚇場面。即使事件發展未必非黑即白，但是在這個危險關頭，很多人寧願放棄質詢，一切順應政府領導。畢竟，他們相信政府掌握的資訊較自己多。03年美軍攻打伊拉克，之所以受到美國人支持，皆因911慘劇後，美國人失去理智，盲從政府領導，任由總統喬治布殊愚弄，而成就他的政治目的。

到今天，美國政府提供不到任何有力證據，證明市場非救不可。幾間大型金融機構面臨倒閉，已足夠為人民帶來無限想像空間。可知道，美國國際集團、房利美及房貸美，經營不善已早有可尋，找政府做水泡，可能是因時制宜。至於幾間大型投資銀行，風險自負，更是無話可說。令人擔心的是，信貸網絡因某機構倒閉，所造成的骨牌效應，令投資者卻步入市。

信心危機風險存在，但銀行同業隔夜拆息和股市表現，都遠不及歷史性的危急水平。倫敦銀行同業拆息，曾高見6%，為01年以來最高，而道瓊斯工業平均指數，從高位回落約25%，回到06年水平，這都顯示政府救市前市況波動，但遠較任何稱得上為災難的情況溫和，政府卻做出幾近前所未有的干預。

日勤相信，如果政府堅拒干預，市場是有足夠趁低吸納的投資者支持的，證據在那呢？證據就在那頭應吠而不吠的家犬── 政府一宣布救市，市場的愁雲慘霧一掃而空，原來不動聲色的資金大舉入市。這批靜待趁低吸納的資金，即使政府不入市，資金也會進來，「海嘯」雖猛，還未測試這個隱形堤岸。

在這場博弈，政府希望銀行家自救，避免道德危機，而銀行家希望政府出手，搭其順風車。現在看來，兩方高下立見，銀行家一早看穿政府的底牌──「too near election to fail」。現在距離美國總統大選日期太近，以致不容有失。

世上最大的博奕

救與不救 -- 美國政府決定不為面臨破產的雷曼兄弟伸出緩手，牽起市場激烈爭論。有論者將雷曼與早前獲政府拯救而生還的貝爾斯登、房利美及房貸美劃分，說分別在於國際投資者持有該企業發行的證券多寡，救國際投資者參與較多的企業，是為了鞏固國際投資者對整體美元資產的信心。亦有論者說，美國政府痛定思痛，不救就是決心糾正華爾街有恃無恐的投資作風，叫他們不要以為政府何時也會包底。

危急關頭，政府哪會如此高瞻遠足呢？日勤認為，救「兩房」目的就是托樓市，至於雷曼和貝爾斯登，其實分別不大，同時是博奕的結果。而雷曼的不幸，只是博奕導致兩敗俱傷所政。

這個狀況，經濟學家稱之為「囚徒困境」，它解釋為何兩個疑犯本來可以合作爭取無罪釋放，卻會因為互相猜疑，而主動供出對方的罪行，最後雙雙入獄。用兩夫妻分配家務的互動對策解釋，應該較為簡單，夫妻兩人都不願意做家務，但又希望有一個整潔的家居環境，最理想的解決方法，是每人做一半家務，但如果其中一個表示願意做，另一個很可能會懶惰起來，於是大家最後乾脆坐在沙發看電視。有調查指出，家務分配是夫妻糾紛的最常見原因，也許皆拜「囚徒困境」所賜。

在華爾街，旨意對方做家務的，有美國財長保爾森和各大銀行家。上周末保爾森、美國聯儲局主席伯南克與30位銀行家，在聯儲局開會商討挽救雷曼兄弟，華爾街日報引述與會者稱：「這是世上最大的撲克牌博奕。」

政府和銀行家雙方都希望拯救雷曼，以避免雷曼一旦被清盤，引發的骨牌效應，導致華爾街更大損失。保爾森擔心政府出事，會犧牲納稅人的金錢，且導引更瘋狂的投機。再者，更多企業可能會打政府荷包的主意，包括汽車業巨企。

保爾森希望銀行家出手，像10年前他們自行挽救長期資本管理公司一樣。至於銀行家，他們當然也不願意拿股東的錢冒險，和10年前不同，今次政府已開救亡先例，銀行家更有信心，可以搭政府開的順風車。

於是，政府與銀行家都互相試探，各自為自己的利益盤算，和估計對方出甚麼底牌，部署對策，會議結果，就像「囚徒困境」，或者日勤家中無人清理的雜誌架一樣，出現雙輸的局面。至於政府會否救美國國際集團及其他出事的企業呢？ 那又是一場又一場變數多端的博奕戰，視乎形勢而定。

嘟嘟姐說得對

有時，日勤很懷疑政府的宣傳標語，是真實反映官員的想法，抑或只是用來哄騙我們一眾愚民。在呼籲市民注意交通安全的宣傳片中，政府說：「路上零意外，香港人人愛。」聽來彷彿是正面積極的押韻詩，但想深一層就會發現其荒謬之處。

要達到「零意外」這個目標，一宗輕微的交通意外也不容許發生，做法其實很簡單，就是政府下令禁止全港所有車輛行駛，包括單車。所有人步行，就可以杜絕一切交通意外的可能性。其實，交通意外的歷史與交通本身一樣悠久，處理的關鍵在於盡量避免。在另一段推銷旅遊保險的宣傳片中，宣傳大使嘟嘟姐卻說得對： 「意外就是意料之外。」意外是生活的一部份，一個不能接受意外的政府，只會是高壓強權，後果與軍隊戒嚴差不多，到時香港你愛囉﹗

相比運輸部門，市場監管機構的標語，似乎進步一大截。起碼沒有說過： 「投資零風險，現金人人愛」之類的妙語。證監會呼籲投資者要認清風險，不過風險要認得清，談何容易呢?

1987年華爾街股災，股市一日下跌兩成多，當日早上，在任美國聯儲局主席格林斯潘認不清這個風險。

10年前，兩位諾貝爾經濟學獎得主，以為憑卓越的學術成就，可以令自己認清風險，甚至精確地計算出，其參與管理的對基金，損失5%以上的機會率是12%，結果市場波動令本以為是百年難得一遇的巨大損失，竟然在開業第4年便遇上，導致其對基金崩潰。

風險這傢伙，連諾獎得主也認不清，更何況普通人呢？

你說中移動（941）由高160元，跌至7月的100元，以100元購買股份，風險算不算低呢？ 兩個月前的答案和現在的答案分別很大，該股現價80元以下。

日勤敢說，連港府也認不清風險。否則她怎會以140元的市價入股港交所（388）呢？一年之後的今日，股價約為90元。

證監會呼籲投資者，投資前先諮詢專業投資顧問的意見，日勤認為，如果股票投資者企圖詢問得清清楚楚，最負責任的顧問只可能說：「股票的價格有可能跌至零。」不過，這個說法，即使能滿足監管上的需要，也未免太馬虎。

既然風險認不「清」，我們可以退而求其次，來認「識」一下。開車慢一點，不代表你認「清」交通意外的風險，但至少顯示你某程度上，認「識」有關的風險。可知道，駕駛和投資的共通點是，你越以為認「清」風險，就越容易發生意外。認「識」有深淺之分，又可以是永無止境的追求。於周四，讓日勤將自己認「識」的股票投資風險，與你分享。

我是傻瓜

美國政府接管房利美與房貸美，是史無前例的市場干預。規模之大亦是史無前例的，兩房發行全美一半房地產按揭，表示政府可透過兩房，控制美國按揭利率，把利率壓低，令供樓成本下降，便可以托起樓市。

代價有兩個：第一是造成「道德危機」，投資者有恃無恐，釀成更大泡沫，後果更糟。第二，為美元帶來貶值壓力，影響全球各地以美元結算，及與美元掛的資產，包括我們港元龐大的資產。

日勤要問的是，究竟是否別無它選？美國財長保爾森說：「兩房任何一方倒閉，有可能引發美國和全球金融市場更大災難。」至於如果不接管，兩房倒閉的機會有多大呢？ 兩房倒閉所引致大災難的機會又有多大呢？防止兩房倒閉，又是否非接管兩房不可呢？相信已沒有人會考究。

今日再質疑這些，日勤自覺不識時務。《華爾街日報》和《金融時報》一鎚定音，說：「沒有選擇的餘地。」前者長篇大論解釋政府的決定，是經過多專業的評估和多沉長的會議的結果，後者重複美方官方論點。沒有一篇說得出兩房的詳細賬目，公眾亦只能從官員口中得到幾個有關整體負債的嚇人數字。

今日再質疑接管兩房的理據，就如02年質疑美軍出兵伊拉克的理據一樣，只會被人恥笑是傻瓜。

文學家名言:「歷史不重演，卻頌押韻詩。」日勤的理解是，美國總統喬治布殊，不可能重複以「伊拉克懷疑擁有巨大殺傷力武器」去恐嚇人，騙美國人民，甚至國際社會，爭取他們支持美軍攻打伊拉克的。歷史不能重複，沒有兩個伊拉克。不過，歷史卻頌押韻詩。日勤認為，這兩件同韻之處，在於「恐懼」。

根據事後的報道，布殊在00年上任以來，一直希望攻打伊拉克，但苦無藉口，直到911襲擊，才為他帶來希望。可惜情報顯示，發動襲擊的阿蓋德組織，與伊拉克無關。而且阿蓋德組織和伊拉克是世仇，雙方視對方為威脅，所以伊拉克沒有理由協助阿蓋德發動襲擊。不過，布殊政府盡量渲染事實，混淆視聽，誤導人以為伊拉克是元凶之一，目的是為美軍攻伊製造藉口。

布殊便說出虛構故事，說伊拉克藏有大殺傷力武器，威脅美國，布殊故意製造恐懼，嚇得民眾失去理性的討論。美國攻佔伊拉克，死傷人數數以萬計，耗資千億美元軍費，最後，一件大殺傷力武器也找不到。

古語有云:「當男人懼怕女巫，就將女人一律燒死。」美國人也好，香港人也好，在我們放棄自由將權利交託政府，由她替我們組織集體行動前，請冷靜地想。投資市場對兩房的處理反應看來正面，攻伊之前，布殊民望也很高，但現在今非昔比。投資市場未來會否出現類似的轉向呢？

富士康：死亡之吻

自2005年初上市，富士康（2038）是一隻表現優秀的股票，直至2006年秋天，恒指服務公司將之納入恒生指數成份股，在投資者祝賀這間台灣電子廠成為藍籌之時，就是其股價見頂之日，莫非藍籌封號帶有「死亡之吻」的魔咒?

原材料價格及經營成本上升，以及人民幣升值，對不少在內地設廠的廠商帶來沉重的打擊，而這些打擊反映在股價之上，富士康也不例外，所謂「死亡之吻」會否只是時間上的巧合呢？如果比較其他廠商，看來亦不是巧合。

富士康被納入恒指的同時，聯想（992）和德昌電機（179）被踢出，雖然聯想與德昌的股價因此下跌了不少，但過去兩年的股價走勢，仍然跑贏富士康，富士康已由高位回落了近八成。

「死亡之吻」的出現，有三個可能的解釋。第一，股價已經升過籠──經過幾年的高速增長，加上被封為藍籌等利好消息，投資者和證券商在2006年，對富士康信心爆膨，將股價推高至不合理的水平。

第二，管理層被勝利沖昏頭腦──股價屢創新高，代表融資成本降低，原本無利可圖的擴充計劃，都變得有利可圖，加上成為藍籌之後，投資銀行對管理層趨之若鶩，奉上投資計劃書，管理層雄心勃勃，太輕易過份擴展。

股價超升過份擴展

還有是，恒指服務公司被愚弄──日勤認為這個因素最嚴重。每個行業都有盛衰周期，此起彼落，而當中的企業隨著行業升降，也是很自然的事。這個上落不代表某企業有某種特質，令她們成為市場的基準。


恒指服務公司見誰的市值及成交大，再付合一些主觀的條件，便把誰納入恒指，漠視行業周期的波幅，很容易將處於行業周期高峰的企業納入恒指，而將暫時處於低迷期的企業踢走。例如在1999年科網股熱潮期間，將電訊商數碼通（315）納入恒指，兩年後熱潮退卻便將她踢走。

恒指股票非具代表性

2004年外資湧入國內發展汽車業，汽車股大幅上揚，駿威汽車（203）被納入恒指，至行業因過度擴充產能，而股價冷卻下來，駿威汽車最終便被恒指股務公司棄走。而香港地產周期又令新世界發展（017）和信和置業（083）被踢出藍籌之列，至兩年後又重新歸位。

以上例子顯示，這些上市公司從恒指之列進進出出，並不是他們在市場上的代表性有甚麼根本的變化，只不過是行業周期出現變化所致，更糟糕的，不知是甚麼原故，恒指的選擇往往「摸頂」──在股份最風光的時候奠定公司的代表性。明星股散發的魅力，連恒指服務公司的評審也被蒙閉，所以「摸頂」又何止是投資者的通病呢？

現在富士康的市值是恒指之中最少的，下一輪恒指成份股檢討，會否將她踢走呢？如果換入另一隻，新的股份又會否繼承「死亡之吻」的魔咒呢？

香港「虛線化」

對港人追求改善生活，日勤的一些觀點可綜合如下：

一）香港貧富懸殊是社會發展、人口老化和全球一體化的結果，社會不能要求每個人都同等富有，但能為自己的前途奮鬥，應該是每個人可享有的權利。政府應確保人人得有追求改善生活的機會。

二）香港的重要經濟支柱為金融業，而金融業有能者居之，晉升機會較着重血統的家族生意為公平。

三）發展金融業是雙刃刀。金融從業員有機會向上爬，不過由於金融業門檻高，跨不到進去的人，改善生活始終困難。

對專業過份信任

四）近年各行各業崇尚專業，增加了進修課程、考試和資歷評審，通過以上種種才獲得執業牌照。這種對專業的要求，好處是保障業內人士的飯碗，但壞處是各行業豎立壁壘，造成「雙白線」現象。馬路上行車不准轉線，駕駛者不能選擇較暢通的路線前進。打工仔和創業者就如駕駛者在雙白線路上一樣，面對困境。

五）除少數職業如醫生和律師，大部份的職業，包括金融，是實踐重於理論的，專業資格對提升工作表現，效用不大。社會上凡事講求專業，反而有反效果 ──人們對專業過份信任，和專業人士的過份自信，造成鹵莽的行為。美國長期資本管理（Long-Term Capital Management）事件便是一例。

六）美國聯邦儲備局前主席格林斯潘，在1987年股災當日，亦未知大禍臨頭，是一例子說明，人們公認的權威不是超人，亦非先知，連格老在其自傳也顯然沒有對自己有這種超乎現實的期望。這樣，有誰能制訂能令專業人士超人一等的「專業規章」呢？

既然專業資格對工作表現實際幫助不大，而徒添人們轉行的障礙，日勤認為香港應該去除「雙白線」的經濟環境，將之「虛線化」──由在職培訓取代「為文憑而讀」的進修課程和考試，降低各行業入行門檻，讓人可以因應社會的變遷，而輕易轉行，在「虛線」路上靈活轉線，平步青雲。

在職培訓取代文憑

日勤有個弟弟，是一個上進的青年，閒聊間，得知他希望通過進修，有朝一日出人頭地，試問做哥哥的，怎能說不支持呢？理直氣壯地指出進修的不是，不近人情地潑冷水，會打擊青年人的意志，日勤再有道理，也說不出口。惟有希望社會觀念逐漸改變，由注重形式，回歸實事求是，而政府政策也相應配合。

呼應月前「對快樂的追求」的題目，寫了8000字之後，日勤來一個簡單的結論──掃除人與人之間先入為主的偏見，世界會變得更美好。

格老的糊塗

21年前的一個星期一早上，上任美國聯儲局主席不久的格林斯潘，準備乘搭飛機前往南部省分發表演說。格老心情有點不安，原因是華爾街股市在之前兩星期急跌兩成，剛過去星期五跌勢加劇，道瓊斯工業平均指數單日急挫108點。

登機之前，格老得悉股市低開200點，由於當時科技所限，飛機上沒有電話，無法接收即時行情，格老惟有待抵步後，即當日收市後，才向來接機的當地聯儲局下屬查問。一位職員說：「股市下跌了5--0--8。」格老鬆口氣，道：「好極，簡直是一個奇妙的反彈。」職員面無表情，分享不到格老的喜悅。

大禍臨頭 懵然不知

格老才知誤會了職員的意思，在一般英語會話中，「5--0--8」，是指5點08，即5點多些少。今次例外，「5--0--8」指的是508點，--即指數的兩成。這個單日跌幅，較1929年引發經濟大蕭條的股災更為嚴重。事後，1987年的那一天被稱為「黑色星期一」。大禍臨頭，仍懵然不知，這個聯儲局主席，若以今日香港人對專業人士的期望為標準，應該不合格──格老真的不夠專業。

過去幾十年，全球股市由美國主導，而華爾街要選一位最有影響力的人，非聯儲局主席莫屬。他擁有最多的資訊、最佳的人才和最廣的人際網絡，包括與白宮和各大銀行的聯繫，聯儲局主席時常被神化。

格老在其自傳《我們的新世界》中，憶述這段「黑色星期一」笑話，作為銀行家群雄之首的他，將事件看成趣事一則，在書中沒有流露半點失責的內疚，完全不感到有甚麼不妥。日勤認為，這說明市場的波動連最具影響力的人士，也無法預知，更遑論操控。這種看法與坊間流行的陰謀論──全球股市上落操控在一小撮華爾街銀行家的手上，股市的大起大落，是這班幕後黑手興風作浪的後果──大相逕庭。

致勝之道 沒天書可依

1998年長期資本管理事件，聯儲局罕有地主動出擊，召集華爾街各大銀行及投資銀行合作，才能令各懷私心的銀行家團結行動，顯示團結行動的難度。因為面對危機，誰都不想做最後一個逃生者，面對機會，誰都不想做最後一個淘金者。每家銀行有自己的股東問責，每位銀行家有自己的事業前途去維護，也有自己的家人要供養。組織一次聯合行動已夠困難，更何況持久操控。

在這種混沌環境下，沒有人設下規則，沒有試卷，更沒有模範答案。雖然以專業作為包裝，銀行家需要有的卻是小販的靈活變通，多於醫護人員的專業規範，連聯儲局主席也不例外。本想總結港人追求快樂的話題，可惜日勤長氣了，惟有待周四才作總結。

書評轉貼

博客量子戰士說：《財經拆局2》「師承孔少林/原複生/蔡東豪一貫的財經寫作風格，要點在於一個“拆”字，是難得一見的財經好書。」原文

投資高人累街坊

美國因過度借貸所引發的金融危機，其禍根可以追溯到10年前，美國聯儲局號召華爾街各大金融機構，進行一次緊急救亡行動，為當時不為公眾所認識、卻十分活躍的一個對基金──長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）注資。自此美國投資者及金融機構明白到，不管某些投資須冒的風險多大，只要如長資一樣牽連大波，聯儲局不會袖手旁觀。恃有聯儲局做後盾，他們便可以罔顧風險去進行買賣。至於長資如何搗蛋，要從頭說起。

90年代初，投資銀行所羅門兄弟裏，專責債券買賣的一班交易員，是美國頂尖大學的高材生，他們懂得運用複雜的數學及電腦程式，去計算債券價值，在所羅門還未被花旗吞併的年代，電腦應用於投資分析尚未普及，他們為公司賺下最多的錢。1994年，他們便自立門戶，開辦長資。

諾貝爾獎得主坐鎮

為了吸引投資者，長資請來兩位在學術界享負盛名的教授，他們炮製的方程式──Black-Scholes Model，被廣泛應用於計算衍生工具的價值，其後更取得諾貝爾經濟學獎。 複雜算式結合權威學者，就是長資的最大賣點。在當時投資者眼中，沒有任何對基金較長資更為專業化。

長資的費用較同業高，並罕有地要求投資者鎖定本金3年之久。雖然條件多多，仍然吸引不少大款，包括Nike創辦人兼主席Phil Knight。另外，長資亦獲得投資銀行的支持，美林及瑞銀也被長資的專業化所吸引，紛紛為長資開戶，希望從長資的盤路中偷師。

長資有三道板斧。第一，她用複雜算式，找出市場上那些定價「不合理」的資產──例如回報相等，但定價不一的債券、股票及衍生工具組合，像今日存在差價的AH股──進行套戥。第二，投資分散在不同地域，美國、日本、南美及歐洲，避免把雞蛋放在同一個籃中。第三，長資大量借貸，利用槓桿效應，去擴大資本回報。

三道板斧同時失靈

由1994年至1998年初，長資節節上升，投資者每1元本金，增值至4元。1996年長資賺的錢，較傳統大企業如麥當勞、士尼和Nike多。1998年亞洲金融風暴帶來的連鎖效應，令這個神話幻滅。

亞洲多國貨幣貶值，俄羅斯債市崩潰和全球股市大幅波動，令投資者慌忙逃跑，長資的三道板斧全部失靈。第一，不合理的資產價格，變得較以前更不合理；第二，所有市場向同一個方向走，雞蛋分開放都沒用，因為所有籃子一齊掉下；第三，槓桿效應可以放大回報，也能放大虧蝕。結果不消幾星期，長資資不抵債，面臨清盤。

長資事件牽連大波，金融機構面對大量欠債和未能履行合約，如果不妥善處理，產生連鎖效應可能威脅整個金融市場系統，最後惟有靠聯儲局收拾爛攤子。

投資失敗算不上甚麼，不過，要不是人們對專業盲目崇拜，要不是投資者和金融機構過份信任專業，要不是專家級的交易員和學者過份自信，禍害就不致如此巨大。下周二，說回有關快樂的問題，做個總結。

是專家說的

在一場中國對委內瑞拉的奧運女子排球賽，中國稍為領先，電視台即場旁述對中國隊的表現讚嘆不已，尤其是主力王一梅，指她不但扣球了得，發球也有一手──她每次用「四分三力」發球，球穩而有「些少」威脅。中國隊連取幾分後，王一梅又準備發球，旁述肯定地喊道：「看！她又用四分三力發球……」結果，球越過對方的場區出界，中國失一分，這位旁述頓時語塞，空氣靜止了兩秒，另一位旁述接着說，發球失誤，只怪王一梅今次「想得太多」，發球前意志不夠堅定。

在另一場奧運賽事──男子50米步槍三種姿勢決賽，美國代表一直領先，到最後一發，只要他保持水準便勝出。他開了槍，槍靶竟然安然無恙，全場嘩然。他連靶邊也射不進，子彈不知飛到那裏去。結果美國代表將金牌拱手相讓。旁述對失誤感到莫名其妙，請教客席旁述──一位射擊教練。教練說是「心理質素」問題，是「集中力不足」所致。

按結果自圓其說

日勤認為，旁述的解釋大有問題。首先他說王一梅用「四分三力」，他怎知她用多少力？當她開失球時，另一位說她想得太多，他又怎知道她想甚麼？射槍失誤的美國人，事前又沒有傾手提電話，也沒有擔天望地，「集中力不足」又何以見得？

有沒有可能是，王一梅用慣常的力度如常發球，十次中總有一次失手呢？另外有沒有可能是那位美國選手，精神如常集中，一百發之中，總有一發無緣無故射失呢？而落敗是否他的不幸，這隻罕有的黑羊，偏偏在關鍵時刻出現呢？

有個旁述說得對，他拿起一個文書用的萬字夾，道：「要射中圓心，就等於隔着一個標準游泳池，射中一個萬字夾，過程中的誤差之大可想而言。」

勝負得失不可能全靠運氣，不過，日勤認為，突如其來的事件令人感到不安，我們需要找人來解畫，而我們信賴的解畫人，通常是專家。

專家有兩個特點：第一，他們對事情有精密的量化，例如，王一梅用的力度是「四分之三」，而非「三分之二」，又不是「五分之四」。之間的分別，普羅大眾不會懂，因為他們不是專家。第二，專家對凡事皆有解釋。何以某運動員大熱倒灶呢？專家不可能說：「我不知道」，這個答案令人懷疑他無料到，「心理質素」便成為百搭的馬後炮。

為意外解畫

日勤所指的專家，不是假冒神棍，而是真正的專家。他們有豐富資歷、精密估量和解釋，令觀眾津津樂道。世事的千變萬化易令人感到不安，專家將這種不安一掃而空。而在人群中，專家站在知識領域的最前線，這種自信有時連自己也騙了。

奧運旁述不乏有料之人，但旁述力求專業，以滿足觀眾對專家的崇拜心態。對專業過份倚重，助長「雙白線」現象──轉行困難，是港人追求改善生活面對的困境，最頂級的專家也可能失敗。周四說故事。

雙白線香港

下班後，美國人愛到咖啡店看書，聽音樂；而居酒屋是日本人三五同事享受工餘時光的好去處。至於香港人，那有這份閒情逸致呢？下了班還要趕上進修班，目的是在事業階梯上向上爬，改善生活水平。

港人不斷進修增值，但近年工資增長緩慢，有人抱怨進修沒作用，因為你增值時，別人也增值，互相競爭之下，導致沒有人能夠突出自己，大家的工資只有給無良僱主壓低。這個「爭凳仔」理論就是指，凳仔的數目是固定，如果人人都同時努力去爭奪，結果沒有人能嘗甜頭。

進修不等於增值

日勤對這個理論不以為然，破綻在於對凳仔數量不變的假設。人人增值，理應可以幫公司做多些生意。公司要發展，自然要請多些人，即是凳仔的數目應該增加。如果人人增值，業務也得不到幫助，不如不增值罷了。

日勤認為，努力進修而得不到回報的原因，是進修不等於增值。為一份工作而裝備自己，有很多途徑，而途徑又因工作性質而異。有些工作要高學術理論支持，如醫生、律師，自然需要讀很多書。有工作較着重實戰經驗，課本裏找不到答案。日勤相信，大部份工作是後者。

由文員到行政總裁，都要靠實戰，而非紙上談兵。有人說投身工作等如進「社會大學」，日勤認同。既然進修不能有效令人增值，工資自然無法提升。諷刺的，是大家都知道進修對工作的實質幫助不大，但仍然照樣做，目的是一張文憑。

近年越來越多工作入職要求，要包括某些文憑，通過課程、考試，獲得某種認可。地產經紀、教師、保安員以至家務助理都需要。這種所謂「專業」認可，其優點在於保障行內人的飯碗。另外，政府慷納稅人之慨，資助持續進修，又扭曲了進修的成本效益。更糟的是，每個行業各自樹立壁壘，令人轉行變得困難。

改善生活途徑遭阻塞

現在年屆退休的長輩，一生人做過不下四五個行業，很多邊做邊學，可隨着社會變遷，自我增值。今日的所謂「專業人士」因為諸多入行要求，令轉行困難，於是他們的際遇，只能由所屬行業的盛衰支配，好景時人工高，不景氣時人工減，即使是今日風光的金融業，也難逃這個命運。更糟的是，某些行業風光過後式微，從業員更苦。

三條行車線的馬路上，如果交通規則容許車輛切線，一條行車線較為擠塞不打緊，因車輛可以轉行另一條，左穿右插雖然辛苦，但總有前進機會。否則，如果路上畫上雙白線，不准切線，你的行車線擠塞，便沒有辦法。香港的情況就是如此，港人追求改善生活的機會因此受到限制。

入行要求有些是有實施需要的，有些是為了監管，而監管是基於一個社會上根深蒂固的信念，就是對「專業」的崇拜，下周二再續。

你有你快樂

在三線行車的馬路上，你駕駛的車沿中線行駛，但不知為何中線特別擠塞，於是你左望右望，發現兩邊的行車線卻暢通無阻，你希望切線，可惜，路上劃雙白線，顯示交通規則規定在此路段禁止切線，沒法子的你，惟有繼續承受塞車之苦。這個情況是不少港人面對的問題，所指的並非交通，而是追求改善生活時，所面對的困境。

近年，金融業好景，金融從業員的收入遠遠拋離其他行業，例如從事資訊科技的人士，除了一部份被金融機構的資訊科技部門吸納，其餘的面對「雙白線」問題：希望轉行而不得其門而入。從事其他非金融業人士，如地產、物流、旅遊、零售等，可能因股市暢旺帶來額外需求而受惠，不過，若他們希望「切線」投身金融業，就受到不少限制。

金融業入行門檻較高

每個行業均有其入行要求，金融業的入行門檻卻特別高。高要求來自三方面。第一，是知識的要求— 金融在學校是專科，教授的是會計、企業融資、銀行制度和市場理論等專門知識。

第二，是經驗的要求— 金融業要求的經驗，只限於金融業的本行，即使某些工序，理論上需要對個別行業了解，例如化工行業的投資分析，理應需要化工科專家加入，但不知為何，金融機構傾向相信，任何行業的企業表現和前景，都能歸納在財務報表的數字上。他們似乎相信，要求一個了解財務報表的人去了解化工化學，較要求一個化工專家去了解財務報表容易。

第三，是牌照要求 -- 證券、衍生工具、保險、基本投資的從業員，卻各需要領取不同的牌照，需要通過考試和執業、年資要求等資格。

知識經驗牌照不可缺

知識、經驗以及牌照限制，令金融業入行門檻高。金融業的「雙白線」不但影響打工仔，連企業家要拓展金融生意，如經紀行，也十分困難，同樣面對資金和牌照的規管。要開辦一間新銀行，更是天荒夜譚。

金融「雙白線」的形成，有行業特質原因，也有監管因素。有人將金融業塑造成資本主義社會孕育出來的洪水猛獸，貪婪無恥地吞噬社會發展機會。日勤認為，這種說法屬情緒宣洩多於理性求真。相反，如果說發展能者居之的金融行業，可以令全個社會都能者居之，又未免太理想化。

金融業發展機會多，是行內人士之福。不過，要了解社會提供個人改善生活的空間有多大，不能單看個別行業，而忽略彼此的互動關係。如果考慮到「雙白線」因素，即使金融業機會再多、再公平，社會上大部份的人也未能受惠。個人改善生活的追求，取決於他在那條「行車線」。有象顯示，「雙白線」現象，正蔓延到其他行業，造成較廣泛的影響。周四分解。

快樂金融

有錢，不一定快樂。不過，如果有錢是其中一種足以令人快樂的東西，要確保人能對快樂有所追求，就必須確保人對財富有追求之門。

近年，金融業好景，求才若渴，公司自然要出高薪。相反低技術行業，如清潔、保安的工作薪金雖低，但因為政府趕絕小販，失去自立謀生的機會，惟有接受低工資。在此消彼長的情況下，難免令人感到金融業成為惡霸，阻礙港人由貧變富的機會。

在新著《香港溫布頓》中，蔡東豪說港人把茅頭指向金融業，是「找錯了出氣袋」，原因是金融正是最講求能者居之的行業。他指出，金融機構之間競爭激烈，有必要精銳盡出。

地產壟斷靠政府庇蔭

日勤認為，投資銀行面對每單大買賣，固然寸土必爭，即使是日常的股票買賣，經紀佣金亦都壓到很低。銀行業亦一樣，彼此間收購合併，連大銀行近年也大幅減少分行，並將後勤基地遷往印度等成本較低的地方，背後競爭的壓力可想而知。

面對激烈競爭，那些個人能力不高、單靠家族背景關係加入金融界的，蔡東豪指出，只能擔當次要的角色而不可能獲委以重任。例如，派他們到私人銀行部門，希望憑其人際網絡，吸引更多有錢人開戶。至於重要決策權，只可能交給不論家庭背景的有能之士。

相比之下，香港的其他經濟支柱行業，例如地產和服務業，較金融業更依重「父傳子」的世襲制度。在這些一代傳一代的行業，人由低位爬上高位的阻礙更大。他引用《亞洲教父》（Asian Godfathers）一書，指出阻礙港人向上爬的，其實是香港富豪集中發展的行業，例如地產業。這些業務的特點，是受政府保護而得以佔據壟斷地位。這些業務賴以維生的優勢，是富豪家族與政府之間的長遠關係，而並非靠質優價廉的產品和服務取勝。長遠來說，這些大企業忽略培養人才去提升產品和服務的質素，以及生產效率。

富豪們的大企業不沾手制度開放的金融業，而其地產業到海外或內地發展亦佔不到甜頭，這正顯示他們的強項，只局限於在香港政府的庇蔭下才有所發揮。

拓金融業增晉升渠道

因此，蔡東豪推論，香港發展金融業，不會令社會整體的晉升渠道收窄，反而有助社會變得更和諧。

日勤認為，金融業晉升機會確實較其他行業多，不過，這不等同發展金融業，社會的整體機會就得以提升。如果將行業之間的互動和時間因素一併考慮，可能出現另一幅圖畫。下周二再續。

對快樂的追求

在電影《尋找快樂的故事》中，由韋史密夫飾演的男主角，在飽受生活折磨，連應付基本生計也成問題時，想起美國獨立宣言，當中提到人民應該享有的權利──「生命、自由和對快樂的追求」，史密夫問自己：為何不刪除「追求」字眼，簡化為「生命、自由和快樂」呢？史密夫繼而反問，莫非國父們一早知道，快樂是遙不可及，而人窮一生只能無止境地追求呢？

日勤對美國歷史不甚認識，學者對史密夫的妙問，可能已早有研究，日勤無從得知，不過，根據對現今社會的觀察，日勤相信，「對快樂的追求」一字都不能少。原因是有別於生命和自由，快樂是一種自觀的感覺，國家不可能保證每個人民都快樂。不過，對快樂的追求，就是人民應有的權利，人應該有權為自己的夢想而奮鬥。

貧富懸殊三大原因

也許，這只是幾個老外，在二百多年前的文字遊戲，不過，借用在今日，人對財富的追求上，卻甚具啟發性。我們不能要求，政府令每個人都一樣富有，但每個人有權為賺錢而努力，應該是政府基本的承諾。

近年本港財富分配不均的情況日益嚴重，有人指出香港出現日本學者所稱的「M形社會」現象，即貧者越貧，富者越富。有論者將之歸究於本港商業高度集中在金融業，亦有人指大企業壟斷市場。官商勾結，利益輸送之說無日無之。港人為貧富懸殊感到不快樂。

日勤認為今日香港貧富懸殊有三個主因，第一：香港在過去半個世紀急速發展，起初百業起飛，發展機會多，港人在過程中搶佔資源，貿易、工業、銀行業和地產業，製造財富，不過，由於每個人的能力和運氣不同，成績自然有高低。

奧運是全球一體化縮影

第二個原因是人口老化。香港嬰兒潮的一輩，現在大約50歲，在過去幾十年累積的財富和所得的成就，也因人而異。情況就好像馬拉松賽跑，起步時，選手之間的距離相若，但到末段，頭與尾的選手，可能相距十幾公里。30年前，香港這批嬰兒潮僅20歲，他們在社會上剛起步，財富和收入不相伯仲，隨時間過去，他們的步伐不同令距離越拉越遠。

第三：全球一體化打破地域界限，造成勝者贏盡的局面。正在北京的奧運，就是全球一體化的縮影。如果沒有奧運，每個國家的運動冠軍都分享一份殊榮，但只限於其國內人民所賦予的，有了奧運，令他們有機會同台較量，爭取世界冠軍這項最高殊榮。全球一體化下，你可以贏盡全世界，同時亦面對全世界的威脅。

以上三點原因，每可避免地導致貧富懸殊。政府固之然沒有能力，不應保證每個人的財富均等，至於港人追求財富的機會又如何？周四再談。

再見，魚蛋檔天空

如果非法小販的定義，是商戶在未經當局批准下在公眾地方擺賣，幾年前在銅鑼灣時代廣場露天空地開檔的全球咖啡連鎖店星巴克，也可以稱得上是非法小販的一種。

大業主九倉興建時代廣場時，與政府協議，將廣場空地開放為公眾用途，以換取額外的樓宇面積。不過，時代廣場業主於03至05年間，將部份露天空地租予星巴克。如果不是官員今年主動提出業主違反契約，事件可能不了了之。試問有幾多市民會細閱地契條款呢？當年光顧星巴克的，也可能欣賞業主的創意善用露天廣場，為咖啡愛好者增添生活情趣。

從法律角度看，業主當然要遵守合約精神；但從實用角度看，在街邊擺檔賣路人享受的咖啡，讓他們歇歇再血拼，無疑是件賞心樂事，否則沒有人願意付較毗鄰波斯富街茶餐廳貴一倍的價錢，買星巴克咖啡。反而，清除了商業活動後，業主為紓緩政治壓力，在空地上辦文化表演和展覽，反應卻不是太好。可以賺錢的事不去幹，專幹不賺錢的，不賺錢的事又不是人人懂得欣賞。

不阻街賺錢何樂而不為

有人反對在公眾地方擺檔，理由是小販佔據街道阻礙行人，但印象中那間星巴克設於廣場一角，不算阻街。即使是其他較窄的街道，趕絕小販也趕絕不了電訊公司的推廣攤位、保險公司的推廣員、餐廳及美容院的宣傳傳單八卦陣；還有各大政黨的宣傳攤檔，政客們甚至可以用擴音器宣傳，製造大量噪音。這些行為，對推車仔販賣咖喱魚蛋的小販是匪夷所思的。

正如「快樂小國」不丹全國禁煙，原意可能是為人民好，香港藝人到該地辦婚宴，賓客又煙又酒，證明越多規管，越多酌情權及法律漏洞，越容易製造特權階級和不公平。

梁展文事件，高官離職後充份遵守「過冷河」規定，一段時間後才加入商界，仍然遭輿論口誅筆伐，歸根究柢，是市民對高官操守存疑，懷疑高官處理紅灣半島及其他地產項目上，選擇性地行使酌情權──而酌情權就是太多繁文縟節所不能兼顧現實環境之下，所產生的必然附屬品。

如果說小販阻街，便乾脆以阻街入罪之，不應只針對小販而豁免電訊商；如果說小販污染街道，沒有污染街道的小販，應與其他行人一樣無罪；如果說小販製造噪音，應先捉拿那些用大聲公廣播的議員。買賣是市民的自由和權利，小販是最基本的謀生方式。街道屬於公眾，公眾便有權做自己喜歡的事。

恨香港沒有珍．雅各

日前的文章提到，政府應放寬對小販的限制，日勤收到讀者的意見，表示小販限制一旦放寬，可能會對現有的小商店帶來打擊，擔心小販搶走小商店的生意。日勤認為，小商店的利益的確值得關注，不過，小販雖然可能搶走小商店的生意，亦可能帶旺人流，而當中引發的市場互動，結果不易預見，可以是好，也可以是壞。至少可以肯定的，是六、七十年代小販興盛時，小商店有增無減。反而，在小販行業沒落的今日，小商店的數目卻不斷減少，取而代之的，是大型連鎖店。

大型連鎖店的增長，和城市規劃有一定關係。美國作家珍．雅各(Jane Jacobs)在四十多年前已經預見，錯誤的城市規劃扼殺小商戶的生存空間，和其所帶來的災害。

造就小商店四要求

雅各認為，容納小商店棲息的環境，有四個要求：第一，區內的活動要多元化，例如商業、旅遊和住宅，讓全日不同時段也有充足人流，盡量延長小商店每日的營業繁忙時間。第二，區內建築物應該有新有舊，舊建築物可以為小商店提供廉租的舖位。第三，區內應該佈滿橫街小巷，疏導人流，讓生意機會遍佈各處，拉低租金水平。最後，人口要夠密集，讓人與人可以互相交流想法，捕捉商機。

小商店不一定是士多和米舖，可以是任何新創業機會，透過開設一兩間小商店作為試點，很多成功的大型連鎖店也是由第一間舖開始，社會的進步是通過不斷的嘗試和從錯誤中學習，小商店是社會發展的關鍵。大商場租金貴，而且繁忙時間集中，嘗試新事物，租戶可能要負擔沉重損失。大商場只適合其產品和服務已有一定認受性的大型連鎖店，要讓路的，是創新和發展。

雅各並非受正統訓練的城市規劃專家，她的論點很多是來自對自己社區和鄰居生活行為的仔細觀察，而她將其觀點寫成書──《偉大城市的誕生與衰亡：美國都市街道生活的發》，引起巨大迥響，更被紐約時報書評譽為「可能是城鎮規劃史上最具影響力的單一作品」。雖然事隔幾十年，日勤認為，雅各的觀點適用於今日的香港。

香港的經濟政策方針，已由鼓勵小企業發展、由下而上地推動社會進步的模式，轉變為由上而下以政策主導、統一規劃、由大財團掛帥的發展模式。例如在西九龍興建大型住宅和文娛康樂區，以及在灣仔、觀塘等舊區計劃進行大型重建。為甚麼有這樣的轉變呢？

財團掛帥統一規劃

統一規劃，是為了方便管治，還是維護隨社會發展成熟而生的既得利益者呢？又還是統一規劃本身，就是真正的治港良方呢？從近年貧富懸殊日益加劇，而民間對官商勾結的指控此起彼落看來，應該可以排除，統一規劃乃治港良方這個可能性。從歷史潮流的角度看，小商店其實和小販站在同一陣線。除非官員改變現行的經濟政策方針，否則小商戶亦與小販一樣，難逃被趕絕的厄運。

小販巨人

走進任何一座政府綜合大樓的熟食樓層，你會發現幾間半生不死的大牌檔，包圍著十幾行冷冷清清的桌椅，很難想像三、四十年前，當政府還未壓制小販時，全港每五位勞動人士之中，便有一位從事熟食大牌檔或其他小販叫賣攤檔。

小販生意資本要求低，皮費輕，在當時成功為大批低學歷與技能市民，提供謀生機會，讓他們在政府福利資源緊絀的情況下，仍可自力更生，而且為廣大市民帶來廉價消費，得以抗衡當時日益加劇的通脹。

群體互動現智慧

要了解小販行業的成功要素，就先要從基本商業問題說起。一般零售業務，需要解決的問題包括：在那裡開設零售點；每個零售點的規模和銷售貨品的組合和定價，以及人手分配等。如果把握到以上竅門，生意便無往而不利。可惜，即使是今日的連鎖式大集團，請一班高學歷的顧問，做各樣的市場調查，也未必對問題拿捏得準確。

當時小販行業卻可以解決以上問題。沒有中央統籌，只靠小販們各自搵食，為自己的利益奮鬥，互相競爭。同時，他們各有專長，所指的不是技術上的專長，而是對自己處身的區域的人流和街坊的需要，有一定的認識。在這門具高度地區特色的生意，這項專長已經是寶貴的無形資產。

最後，由於小販生意靈活性高，流動性強，小販之間互相抄襲，學習也很迅速，受歡迎的貨品，熱鬧的地點，很容易因為跟風，令供應能迅速跟貼多變的需求。

在那裡開檔、賣些甚麼最好? 這些問題沒有人能事先有答案，連小販也不知道，但經過群體互動，不斷嘗試和從錯誤中學習，便可以解決這些問題。可見小販的經營規模充滿群眾智慧，像螞蟻，獨立個體是不堪一擊的，但集合成群體力量，足以令牠們適應各種環境而不斷繁衍，生生不息。

強行活化反累事

近年，群眾智慧成為科學家和企業家的共同研究課題，並成功應用於物流和電腦軟體，例如互聯網搜尋器等範疇。有專家提出，群眾須有以下四個條件才能產生智慧─成員多樣化、能獨立行事、沒有中央統籌和資訊能有效結集。日勤認為，小販的特色正具備這些條件，將群眾智慧發揮得淋漓盡致。

難怪到03年，政府為了振興被「沙士」重擊的消費市場，企圖運用由上而下的長官指令，重開上環大笪地，會落得一敗塗地。同樣，大牌檔被迫搬入各區政府綜合大樓後，生意大不如前。日前，政府又宣傳重建中環嘉咸街街市一帶，以興建大型商業樓宇，街市小販將被原區安置，聲稱計劃會「活化」街市，日勤對此有保留。

還我「小販價」

日勤近日患感冒，先看西醫、再看中醫。西藥見效快，可以暫時紓緩感冒引發的頭痛發燒等問題，但對抗病菌，始終要靠自己身體的抵抗力，只有中藥有固本培元的功效，加上進行適量的運動，長遠來說，才是保持身體健康的不二之法。

最近，香港經濟也有消化不良的症狀，政府推出110億元紓解民困措施，包括一次過派發綜援金和學童津貼，日勤認為，這些政策都是西藥，或可有助止痛，但治標不治本。要治本，就要強化低收入家庭的抵抗通脹能力，令他們賺多一點錢。

政策治標不治本

食物價格較去年增加兩成，但清潔工薪酬卻停滯不前，有人倡議設立最低工資法，迫僱主加人工，日勤認為，這種做法亦是西藥，而且其副作用很大，會減少就業機會。

在「你唔做、有大把人做」的客觀環境下，議價佔上風的始終是僱主，為了避免被老闆剝削，我不打工，買入一些小貨品在街上叫賣，這樣可否維生？日勤認為，做小販是自立謀生的一個基本做法，而這個行業在30年前養活了不少低下階層。

60至70年代，小販在香港街上隨處可見，當時全港有超過30萬人從事小販行業，佔整體勞動人口兩成多。他們擺賣各式各樣的廉價貨品和食物，包括了衣服、玩具、零食及日用品。戲院門外，就擺賣煨魷魚乾、雞髀和其他小食。晚市有炒小菜，也有雜貨攤。經營小販生意所需要的資本低，技能低，賺錢機會多，只要懂得頭腦靈活和勤力，總可以賺點錢應付生計。

今日，從事小販的人數只有兩萬，小販數量大幅減少的原因，並非社會不需要他們。有人將小販的衰落，與經濟轉型混為一談，這是不合理的。工廠北移令製造業職位大幅減少有其實際原因，就是內地成本低，而香港是工廠北移的最大受惠者，令香港順利轉型至高增值事業。不過，小販行業式微，並不是因為有更優良的零售模式取而代之，式微只是政府政策迫使。

政府故意趕絕小販，無論是為改善市容，還是提高生水平，趕絕小販政策又是一種西藥，副作用是扼殺低下階層基本謀生機會，令他們面對今日的通脹，不得不向政府求助。

扼殺基層謀生機會

趕絕小販的另一個副作用，是減少廉價消費的渠道。廉價日用品供應商，因應付不到大型超市連鎖店的供貨量和上架量要求，跟小販一起式微。今日的消費者買日用品，只有到超市買貨品，來來去去是幾隻大牌子，被迫接受所謂的「最抵價」，而沒有機會選擇小販所提供的真正廉價品。

小販行業，不但改善低下階層的收入，也可降低生活開支。組織「格價隊」和急忙派糖的政府，應考慮放寬小販限制。

木石出書

《財經拆局2》被雜誌《讀書好》選為100本好書之一。

「它﹝《財》﹞用一個看似簡單的問題做題材，真正目的是挑戰傳統智慧，讀者讀完後發現原來問題並不簡單。投資世界充斥着謬誤、矛盾、陋習，萬變不離其永恆的混沌，為《財經拆局》帶來源源不的題材。」─《財》編審蔡東豪

上書局出版

教壞不丹人

影星梁朝偉與劉嘉玲的婚禮，選擇在喜馬拉雅山小國不丹舉行，號稱全球最快樂的國家之一的不丹，摒棄對經濟產出的追求，用全國的快樂程度，作為國家進步的指標。有調查顯示，每100個不丹人中，就有97個表示自己快樂，這個比例，相信一定遠較香港人高。

不丹又名「香格里拉」，與世隔絕。偉仔與嘉玲到不丹結婚，據報，受到不丹國皇熱情款待，偉仔穿上不丹傳統皇族服飾拍攝婚照，嘉玲亦穿上華麗名牌婚紗，參加囍宴的賓客，是來自兩地三岸的演藝明星，新人更專程由泰國曼谷請來名廚主理晚宴，並從香港帶來大批洋酒香煙款待賓客。據報，婚宴耗資5000萬元，場面豪華且非常熱鬧，可是，這種童話式婚禮，相信一般不丹人並沒有機會舉辦。

憑實力致勝

偉仔與嘉玲出身平民家庭，在香港這個經濟掛帥的城市，由低做起，憑實力令他們分別打敗很多一樣爭出頭的影星，最後成為當紅明星，甚至揚名國際，在競爭過程中，勝利者與失敗者之間的財富收入差天共地，難免有人快樂有人仇，影響香港的快樂指數。

不過，如果偉仔與嘉玲生於不丹，他們即使如何拼搏，也休想享受皇室規格的待遇。不丹人重視簡樸，不是社會階級觀念很重。國皇是世襲，擁有最高管治權，而有權限制人民種種生活自由。

不丹更限制人民出入境自由，不丹人不可以像偉仔與嘉玲一樣，隨心所欲地旅行結婚，更遑論其他親朋好友，可以自由地隨團參與。

為了維持傳統，政府還規定人民，在公眾場所須穿傳統服裝。政府的規定也有好處，就是不丹人不會因為朋友穿名牌而自己卻沒有，感到不快。不丹人穿傳統服裝是否快樂？這個不知道，惟有在有權選擇的情況下，才可能知道一個人的喜好。

酌情權造就不公平

不丹亦是全球第一個全面禁煙的國家，抽煙被視為是罪過。但據報，偉仔嘉玲為婚宴帶備香煙，報道沒有說明，不丹是憑甚麼條件給予豁免。日勤認為，繁文縟節越多，管治者就酌情權越大，越容易做成不公平。

選擇不一定為人帶來快樂，因為選擇是有風險的，會錯。有人說，不丹人快樂的根源，是因為不丹人不爭名逐利，將所有東西劃一化，就沒有人有佔先的甜頭。不丹人故意放棄選擇權，知足常樂 -- 也可以說是認命。明星豪華婚宴說明幸福是需要自己爭取的，與不丹人的生活態度相映成趣。

蝙蝠俠情意結

在芸芸電影世界的超級英雄，蝙蝠俠在觀眾心目中，擁有一個特殊的地位。

我們都相信自己有某種勝過別人的才能，可是，受制於客觀現實環境，沒有機會盡情發揮。另外，我們對現實社會都有不滿，認為有不公平的地方，可惜，也是因為現實的種種原因，我們沒法靠個人能力糾正不平的事情，惟有默默忍受。

如果可以發揮個人所長，同時，亦可以將自己能力改變社會，伸張公義，是一件痛快的事。在現實世界做不成英雄，走進戲院，看超級英雄電影，將自己代入他們的世界，觀眾至少可以幻想自己飛簷走壁、警惡懲奸，做90分鐘的蓋世豪俠。

冷靜頭腦有理財策略

超人、蜘蛛俠和蝙蝠俠電影，都可以為觀眾帶來以上的心理慰藉。唯一令蝙蝠俠成為強中之強，成為長拍長有的票房保證因素有很多，最重要是觀眾的代入感。超人會飛及蜘蛛俠曉吐絲，都有異於常人的能力，與普羅觀眾有一定距離，蝙蝠俠本身沒有特異功能，靠的是機警冷靜頭腦、先進武器，而令他擁有這兩項優勢的，日勤認為，是蝙蝠俠的個人理財策略。

作為一個成功的企業家，蝙蝠俠已達到「財務獨立」，身家達到一定水平，即使不用上班，已足夠應付日常生活開支、子女學費等。達到「財務獨立」，你可以即時退休，做自己喜歡做的事，甚麼事也可以。蝙蝠俠選擇了穿得有型有款，晚間出動去警惡懲奸。

蜘蛛俠在日間要應付正職，擔心月底沒有錢交租，連蜘蛛戰衣也要自己拿去洗衣店。超人也好不到多少，同樣要為口奔馳。如果比較三位超級英雄的戰鬥力，沒有人有答案，難道有錢一定好打些？日勤不敢講，不過，無後顧之憂，做自己有興趣的事，總較憂柴憂米的，做得更投入，更專業。何等投入，何等專業? 看蝙蝠戰車的懾人氣勢就知。

現實中，我們都有自己的願望，未至於蝙蝠俠的那麼偉大，可能是開咖啡店、花店、環遊世界、研究學問或建立自己的生意等，也可能比得上蝙蝠俠的使命感，例如從事政治工作。大前提同樣是，要達到「財務獨立」，而要達到這目標，需要長時間地累積財富，可能要到十年、廿年甚至更長時間。

財務獨立享受人生

看蝙蝠俠，可以暫時紓解期盼，看這位「財務獨立」的英雄如何盡情享受人生，每集蝙蝠俠電影都大賣的原因，可能與這個「蝙蝠俠情意結」有關。

我請客、你埋單

近日面對財政困難的美國兩大按揭貸款機構─房利美及房貸美，是30年代的產物。當時美國經歷經濟大蕭條，政府為了振興經濟，不惜大興土木以增加職位。在一系列所謂「新契約」政策中，有一項旨在促進中小型銀行貸款流通量，就是日後「兩房」的法律基礎。

「兩房」成立原意單純。可惜在過去70年，她們受政治因素影響，不斷擴大規模和權限，包括在二次大戰後，負責為退征軍人安排居所，至2004年總統大選，布殊提倡低收入人士上樓計劃。兩間按揭貸款機構也扮演重要角色。

納稅人士津貼置業人士

「兩房」的主要業務，是將住宅按揭「證券化」，即是將銀行的按揭應收賬重新包裝，再售予投資者，作用是將銀行的放貸風險，轉移到大量投資者身上。

有別於其他從事相同業務的公司，「兩房」擁有半官方身份，美國政府為她們提供信貸額，雖然沒有明文規定，但長期以來公眾有個錯覺，就是政府為她們發行的按揭證券作擔保，而這個美麗的誤會，為兩房的證券嬴得較低的利率，和較高的信貸評級，以致置業者的置業成本也得以降低。這看來是件好事，但世上沒有免費的午餐，對置業人士的津貼，要由納稅人士來付鈔。

「兩房」以上的優勢，加上其他政策優惠，例如利得稅寬免， 為她們搶佔了全美半個住宅市場。正因為「兩房」的規模大得令政府不敢讓她們倒下，這個「too big to fail」的理論，反過來更強化了政府擔保兩房證券的期望，造成循環效應，令她們更有信用、業務增長更快。

豁免披露 缺乏監管

可惜，這兩個半官方的機構，雖然為上市公司，因獲得豁免而無須披露財務狀況，缺乏公眾監管渠道，幾年前，爆出數宗醜聞。為了爭取更佳回報，「兩房」除了原來的經手角色，90年代開始，畀自己「坐盤」，投資自己發行的證券，初期確實為「兩房」帶來甜頭，但長遠下去，卻增加了「兩房」的質素風險。據聞造數醜聞，就是與這個有關。

面對5萬億美元的抵押貸款，無論是公司投資，還是別人投資，也沒有太大分別。到今日全美金融市場風聲鶴唳的地步，擔保一樣是由政府來做，即是納稅人來承擔。更甚是華府日前宣佈支持「兩房」，無論是直接買入股票，還是將「兩房」賬目納入政府賬目，都會削弱美元的價值。美元貶值會令持有美國資產的投資者，和與美元掛勾的地方人民損失。

政客提倡人人有自己的物業，利用「兩房」實行「我請客、你們埋單」，只要這個「你」所包括的人數夠多，每人分擔的成本變得很少，就沒有人會激烈反對。反而可能嬴取既得利益者的選票。可能政客們也沒有想過，當初的便宜釀成今日的禍害。不過，他們應該明白，政府的干預即使是出於善意，仍有可能像雪球般愈滾愈大，不可收拾。

退休怕屈機

有一個魔術籃子，你放10隻雞蛋進去，然後每隔一段時間，從籃子取回一隻雞蛋，在正常情況下，你最多能取十次，不過這個籃子具有法力，將雞蛋變多，這樣你一邊取蛋，籃子一邊生蛋，籃子的雞蛋便源源不絕，取之不盡。這大概是個騙人的魔術，不過，對此堅信不移的亦大有人在。

今年初，美國有一班前柯達公司和施樂公司的工人，向法院提出訴訟，指投資銀行摩根士丹利的兩位基金經理，在幾年前誤導他們將退休金投資在其管理的基金上。這班工人踴躍認購的主要原因，是基金經理告訴他們，每年都可以提取本金的10%，亦無損本金運作，只要他們的退休金達到一定金額，每年提取的款項，就足以應付生活開支，他們便無後顧之憂，可以提早退休上岸。

巨企投行相配合

柯達和施樂，分別在業務上面臨巨大的挑戰，柯達生產的菲林，逐漸被數碼記憶體取代，成為儲存影像的主流工具；而施樂發明的影印機，又敵不過日本生產的廉價仿製品，因此，兩間巨企早有計劃大幅裁員。投資銀行的服務，其中包括協助顧客提早退休，正合柯達及施樂的心意。於是乎，公司准許投資銀行，到員工工作間開辦研討會，推銷投資產品。

企業和投行雙雙受惠，卻苦了員工。有退休員工因為投資回報未及預期，惟有定期透支本金，以致本金縮水，現在結餘只夠應付一至兩年的生活開支，惟有重新找工，但由於已找不到以往專長的工作，只有從事低技能性質的行業，生計大受影響。

合適的退休計劃，可以讓退休人士安享晚年，不過在激烈的環境下，基金經理爭取潛在客戶，讓他們誤以為，資金管理能力出眾，帶來更優質的退休生活，於是，便傾向容許客戶，提出多點現金。

波幅累死人

根據美國股市長期歷史回報是10%，如果基金努力爭取好成績，基金每年回報達到10%或以上，扣除手續費後，提取10%現金而無損本金，理論上是可行的。可惜，投資表現往往並非一帆風順，股市的長期回報，只是在過往幾十年來的一個平均數而已。幾年來的回報變化可以很大，基金投資的回報波動就更大。一旦遇上熊市便連蝕幾年，而客戶又在期間提取現金的話，幾年後本金所餘無幾，可想而知。

對於重視長期回報而低估短期波動的殺傷力，有一個很生動的比喻，是如果你要涉水過河，只知道河水的平均深度，而不知道最深的程度，你最好不要冒險過河。

是當大批不幸的退休人士大舉重投人力市場，在僧多粥少的情況下，即使找到工作，也被迫接受低薪酬待遇，屋漏偏逢連夜雨。這樣，工人有被人「屈機」的感覺，提出訴訟可以理解。可是投資銀行家也不是子，大概一早有後，就是一大堆免責條款和風險披露，在認購基金之前，工人應該已經過目。

好「器」在後頭

軟件公司微軟，似乎對收購雅虎志在必得，繼銀彈戰術不果，日前又提出要求股東撤換董事，實行應外合，非奪取這間網站及搜尋服務商不可。

微軟收購雅虎，是為了提升自己在網上搜尋服務的競爭力。雅虎這方面全球排名第二，僅次於谷歌，而現時谷歌的市值大約1700億美元，是雅虎的5倍，不過相對微軟，卻只有其市值三分之二。谷歌在搜尋服務方面，一直辦得較雅虎成功，這亦反映在股票值價上，令收購谷歌涉及的成本遠較雅虎高，要不然今日微軟窮追猛打的對象，應該是谷歌而並非雅虎。

錯失殲滅對手的良機

對於雅虎來說，谷歌看來是遙不可及的競爭對手。其實在10年前，雅虎有機會輕易收購谷歌，將其優越的搜尋技術據為己有。

當時還在美國史丹福大學就讀博士課程的兩位谷歌創辦人，建立了一個了不起的搜尋器，希望出售擁有權套現。他們親身向雅虎叩門，可惜雅虎拒絕，結果雅虎錯失殲滅對手於微時的良機。

雅虎老貓燒鬚的原因，據報與其經營理念有關。有別於谷歌一步到位的搜尋過程，雅虎當時的搜尋，是以分類形式進行。雅虎用家需要通過一層層的類目，以收窄搜尋範圍，最後才取得結果。這種抽絲剝繭的動作，除與其處理互聯網的龐大資料庫的技術有關之外，也是雅虎的經營策略 ─ 延長用家逗留在雅虎網站的時間。

當時，搜尋服務賺不了錢，雅虎的網站收入，須靠搜尋器周邊的服務﹑主要是與網站內容相關的廣告服務來維持。用家逗留在其網站越久，發現和使用這些服務的機會亦越大。谷歌快捷的搜尋，讓用家匆匆而去，雅虎認為，雖然有利用家，但抹煞了太多網主的商機。

篩選服務供應短缺

誰料谷歌今日的商業價值，正是來自其搜尋器？

網上資訊氾濫，資訊又可以輕易複製，資產的值價近乎零。售賣內容以及相關的廣告網站經營困難，谷歌選擇專注於其專長─搜尋功能，而幸運的是，面對氾濫的資料，處理資料便變成樽頸，成為有價值的地方。

科技的進步令我們的物質生活變得豐盛，無論是購物還是投資，可以選擇的產品和服務種類，與日俱增。激烈競爭令產品和服務供應商面對盈利壓力，相反，搜尋業務更有價值，因為在芸芸的產品及服務中，為客人揀選最適合個人需要的，這類服務正是市場供應短缺的地方。

谷歌搜尋器主要應付資料，而資料相比在經濟上無限的選擇項目，資料是冰山一角，搜尋業只是剛剛開始。

不如「全民基金」

不如這樣，政府成立一個投資基金，供全港市民認購，這個「全港市民投資基金」，投資在一籃子的股票，由金管局負責管理，旨在為市民爭取豐厚又穩定的回報。

個人投資者投資股市，缺乏資本實力和專業分析支援，普遍被認為，遲早成為國際投資大鱷的點心。如果放棄個人投資，購買一般銀行及投資銀行所管理的基金，又怕回報被手續費和管理費蠶食後，所餘無幾。

「全民基金」看來很吸引，市民資本集腋成裘，共同進退，有能力牽動市場去向，而資產規模夠大，便可以聘請最優質的基金經理和研究團隊，擁有強大資本實力和人才，這隻港產大鱷自然有能力抗衡國際大鱷。

這樣一來，證監會可以省卻很多教育「羊生羊太」的廣告宣傳費用，二來，羊生羊太買了「全民基金」，自然不用道聽途說去冒不必要的風險。

政府甚至可以考慮立法，法制要求每個投資者，將其股票資金中的一個固定份額，例如五成，投資在全民基金上，以減低投資者的投資風險。看來「全民皆股」變成「全民魚翅撈飯」指日可待。

「全民基金」還有一個好重要的功能，就是救市。其邏輯大概是這樣：政府在各區設置消防局，在沙灘設有救生員，股民有難誰拋個救生圈來呢？「全民基金」在股災時，瞓身入市，保障「公眾利益」。

說起「公眾利益」，「全民基金」也能買入一些具戰略意義的資產，例如港交所（388）和電盈（008），還有電力公司、銀行及主要商業地段。這些資產具重大經濟和國防安全功能，交易所落在外國人手中，固然可能斷香港米路，某座中環大廈如果由恐怖分子接收，後果亦是不堪設想。

身救市自身難保

等一等，如果買入這些戰略資產，為了不讓私人企業剝削公眾利益，最好連相關的商業夥伴，例如他們的供應商，包括煤礦及設備供應商，也同樣入股，這樣一來，所謂戰略資產的目標名單，便變了沒完沒了。

還有，「全民基金」救市的問題是，如果耗盡彈藥之後，大市繼續插水，「全民基金」自己也變了大閘蟹，到時誰來救「全民基金」？

資金取自納稅人

即使在風平浪靜的日子，「全民基金」限於其規模龐大，對個別股票的持股量會很高，換馬困難，只適宜長線持有的投資方式，而且因為上述政治因素，隻隻股票都要入股，回報偏向與大市同步，很難有突出表現。個人投資者的資產增值，變得沒有驚喜。

最後，與大鱷抗衡亦不容易。所謂國際大鱷，之所以成為國際大鱷，是經過與云云大鱷無數戰鬥，脫穎而出的結果，大鱷平均死亡率很高，「全民基金」也面對同樣的死亡率。

日漸興旺的國家主權基金便是類似「全民基金」，更不幸的是，主權基金拿的資金是納稅人的錢。

波鞋歲月

三十年前，雄霸全球品牌運動服裝市場的德國Adidas，沒有想過，當時寂寂無聞的美國品牌Nike，會在短短幾年間，挑戰其一哥地位。

Adidas在戰後崛起，幾十年以來與屬同一個家族的Puma爭一日之長短，兩家公司初期在波鞋的製作技術上，較其他品牌優勝。在市場推廣方面，Adidas成績較Puma為佳，簽下許多體壇明星，豈料美國後起之秀Nike才是Adidas的真正對手，而Nike的市場推廣，更打開新戰場──電視廣告。

一直以來，波鞋的消費群是運動員，人們只有做運動時才會穿波鞋，而運動又未普及。電視廣告這類大眾宣傳，並不適合。不過，八十年代初，美國人開始將波鞋，當成日常便服時裝的一部份。

這個趨勢，可能由緩步跑的潮流開始。Adidas總部的德國設計師，對美國人這個新玩意大惑不解，德國人也有習慣緩步跑的，但多是在山徑泥路上進行，而美國人則在街道石屎地上跑，而設計師認為在硬地上跑步，對膝頭和腳踝的消耗很大，不知如何設計合適的波鞋。

錯估市場 難收失地

另一方面，Adidas為了迎合波鞋當作「行街鞋」這個趨勢，打破公司傳統，設計了多個系列的輕便鞋。Adidas此舉偏離本業，進入一個自己完全沒有優勢的領域，結果產品不倫不類，市場反應冷淡。Adidas抓錯了方向，忽略了Nike的波鞋熱賣的原因，其實就是它是波鞋。

雖然Adidas所贊助的運動員，贏得獎牌最多，但時移世易，這已經不重要，因為Nike鋪天蓋地的電視宣傳，已令消費者對其產品趨之若鶩。

八十年代中期，Adidas已經喪失了市場地位，在美國的市場佔有率排名，由第一位跌至第四位，與Nike從後趕上的，還有英國品牌Reebok和美國老牌子Converse。

Adidas以產品質素自居，其設計師今日回想起當年取笑新丁Nike的質素差劣，應該會感到後悔。

內地市場 潛藏危與機

事後孔明容易，而處身其中，面對未知的未來，決策並非紙上談兵，惟有好老土地總括──市場千變萬化，適應不來的連巨企也要退下。Adidas還算好，Puma在八十年代末期更陷入了財務危機，以至控股權易手。

今日的中國波鞋及其他消費品品牌，就像當年的Nike，面對一個大又新的市場，當中的特質和發展方向，連現有的國際成功企業也摸不清。內地消費者的習慣，對全球消費模式，將帶來根本性的轉變，這種轉變可能為中國品牌，帶來超乎想像的商機。

維園才子 師奶股神

聽收音機，日勤發現一個有趣現象，就是電台的兩類受歡迎節目──時事和財經，雖然同樣接受聽眾打電話參與，但形式截然不同。

時事節目中，打電話進去的聽眾，多充當時事評論員角色，就政府施政及高官言行，以至國家大事高談闊論，例如：某某高官應該下台，節目主持人亦鼓勵他們暢所欲言。

時事財經各有難度

財經節目卻沒有這般好玩，聽眾打電話是尋求投資意見，「那隻股票值得買呢？」「買了某某股票，至今股價跌了不少，該怎麼辦呢？」聽眾的角色像學生向老師討教，主持和兼任客席主持的投資專家的地位祟高，成為聽眾的救星。

時事節目是互動交流的，聽眾各抒己見，有時甚至拳來拳往；財經節目是一言堂，聽眾害羞得多問一句，也怕會浪費專家的時間似的，為甚麼有這個差異呢？

一般人認為，財經是一門艱深的學門，對數學邏輯推理的要求很高，只有專家才懂。難道是時事分析就人人皆曉？日勤並不認同。時事分析需要對歷史、政治、社會及經濟等，有多方面的了解，對講者是一大考驗，分析時事和財經各有難度。

既然不是知識上的分野，時事和財經節目的形式各異，是否反映言論自由有高低？電台有責任保障市民，表達對政治不滿的權利。至於市民對投資市場的看法，則不屬於言論自由須保障的範疇，對嗎？

日勤又不同意。我們茶餘飯後談論的話題，圍繞股票多於時事，這說明我們享受談股的自由，不下於談時事的自由。實際上，財經資訊的流通，對市民的利益很重要。

單向對話易變盲從

既然與難度和言論自由無關，節目的形式差異，是另有原因吧？專業評論員分析時事太沉悶嗎？這視乎你對時事的關心程度，如果其關心程度不下於股市，那應該不介意知道多一點細節。聽眾分析股市，太容易誤導其他人嗎？日勤認為，聽取多方面的意見，較盡信專家為佳。

時事和財經節目的形式差異，日勤認為根本是過時的。反映我們固有的錯覺，誤以為講政治維園亞伯也懂，評財經就非找專家不可。這樣貶低了政治工作的專業化，輕視認真的政策研究，政府制定政策時，變得隨風擺柳。

另一方面，過份推崇財經專家，等於收窄言論渠道，教授式的單向對話，缺乏針鋒相對的討論，令群眾容易變得盲從，而缺乏自我反省能力，是投資大忌。

如果有節目，是專門讓聽眾談股論市，應該會很精彩。事實上從網上討論區看，投資能手比比皆是。扭開收音機，日勤希望聽到更多維園才子和師奶股神的聲音。

前瞻香港管治大局

政府委任副局長、政治助理引發猛烈政治海嘯，至今總算暫時告一段落。但若曾蔭權政府掉以輕心，將今次的政治風暴當作單一事件看待，隨時會種下新一輪管治危機的禍根。

管治危機的tipping point

一個政府無論如何順風順水，總不可能長時維持民望高企，因領導人即使怎樣英明神武，都會有犯錯的一天。堅固的堡壘一旦出現第一道裂痕，就可能無限擴大至完全崩潰。

自從05年接任特首以來，曾蔭權一洗董建華「議而不決、決而不行」的弊病，大都能迅速拆除種種「政治炸彈」，政治上又力行務實的中間政治路線，因此深得主流香港人認同，令煲呔民望得以長期高企。但擴大政治委任制引起的風風雨雨，卻正正替曾蔭權的「民望堡壘」打開一個大洞，一旦處理不慎，就會成為引發新一輪管治風波的tipping point。

政治委任風波過後，民情正悄悄出現轉變，原本對曾蔭權「感覺良好」的大多數巿民，正醞釀對政府的不信任情緒。要避免情況進一步惡化，曾蔭權必須儘快作出政治調整，拿出一、兩項大動作扭轉趨勢。畢竟，擺在曾蔭權面前的，是一系列燙手的政治地雷：2012普選中途站方案、醫療融資改革、日漸升溫的下一屆特首「跑馬仔遊戲」等，一旦處理不善，煲呔隨時提早升上神，淪為政治跛腳鴨。

經濟好景差極有限

但如果說曾蔭權會像董建華般陷入重大管治危機的困局，卻無疑是說大了，畢竟，董建華政府之所以弄得天怒人怨，除了不斷犯下各種低級政治失誤，另一個重要原因是當時香港經濟嚴重衰退，巿民搵食艱難，加上政府陷入嚴重財赤，為了削減開支引發各大利益團體強烈反彈，最終墮入萬箭穿心的死局，23條立法導致50萬人上街，不過是駱駝背上的最後一根蘆葦草。

相反，即使曾蔭權往後的施政如何不濟，只要香港經濟繼續好景，失業率不超過5%、恒指不跌過18000點，大部份巿民能保持安穩生活，加上政府水頭充足、有足夠資源派糖及應付各大利益團體的苛索，民間不滿聲音始終有個限度，香港的管治大局總不至於像董建華年代般完全失控。無論如何，在今次的副局長、政治助理風波過後，過去兩、三年相對穩定的管治局面，畢竟再難維持下去，香港的政經大局將進入新一輪「走勢反覆」期。

這是一匡在《筆論天下》發表的最後一篇文章，因個人理由，我與木石都會離開這個專欄。多謝各位讀者及網友捧場，也非常感激編輯給予機會讓我們在此「發牢騷」。雖然一匡及木石暫時離場，但《筆論天下》還是會延續下去，請大家繼續支持我的老友陸日勤啊。

希望在不久的將來會再有機會同大家見面，拜拜！

中鋁盈警的啟示

外遊歸來，這三周的恒生指數雖然變動不大，只輕微下跌了二千點，但各類股份尤其是中資股的變化卻相當大。當中，中國鋁業的盈利預警最受關注，有一定代表意義。

上周五，中鋁（2600）發盈警，指出預計08年上半年的盈利將會較上年同期減少五成以上。業績倒退的原因，有一次性的雪災，亦有持續影響中鋁的燃料成本上漲等因素。受消息影響，股價在兩個交易日下跌了超過一成。然而，中鋁發盈警其實不是新聞。事實上，有些投行早前已指出中鋁面對的困難，木石再事後孔明，只會浪費時間。只是木石想指出，中鋁發盈警的背後意義相當重要，值得大家思考。

中鋁是行業老大，壟斷了國內的鋁業。從鋁礦土到氧化鋁以至成品鋁，都能一手包辦。理論上，它是各類工業的供應商，屬於相當上游的行業，應較其他工業用戶擁有更大的議價能力。但實際上，隨著煤及電價的上升，強如中鋁的，也受如此大影響，其他同樣是耗電大戶的水泥業及其他原材料行業，盈利前景實在令人擔心。

不利政策成拋售藉口

上游的壟斷行業受波及，下游的各類工業相信亦不會好過。若果這些上游的原材料供應商慢慢將成品加價，以減輕成本壓力，那原本已傷痕纍纍的工業用戶，將會百上加斤，盈利受壓不在話下，更重要的，由於各行各業都要面對這些成本上漲，只有少數能加價的行業能倖免於難，對於整個經濟而言，企業盈利下跌意味經濟的動力下降，影響不能忽視。

大家可能以為，只要買入那些最上游的行業如石油及煤公司，盈利及股價便有保障，然而，這可能是美麗的誤會。觀乎中央政府已出籠的政策如暴利稅及限制煤加價空間等，可以想像，中央政府是不會坐視，讓油及煤公司獨享通脹的利潤。以現時煤股的估值，任何突如其來的不利政策，都將成為拋售藉口。

翻來覆去，都是通脹的問題。現在已不是大家之前討論的食物通脹這般簡單，隨著電價及成品油價的上漲，全面性的通脹隨時一觸即發，更重要的，通脹的負面影響已慢慢反映在各企業上，以各分析員的盈利預期來看，市場還未反映這潛在的負面因素，萬一真如木石所言，各企業盈利將受打擊，大市估值向下的壓力非同小可。

隨時離場係散戶優勢

讀到這兒，大家可能又指摘木石過淡。由本欄開始至今，木石14篇文章中，凡與股市有關的，大都看淡，想來有點過份......只是基礎因素正逐漸轉壞而市場又不盡反映，怎能唱好？木石天生樂觀，深信股票而不是房地產，才是長線最賺錢的投資工具。然而，食有時、睡有時，大家又不是「芬佬」，何須在大勢向下時急於下注？弄不清可以離場，這是散戶的優勢。跟做人一樣，要想在股市長存，便得弄清自己身處位置......

寫作是有趣的，無奈木石即將履薪的投行要木石避嫌，暫停寫作以免利益衝突。木石還未「搵夠上岸」，興趣與金錢，木石選了後者......在此多謝編輯及讀者這幾個月來的支持，後會有期！

好打得的紙老虎

體育服裝公司李寧（2331）早前宣佈，贊助多個國家奧運成員的體育服裝和運動鞋。李寧表示銳意發展國際市場，不過，其實際業務高度集中在中國內地，出口銷售絕無僅有，外國人即使看到代表自己國家的運動員，穿上李寧牌的衫褲鞋襪，也無法購買李寧產品。

李寧的國際贊助亦志不在此，她要討好的對象，其實是國內的消費者。國內同胞在電視看到自己國家的品牌由外國人穿上，想到外國人信賴中國品牌，民族自豪感湧上心頭，購買李寧牌成為愛國的象徵。有美國傳媒指，李寧的做法子虛烏有，取笑其策略為「紙老虎市場推廣法」（paper-tiger marketing）。

奧運增品牌號召力

日勤對這個略帶貶意的形容不以為然，利用奧運來提升品牌在本土的號召力，早有先例。

1952年，芬蘭赫爾新基奧運，德國著名品牌Adidas，採取類似的策略而聲名大噪。當時Adidas剛與原本同屬一間公司的Puma分家，獨立品牌處於起步階段。二次大戰後，德國百廢待興，Adidas乘時而起，但規模不大，屬地區性質，大部份德國人也對她感到陌生。

在未有Nike的那個年代，消費者對體育品牌的認知程度模糊。較容易在消費品腦中留下印象的，是四年一度的奧運，運動健兒所穿的品牌，而當中，勝出的運動員在頒獎台上領獎，尤其矚目。奧運前夕，優秀的運動員成為各品牌兵家必爭之地。

另一方面，有限的影視技術，是宣傳效果的樽頸因素。電視影像解像度低兼且是黑白，觀眾不容易認出運動明星所穿的運動鞋，屬於那個品牌。

旨在討好自己同胞

在那次奧運，Adidas成功打破以上兩個障礙，她贊助了捷克田徑好手艾米爾．查托沛克（Emil Zatopek），而查托沛克亦不負所託，連奪三項長跑金牌。另外，為了方便觀眾識別其品牌，Adidas引入新設計──白色三間圖案印在深色的運動鞋兩則，形象鮮明。

全世界的電視觀眾，為查托沛克歡呼之餘，也無可避免察覺他的醒目跑鞋，可惜Adidas令大眾留下印象的，不是她的三間招牌設計。基於政治考慮，查托沛克擔心使用德國產品得太高調，會引起捷克人民的不滿，所以他向Adidas設下條件，是Adidas將跑鞋三條直間，刪去一條。為了顧全大局，Adidas惟有破例。

做了那麼多功夫，當年的Adidas並非旨在揚威海外。事實上，各國亦未解除對德國自大戰以來的出口禁制，像今日出口不多的李寧一樣，Adidas在國際體壇費盡心思，也無非是為了討好自己的同胞而已。

水漲船翻

石油價格高企，用家固然受苦，豈料油站也遭殃。美國油站紛紛結業，原因是汽油來貨價格飈升，令油站成本激增，即使油站調高售價，也未能將成本增幅，完全轉嫁予消費者。有報道指，面對油價高昂，客戶多以信用卡付款，以幫輕荷包，但油站現時的微利，莫說應付工資和燈油火蠟，連信用卡公司的交易行政費用，亦負擔不起。生意做一單，蝕一單。

去年，美國這個用油大國，有三千多個油站倒閉，為5年以來最高的水平。最大油公司埃克森美孚在本月宣佈，全面退出汽油零售業務，出售現時二千多個油站。石油價格高企，油站遭殃帶出兩個有趣的課題。

上游漲價下游受累

第一，生產鏈的上游產品漲價，下游業務不一定受惠。中國政府限制成品油價格，導致中石化（386）煉油業務錄得虧損，國內也有油站因蝕本而暫停售油。即使政府放寬價格限制，由市場自由定價，虧損可能收窄，不過，虧損情況不會扭轉，原因是零售市場有她的秩序，汽油價格可能高於，也可低過上游原油價格，故「麵粉貴過麵包」不是不可能的。

第二，通脹真可怕。有經濟學者提出通脹「中性」理論，認為通脹不可怕。他們認為通脹雖然令百物騰貴，但在市場水漲船高的情況下，市民的工資會相應提升，於是消費者的購買力不變，生活質素得以維持。

日勤認為，如果經濟上所有價格都同步上揚，當然沒有問題，但現實卻並非如此。在高通脹下，有些產品價格走快一點，有些價格會走慢一些，通脹的殺傷力，在於相對價格的變化。

油價急升工作消失

以油站業務為例，如果你是油站職員，在今日的通脹下，你的工資不但滯後於物價，而是更糟糕地連工作也消失了，因為油站也已關門大吉。

類似的遭遇，不單發生在油站職員上，亦同樣發生在汽車廠工人中，油價走勢遠快過車主收入的升幅，導致車廠結業，美國三大車廠之一的通用汽車日前宣佈，削減1.9萬名員工。美國最新消費物價指數上升3.9%，通脹加劇的同時，失業率惡化至5.5%。

中國通脹也出現高度集中的類似情況，食品價格增逾兩成，非食品價格只輕微上升2%，相對價格變化大，失業率可能上升。

至於通脹的其他壞處，就是危害窮人的基本生活，也令每個打工仔的退休金貶值。日勤認為，原因都是因為這個世界不完美，水漲船不一定高，船可以翻。

就CEO薪酬投票

每年賺過億元薪酬的企業行政總裁，被傳媒封為「打工皇帝」。近年，行政總裁薪酬有上升趨勢，這趨勢不限於香港，在歐美，總裁的薪酬也經常成為報章頭條，尤其近幾個月，次按危機打擊下，企業錄得虧損，仍無損總裁薪高糧準。

美國總統候選人麥凱恩，在選舉工程進行得如火如荼之際，突宣佈將跟隨對手奧巴馬，支持一個名為「Say on pay」的計劃──「薪酬發言權」計劃，強制上市公司需舉行股東投票，就總裁薪酬表態，麥凱恩的決定顯示，加強對總裁薪酬控制，已引起選民廣泛關注。

薪酬發言權多此一舉

由於兩位參選人都支持「薪酬發言權」計劃，無論那一位當選，都很可能付諸實行，強調國際化的香港，很可能彷效。究竟政府應否強制上市公司，舉行「薪酬發言權」投票？在事事講求「民主化」的企業管治趨勢下，投票發言權「有好過冇」。這點很少人反對，但日勤對計劃有保留，認為是多此一舉的政府秀，麥凱恩表態，博取選民歡心，多於保障股東的利益。

對股東來說，找一個稱職的總裁，遠較決定合理的薪酬重要，聽起來，日勤好像在鼓勵企業做闊佬，視股東的錢財如糞土。不過，只要換個角度，從整體企業來看，總裁薪酬佔企業的正常盈利微不足道，以和黃為例，去年純利306億元，但行政總裁霍建寧的過億元薪酬，只佔盈利不足1%，相反一個稱職的總裁，可為企業帶來的盈利貢獻或避免的損失，遠高於這百分比，所以要保障股東利益，找一個合適的人才更重要，計較薪酬變成無關宏旨，因股東會已有機制選舉和罷免總裁。

招攬人才價高者得

再者，據現行制度，董事會負責製定總裁薪酬，而總裁薪酬在金額上，又可能不及企業採購機器、設備及物料，如果總裁薪酬要拿到股東會投票表態，其他數以百計的採購，豈不是也要搬到股東會投票？這樣費時失事，亦令企業權限和責任，變得十分混亂。

更重要是，總裁薪酬不斷上升，不一定等於不合理，可能是實際人才資源需求下的結果。全球一體化，令企業要與全球每個角落的企業競爭，以價高者得方式招攬人才，以足球明星為例，假如基斯坦奴只能在其祖國葡萄牙踢聯賽，不能與各國大球會協商，薪酬一定比不上他現時效力曼聯的水平。

「薪酬發言權」投票，如果由個別企業自發性進行，是他們的自由，但由政府強制執行，即使總裁的薪酬確實偏高，措施亦難以有效糾正問題。

股東對總裁薪酬有何不滿，最佳解決方法是用腳投票，沽售股份。如果持股太多，離場困難，可向董事會施壓，甚至罷免董事。

電視風雲

無線電視放盤，據報賣方索價相當高，並未嚇退一眾買家的意慾。撇除控制權價值，現時電視廣播市值達200億元，尤記兩年前，本港另一間免費電視台亞洲電視，以作價4億元出售兩成股權，代表整個亞視估值僅20億。電視廣播市值是亞視十倍以上，為甚麼兩者相差這麼遠？

電視廣播佔據本港絕大部份廣播市場，收視率跑贏同業幾條街，從這角度看，市場佔有率，兩者市值差距實屬合理；不過，從經營者角度看，市場佔有率與收視率都是表象，背後意義在於，電視廣播管理營運，辦得較亞視好，這一點，很少人會反對，問題是，究竟電視廣播需要辦好多少。至於廣告收入相差十倍，觀眾數目相差十倍，是否代表電視廣播的製作，需要較亞視出色十倍？投放的資源要多十倍？

淘汰賽論勝方贏盡

日勤認為，是不需要的。電視廣播不一定需遠較亞視優勝，便足夠享受不合比例的豐厚成果。這現象，經濟學者用「淘汰賽理論」作解釋。一項網球淘汰賽，網球手致勝之道，是每一圈比賽也勝出，大勝與小勝沒相干，只要你每圈都勝出，冠軍更屬於你，而你最後所得的獎金，是其他對手的幾倍甚至十幾倍。

長久以來，電視市場類似網球淘汰賽，勝方贏盡。原因顯然易見，收看電視並非純粹個人享受，而是社交活動一部份。收看同一節目，親朋戚友之間才有話題。選擇電視台不單基於個人愛好，亦視乎別人的選擇，而別人的選擇一樣受你影響。於是乎，只要有某個電視台稍為優勝，便可吸引絕大多數的觀眾。

「淘汰賽理論」也適用於電影、流行音樂、暢銷書和網站，所以電影明星、歌星、大作家及成功網站的回報，也是高度集中在少數個體身上。

不公平因牌照限制

電視廣播面對的球賽，較法國網球公開賽易打，原因是，香港政府只發兩個廣播電視牌照，「球手」只要合資格參加比賽，便無驚無險自動晉身總決賽，只要打贏一場，便可捧杯。

建基於淘汰賽制度下的商業社會，勝方贏盡，違反「一分耕耘、一分收穫」原則，有人視之為不公平。日勤則認為，淘汰賽制度有兩個好處，第一，它尊重消費者自由選擇權利，電視市場就是一個很好的例子。談論電視劇劇情，多年來為我們帶來無窮歡樂，這些歡樂建基於我們一窩蜂追看同一劇集，一窩蜂未必有益，但一窩蜂也有一窩蜂的自由。

第二，法國網球公開賽，都是打淘汰制，筆者從未聽聞有人投訴這比賽不公平，公平與否，跟是否行淘汰賽無關。更重要的，比賽是否容許廣泛參與，讓人人有機會挑戰王者。港府限制電視牌照，為這項淘汰賽添上不公平的特質。

幸好，科技進步打破了這框架。有線電視服務及互聯網的普及，令我們減少收看電視的時間。電視廣播可能要面對新的比賽規則。

工作與家庭之間

星巴克的成功要素，除了在於她重提美國人飲優質咖啡的雅興，更重要可能是，她帶回失落已久的一個介乎工作與家庭之間的個人空間──the third place，直譯作「第三地方」。

20年前，一位社會學者提出「第三地方」概念。當時，大量美國人從城市湧往外圍城市居住，但由於住所疏離，加上治安欠佳，鄰居互不相識，出現很多社會問題。學者提出，美國社區需有一個安全舒適的地方，讓人們能在住所（第一地方）和工作間（第二地方）之間，找到一個社交場所，可經常做訪，逗留一段頗長時間，那裏有志同道合的人的落腳點，共同的興趣可以是飲咖啡，也可以是飲酒。

星巴克提供歇息空間

「第三地方」也是心靈醫生，讓人有機會在面對工作和家庭責任之外，有一個歇息的空間。以往的「第三地方」，有小型酒吧和茶館，星巴克的興起，不但取代了她們的地位，隨著時間的演進，對「第三地方」的概念有所調節。在咖啡店，你未必需要交朋結友，反正大部份人都是獨行俠，正確地說，應該是需要有人陪伴的獨行俠。這樣一個有飲品、梳化和音樂的地方，足以構成美好的「第三地方」。

近年，雖然星巴克新店擴張速度已見放緩，但隨科技進步，人們對「第三地方」的需求，卻有增無減，資訊科技發達令以往只能在家中或工作間進行的活動，今日可在「第三地方」進行，例如上網消閒或用電腦工作。人們在咖啡店的活動，不再局限和友伴聊天或獨個兒看書，花在家庭和工作崗位上的時間，反而有被「第三地方」奪去的趨勢。

第三地方帶來的商機

從星巴克的經驗看，「第三地方」不單是一個學術概念，反而是一門大生意，可帶來無限商機。究竟，香港有沒有「第三地方」？根據日勤觀察，星巴克不可能是香港的「第三地方」，她頂多是「鬼佬許留山」。除了少數靠近商業中心的分店，比較可以作為聚腳點，其餘大部份位於購物旺區的，都是為逛街的購物人士，提供稍為歇息的地方，以便他們在短時間內充電，繼續下一程血拼。

日勤認為，香港除了零星的桌球室、遊戲機中心、健身室外，沒有真正的「第三地方」。港人工作時間長，一般打工仔每日工作十多小時，一放工巴不得立即返家休息，當然在家中也會花上幾小時上網，如果虛擬世界也有資格被納入「第三地方」，可能Facebook和「高登討論區」就是我們的「第三地方」。

為甚麼香港沒有「第三地方」？答案是港人根本不需要這個不切實際的老外玩意，還是暫時未有企業家，炮製出適合港人的「第三地方」？這是一個雞與雞蛋的問題。

好消息出貨？

醞釀多年的內地電訊業重組，終得到較明朗發展。根據最新公佈，過往由中電信（728）及網通（906）經營的固網業務，將會和聯通（762）的移動網絡合併。除中移動(941)這流動電話業務老大外，將來中國電訊業將會變為鼎足而立格局，即中移動、新聯通及新電信。

完成重組合併後，網通將成為聯通全資附屬公司，並在交易所除牌。新聯通將擁有原聯通GSM這賺錢的流動網絡及網通的固網業務。新電信則擁有原中電信龐大的固網業務，及原聯通長期虧本的CDMA網絡。唯一不會改變的是中移動。理論上，新聯通及新電信將名正言順地與中移動一較高下，爭奪移動電話業務的市場。

霸主地位難動搖

大家最關心的，是重組後他們的股價表現。不過，市場看法相當分歧，有說新聯通將長期虧本的CDMA網絡脫手，從此盈利前景變得明朗；有說中移動霸主地位將被新出籠的政策針對，令毛利率受壓，以至影響盈利增長；有的更說，整個市場的盈利將受波及，意即每間公司都受到負面影響。

誰對誰錯？木石沒有定論。然而木石想指出，中移動的霸王地位並不是三幾個政策可動搖。合併後的新電信，雖由強人王曉初領導，但他背負的是業務增長呆滯的固網業務，及需投入大量資源才可提升盈利的 CDMA網絡。王曉初指出，CDMA業務望能於3年內達到1億用戶，暗示從09年起，每月上客人數要達150萬，相對現時30萬的月上客量，木石對此進取目標存疑。

新聯通亦面對固網業務呆滯的問題。更糟的是，與新電信一樣，固網業務貢獻絕大部份的盈利，換句話說，就算新聯通的GSM業務有所增長，對整間新聯通的盈利增長亦不會明顯。更何況，木石怎也想不通，何解合併後的新聯通GSM業務，能突然「升班」，與中移動較量。難道網通的固網能與聯通的GSM網絡產生協同效應?

下跌因素漸浮現

論GSM網絡質素、覆蓋範圍及售後服務，中移動有絕對優勢，客戶慣性消費只會令中移動強者越強。就算計及3G開發成本，中移動基本因素依然看高三線。

不過，基本因素沒有大變，不代表中移動現價抵買，現時中移動大約以17至20倍08年PE作交易，相對04至06年的13至15倍平均PE，現價是否特別吸引？見仁見智。只是之前大家未及想到，能令內地電訊業下跌的原因或藉口，已慢慢浮現，究竟這會否觸發整個電訊業估值向下，大家走著瞧吧！
(編按：木石因事外遊，未來兩星期將會暫停出文，六月下旬再見。)

建立真正的國際視野

自從九七回歸以來，「建立國際視野」似乎成為了香港人的時髦口號。當大角嘴朱師奶、將軍澳九叔也把「亞洲國際都會」、「與國際接軌」、「全球化」等名詞講得瑯瑯上口之時，是否就代表香港人真的胸懷四方、視野廣闊？

《筆論天下》的讀者中，既有專業的投資者、亦有關心社會時事的有識之士，而建立真正的國際視野，相信是我們三位作者與讀者們共同的努力方向。畢竟，你要準確分析石油巿場及油股的走向，就不能夠對中東一帶的政治衝突一無所知；要把握中國政治的發展走向，亦要了解北京與非洲各國的政治聯繫。

全球52個「熱點」

一匡今日向大家介紹的一本小書──《從地圖看世界紛爭》，不啻是我們建立國際視野的導航針。此書的主旨是透過地圖觀察世界各地的政治紛爭。書的開首便是一幅世界地圖，透過地圖點出全球52個衝突「熱點」，包括美洲的秘魯、哥倫比亞，亞洲的北韓、印尼，中亞的克什米爾、緬典、阿富汗、庫宜德，中東的巴靳斯坦、黎巴嫩，非洲的剛果、安哥拉、盧旺達、莫桑比克，歐洲的科索沃、北愛爾蘭等等。然後作者便順序闡釋這些政治「熱點」衝突頻仍的來龍去脈、前因後果，從現況、原因、背景、展望四大角度逐一說明。

政經分析的先決條件

《從地圖看世界紛爭》當然不是一部寫給專門研究國際政治的人看的書(對這些人來說，這本書顯然太淺)，而全書只有短短的二百多頁，內容難免予人浮光掠影、不夠深入的感覺，但卻是一般讀者了解國際問題的簡易入門指南。總體來說，閱讀此書能夠令你迅速掌握國際大勢，對「以巴問題」、「科索沃獨立」等常常出現在新聞報導的國際議題建立基本的認識。而建立宏觀的世界視野，正是作出準確政治判斷、深入財經分析的先決條件。

要建立真正的國際視野，光說不練是沒有用的。

(編按：一匡因事外遊，未來兩星期將會暫停出文，六月下旬再見。)

李澤楷的取捨

電訊盈科（008）日前宣佈將會進行重組，是主席李澤楷兩年前嘗試脫手電盈不果後，再作嘗試。汲取以往失敗的教訓，今次重組的方式，形式上作出頗大修改。日勤認為，今次做法對李澤楷和中央政府，兩全其美，可惜犧牲了小股東的利益。

李澤楷06年提議，出售其透過新加坡上市公司盈科拓展持有電盈的股權，競投者包括澳洲和美國的投資公司，遭電盈第二大股東、國企網通反對，理由是固網通訊業務屬國家策略資產，不得售予外國人，最終賣盤計劃失敗。

李澤楷今次提出的新方案，將包括固網在內的電盈核心業務，注入一間新成立的公司，然後邀請新投資者競投新公司最多四成半股權，有關計劃，竟獲得包括網通成員在內的董事會一致通過。

戰略性資產仍保留

為甚麼網通取態今非昔比？有人說，原因是新方案出台，適逢內地電訊業重組，加上網通本身亦有人事變動，以往反對賣盤的人已被調職，所以新方案得以順利過關，但日勤不認同。若根據這個邏輯，李澤楷不彷將舊一套照版煮碗便成，何必搞新花樣？再者，戰略性資產關乎國家政策，即使國企出現人事變動，亦不可能導致朝令夕改。

日勤認為，網通通過新方案的原因是，電盈肯保留固網業務超過一半股權，即保留固網業務的最終控制權，令中央眼中的戰略性資產，仍由中央信賴的家族託管。

李澤楷賣盤目的，始終是求財──出售這件科技成熟的資產套現，投資更高回報及增長潛力的生意。據新方案，李澤楷雖然不能直接套現，但新投資者加入時所付出的代價，也為新公司提供一大筆新資金，李澤楷仍可利用這批新錢再投資。

即使沒有減持股權，新方案仍存在攤薄作用。電盈佔固網及其他核心業務的股權，由原先百分百，降至五成半。若電盈將來要再降低固網佔有權，可將新公司持有的固網業務再進行分拆，然後售出固網業務股權，令電盈佔固網業務的股權進一步下降。這樣吸引新資金之餘，李澤楷仍以一環扣一環的方式，控制固網，令中央政府放心。

小股東利益被漠視

可惜，如果日勤是電盈股東，寧願接受前年的賣盤方案，因為那個安排乾手淨腳，李澤楷和電盈分家後，他去做他的冒險家，電盈股東繼續享有固網業務的穩定回報。現在的方案，令李澤楷和小股東的利益，繼續綑綁在一起，固網業務盈利被攤薄，股東卻不能得悉套現所獲得資金的投資前景。

傳統電話的通訊方式是一對一的，時至今日，很多電話已設有會議功能，容許多方同時通話。在企業發展策略方面，官商兩方謀求共識之餘，又能否容納代表小股東的第三條線呢？

領匯的罪與罰

一匡在黃大仙區長大，現時雖然已經搬離該區，但仍習慣每月都到黃大仙中心的一間髮廊理髮。上星期，一匡如常來到黃大仙中心理髮，卻發現整個商場變了一座死城，幾乎所有店舖都關門大吉。

一匡後來與髮型師傾談，才知道原來領匯(823)正重整黃大仙中心內的商舖。髮型師告訴一匡，領匯管理層給小商戶兩個選擇，一是大幅加租，二是搬到商場內的「死位」，大部分商舖眼見經營前景困難，紛紛忍痛結業。髮型師的舖頭雖然能夠繼績營業，但租金就要大加一倍，還要斥資翻新整間髮廊，才獲得領匯續約。

私營化的利弊

過去二十年，歐美掀起「新公共管理革命」，鼓吹公共服務私營化，認為政府應將服務外判給私人營運商，甚至索性將擁有權賣斷給企業，才能夠改善服務效率。

政府部門架床屋，適當引入巿場力量及企業經營手法，無疑可提升官僚機構效率，值得支持。但如果矯枉過正，一味強調效率的重要、而忘記了公營部門原來的存在目標──推動公平公義等社會價值，極端私營化往往是災難開始。

平衡商業原則與社會目標

領匯全面接管公屋商場，正是私營化的反面教材。以往房屋署經營公屋商場效率欠佳、加上房委會面對巨額財赤，政府要推動私營化改革，實在無可厚非。但政府的私營化卻去得太盡，不但將管理權徹底交予領匯，更加完全放棄商場的擁有權。結果是公屋商場的營運效率及租務價值，在100%商業原則的指導下大為提升，但代價卻是犧牲了公屋商場原來的社會作用──為低收入的公民居民提供廉價商品、及為小巿民提供創業空間。

領匯成立後，一面透過加租逼走小商戶，一面引入大型連鎖店來提高商場檔次。這些改革固然是提高了商場的營運水平，但副作用是加重了公民居民的生活負擔、小巿民搞點小生意的機會也被趕絕。如果當初政府在推動私營化時，能夠作出適當制約，例如只給予領匯經營權、並保留50%控股權，會否更能平衡「商業原則」與「社會目標」？對維護社會整體利益是否更有利？

畢竟，私人企業與政府管理的性質有根本不同：私人企業只講利潤與效率；政府則要維護社會公義，而不是無止境追求效率。這不表示我們要忍受官僚的僵化，但我們必須謹記，政府在追求效率提升的同時，必須平衡社會公義及大眾利益。

學者Robert Denhardt有一句名言：「政府只應在道德價值容許下，才有效率地工作」。領匯的教訓，值得香港人深思。

25個問號

為甚麼新鴻基地產（016）董事會突然罷免主席郭炳湘一職？答案是否如傳媒引述消息人士所言，因郭炳湘患上精神病？還是郭炳湘的紅顏知己惹來的禍？

消息人士是誰？為甚麼新地沒有澄清有關報道呢？為甚麼新地在宣佈罷免的公佈上，沒有說明罷免的原因？

傳言每日排山倒海湧向你，你又有甚麼辦法抵擋洗腦攻勢，拒絕將謠言當成事實？

李兆基成唯一解畫人

為甚麼董事會委任郭鄺肖卿出任主席？新地的公告提供了郭鄺肖卿的履歷，為甚麼沒有說明委任的原因？為甚麼不考慮內部晉升？

副主席李兆基屬於非執行董事之一，為甚麼他變成新地的唯一官方解畫人？李兆基就事件回應兒子應該「聽亞媽話」，事件與孝順，究竟扯上甚麼關係？

郭炳湘現為新地附屬公司新意網（8008）執行董事，為甚麼新意網卻沒有跟隨母公司，罷免郭炳湘執行董事的職務？雖然新地罷免主席郭炳湘原因不明，郭炳湘又會否因為同樣理由，不適合繼續擔任新意網執董之職務？

郭炳湘與郭炳江，同為新意網之執行董事，但過去三年之內，新意網董事會召開的12次會議中，兩人全數缺席，到底新意網執董職能是甚麼？

新地董事會就罷免及委任主席的投票，究竟有多少票贊成，棄權及反對呢？

董事會取態一面倒

報道引述消息人士指，除缺席的郭炳湘，全體董事一致同意罷免議案。如果消息屬實，為何一份外界視為具爭議性的事件，董事會的取態會是一面倒？到底董事會就其他諸如集團發展策略等問題，作出議決時，有沒有另類聲音，或是同樣奉行一言堂模式？

到底有沒有董事因投票結果，影響個人利益，而須要避席呢？為甚麼董事會17位成員中，獨立董事只佔4位？

新地業務近年蒸蒸日上，盈利在過去5年，差不多翻了一番，撤換主席會否影響盈利前景？

為甚麼有分析員認為事件本質根本不重要，只要盡快「消除外界對新地的疑慮」就對新地股價有正對幫助？這樣的邏輯，跟「眼不見為乾淨」的歪理有甚麼分別？

新地被譽為香港企業管治最佳的公司之一。這個美譽會否有變？究竟三兄弟的共同管理架構，是有助權力的制衡，還是導致分化呢？

政經高人(下)

一匡昨天介紹了索羅斯的全球化三部曲。根據索羅斯的分析，全球資本主義要暢順運作，不能夠單靠巿場機制，而必須加強國際組織及合作，發展相應的全球政治體系，以解決國家主權日漸式微、國際金融巿場「無王管」的問題。

索羅斯的分析主要針對金融層面及資本巿場，但他對全球化趨勢的洞見，其實同樣適用於解釋全球化如何衝擊其他政策領域。

主權國家「空洞化」

事實上，全球化其中一個最重要的影響，是主權國家出現「空洞化」(Hollowing-out)危機。以往，一個國家的政府，只要本身的制度沒有大問題，都能夠全權管理在它主權範圍內的大小事情，政令暢通無阻。但隨著全球化潮流勢不可擋，資金、物品、人口、訊息、以至病菌、軍事技術等，都能夠透過便捷的交通運輸及無遠弗屆的互聯網，瞬間轉移至地球的任何一個角落，結果是大大削弱了主權國家的管治能力，引發政府權力「空洞化」危機。

索羅斯提到的，主權國家無力抵禦金融資本高速流動所帶來的經濟衝擊，正是國家權力「空洞化」的一個例子。但其實受到全球化衝擊的，絕不限於金融領域，幾乎所有的政策範圍都受到影響，令政府的管治難度大大增加。例如，跨國企業橫行及經濟一體化，令貨幣及財政政策的作用變得似有還無，削弱了各國政府調控宏觀經濟的能力；跨境人口流動頻繁，亦令主權國家在防範沙士及禽流感等傳染病散播時，難度倍增；網上侵權及下載活動猖獗，更加令各國以往建立的保護知識產權制度，變成形同虛設。

加強國際及區域合作

要解決主權國家「空洞化」的危機，正如索羅斯的提議，唯一方法是強化國際織及合作，透過建立全球政治體系及政策支援網絡，化解全球化所帶來的各種衝擊。例如要有效控制傳染病的散播，除了要加強世界衛生組織在全球範圍的協調，各國亦要建立完善的疫情通報網絡。全球化的出現，勢必改變人類社會過去數百年的運作規則，而如何發展相應的全球管治體系，正是當中的一大挑戰。

索羅斯雖然是一名大炒家，但他對全球化的敏銳觀察，實在比不少政治學及社會學學者還要出色。一匡大力推介索羅斯著作，除了因為他獨到的分析非常有參考價值，亦希望讀者們能夠從索羅斯的成功經驗，體會到建立全球視野、融匯政經知識的重要性──而這正是《筆．論天下》這個專欄的宗旨。

政經高人(上)

《筆．論天下》已推出了近三個月，我們這個打破傳統、將政經分析共冶一爐的專欄能夠維持至今，全賴各位讀者支持及編輯的包容。

不少朋友問一匡，這個專欄的定位如此「怪雞」，要在主流報章生存，可謂吃力不討好，你們三位作者何不索性各自開一個專欄，分開寫政治評論及財經分析？

的確，要令這個專欄運作暢順，當中困難實不足為外人道。但我們始終堅持這個定位，是為了帶出「政治、經濟及投資互相影響、不可分割」的理念，同時透過全方位的評論，讓讀者們同時掌握政經大勢。

事實上，現今政界及財經界的領導者，無一不是擁有全局視野、能夠同時掌握政經脈搏的精英。我的老友木石上星期介紹的美國前財長魯賓便是最佳例子，而我所鐘愛的大炒家索羅斯亦是另一個人版。索羅斯能夠在金融巿場呼風喚雨，固然有賴他出神入化色的投資技巧，但他對全球政局的了解及洞見，亦是他的成功之道。一匡曾經推介過索羅斯的《The Crisis of Global Capitalism》，今個星期會一併介紹索羅斯另外兩本鉅著，讓大家了解這位「政經高人」的睿智。

全球資本主義的不足

索羅斯在2000年及2002年分別出版了兩本探討全球化的專著：《Open Society: Reforming Global Capitalism Reconsidered》及《George Soros on Globalization》。這兩本書連同1998年的《The Crisis of Global Capitalism》，堪稱是索羅斯的全球化三部曲。

扼要而言，索羅斯這套三部曲，主旨是分析資本主義全球化所引發的危機，並探討當中的解決辦法。索羅斯指出，全球化現象最突出的部分是資本全球化，即金融資本在全球自由流動，而國家經濟也越來越受到全球金融巿場及跨國企業的主導。根據索羅斯的分析，全球資本主義雖然在過去20年急速發展，但全球政治體系的發展卻一直追不上經濟全球化的速度。政經發展不協調的後果，是國際金融巿場的運作出現「無王管」局面，繼而引發全球經濟出現極端不穩，1997至1999年的金融危機便是明証。

強化國際組織及合作

索羅斯引用哲學家Karl Popper的「開放社會」理論(Open Society)，明確指出世界上根本不存在能夠解釋任何事情的「終極真理」，所以他嚴詞批評巿場原教旨主義者盲目相信巿場萬能的論調。索羅斯認為，全球資本主義不可能單靠巿場機制便可以有效運作，而必須透過加強國際組織及合作，發展相應的全球政治體系，才能夠在國家主權日漸式微的情況下，保障公眾利益及社會公義。

索羅斯對全球化的分析可謂一針見血，對我們可有啟示？明天續談。

味精港

食家葉一南慨嘆，香港餐館的食物質素每況愈下，連一味簡單的咕嚕肉也做不好。日勤雖不是食家，但亦發現近年想找好地方吃一頓晚餐，越來越困難。試想，香港人習慣出外用膳，街外菜味精又多，食物經過腸胃消化後，再經溝渠排出海港，維港的味精含量應相當高。

普遍食客對食物質素差，只有啞忍，反正沒有太多選擇，惟有抱怨店舖租金高昂，食物價格膨脹，食肆競爭激烈，借種種說法，將味精和劣質食物合理化，讓自己好過一點。

迎戰競爭降品質

其實港人今日面對的痛苦，在半個世紀前，同樣困擾嗜咖啡如命的美國人。二次大戰後，美國咖啡變成單一化商品。經過一段時間的併購，咖啡製造商的數目，只餘下數間大牌子，面對激烈競爭，咖啡商透過混入劣質咖啡替代品，逐漸降低咖啡品質，只要質素下降速度夠慢，咖啡商便可成功瞞過客人的味蕾。

推波助瀾的，還有超市和餐廳，他們以超值價的咖啡作招徠，超市不惜賣蝕本咖啡粉，因為他們知道，咖啡粉是客人必買的日用品，希望客人買超值咖啡之餘，順便多買其他產品。至於餐廳，大多奉送咖啡免費添飲服務，同樣視咖啡為順手人情。結果，超市和餐廳都集中採購劣等廉價咖啡，以降低不必要的負擔。

另外，在大戰服役的美軍，長期依賴即溶咖啡度日，戰後他們將這種「高科技」口味帶回國內，掀起美國人飲用即溶咖啡熱潮。飲即溶咖啡，方便省時，還帶點愛國情懷，但誰想到，製造即溶咖啡粉，所必須經過的特別處理程序，已經將大部份咖啡香味揮發，消費者打開咖啡罐的怡神香味，竟然是人造香劑!

消費者有權說不

消費者的眼睛是雪亮的，六十年代，消費者終於受不了劣質咖啡和即溶咖啡的煎熬，停止飲用咖啡，轉飲同樣含咖啡因的飲品──汽水。汽水之後風行多年，咖啡商一沉不起，直至七十年代，有人把心一橫，立志要做好優質咖啡，優質咖啡供應商才興起，孕育出星巴克及類似咖啡店，挽回美國人飲咖啡的雅興。

美國的咖啡故事，說明了消費者有權說「不」，消費者在短期內，可能對供應商降低品質行為感無奈，尤其市面上沒有太多選擇時，不過，這個困境最終會造就創新的企業，突破現有框架，帶來新局面。至於香港的飲食質素，食家的憂患，可能有待普羅食客來消解。

適逢拍檔任一匡新婚之喜，王老五的外膳生涯終於結束，一匡可享住家飯之口福了。

點解捐錢

蔡東豪新著《金錢之王II》，講述對沖基金經理的經驗，更加插一個額外驚喜，是有關家族資產管理的故事，主角是陳仰宗。

陳仰宗是恒隆集團（010）創辦人之一陳曾燾的幼子，亦是現任恒隆主席陳啟宗的堂弟。陳仰宗多年前放棄在外國的個人事業，返港管理父親的財產。相信這位「金錢王」是作者訪問的五位王者之中，最富有的一位，但偏偏又是最外行的。陳仰宗起初接手家庭資金管理，是由低班學起。

所謂「富不過三代」，原來不是一個中國人社會中獨有的現象，外國有研究提出大堆數據支持這個說法，富家子弟不易為。

專業基金經理管的是客人的錢，陳仰宗管的卻是兄弟姊妹的錢，壓力相當大。家族資金管理有兩種方式：一投資、二做善事。第一種是錢搵錢，第二種是派錢。

錢搵錢是日勤夢寐以求的搵錢方式，如果有若干億元，日勤會先放一部份在房地產，再買幾隻大藍籌，然後將餘下的錢，交給最聰明最敢博的對沖基金經理，爭取最佳回報。

陳仰宗的投資，並非一般人想像一帆風順，投資有賺有蝕，窮人富人皆然，更可惜的，是人的貪婪心，有時令富人忘記自己現有的優厚物質條件，而不懂知足，帶來不必要的煩惱，有時更因金錢傷害了與家人的感情。

行善可以培養親情

至於慈善，這種普遍被視為利人不利己的行為，在陳家是非常有價值的。原因是慈善，可能是維繫家人感情的各種途徑之中，金錢所能做到的最有效方式。

若日勤有幸拿天文數字的財產去做善事，可能是一件苦差，根本不知從何入手。

富人對行善卻有另一番玩味。行善策略可以分門別類，有定期的，也有針對個別事件，以及滿足家庭成員個人價值觀的。一家人齊心協力，由做研究、籌劃到執行，透過做善事來化解一家人的分歧，向共同目標進發。

四川地震慘劇，喚起港人關注，平時被指急功近利的港人，紛紛積極捐錢，原本是利人不利己的愚蠢行為，變成「份內事」。無論是出於同情心、愛國心或虛榮心，行善一定帶來良好的感覺，至少抵銷不良的感覺。陳仰宗的故事，令日勤大開眼界，培養親情，竟然也可以是行善的理由。這個理由是否富裕人家的專利呢？

白高敦的難題

一匡在之前的兩篇文章中，分別剖析了俄羅斯及意大利的政經形勢，今天就同大家跨越英倫海峽，探討英國的最新局勢。

今個月初的英國地方議會選舉，執政工黨大敗而回，連擔任了倫敦市長八年的利文斯通，亦敗於保守黨的約翰遜手上。白高敦第一次以首相身份帶領工黨出選便輸得如此難看，令他面臨黨內外的沉重壓力。

自97年上台後，工黨執政十年來一直順風順水。但白高敦接任首相後，工黨的政治行情卻急轉直下，是否意味英國局勢快將出現大變？工黨現時形勢的確嚴峻，但根據選舉法，白高敦最遲可在2010年中才舉行大選。換句話說，白高敦還有兩年時間重整旗鼓、扭轉形勢。要坐穩首相寶座，白高敦先要解決兩大難題。

經濟危機四伏

白高敦的首要難題，是次按危機可能引發英國經濟衰退。白高敦任首相前，曾擔任10年財相，一手帶領英國走過戰後最長繁榮期，但金融危機將為這個經濟奇跡畫上休止符。

不少分析指出，由於英國經濟偏重金融服務業，在這波全球信貸危機中，將比其他歐洲國家面對更大衝擊，而最新的經濟數據相信會令白高敦多生幾條白頭髮。首先在次按陰影下，樓巿自去年10月起已連續6個月下跌。樓價下跌難免影響消費信心，最新4月份消費者信心指數下跌到負38，創下自1992年貨幣危機以來的最低水平。消費開支佔英國經濟比重近三分之二，如果消費意欲繼續低迷，將對經濟構成重大傷害。事實上，英國首季的經濟增長便只得0.4%，顯示衰退風險正大大增加。

壞消息接踵而來，但對白高敦來說，最致命是民眾對工黨政府的管治能力開始失去信心。信貸危機爆發以來，輿論都批評白高敦反應過慢、優柔寡斷。《金融時報》4月的民調便顯示，68%英國人對工黨政府處理經濟問題的能力「完全無信心」。這個民調相信會令白高敦寢食難安，皆因當年馬卓安就因為處理1992年的貨幣危機不善，被英國人質疑保守黨的經濟領導能力，就此埋下衰落伏線。白高敦有何法寶，可以帶領英國安然渡過經濟危機？

工黨疲勞症浮現

經濟問題固然不易處理，但更棘手的是如何解決英國人的工黨疲勞症。工黨自97年上台以來，已經執政超過十年，民眾開始對工黨長期執政表現厭倦，加上白高敦連番施政失誤，英國人浮現「不如換人做做看」的想法。所以自去年10月開始，工黨的民望便一直落後於保守黨。要解決工黨疲勞症，白高敦需要在政策及人事上展現新風格，否則難以挽回選民信心。

兩年後英國政經大局會否變天，就看白高敦能否解決這兩大難題了。

非一般財長

與一匡相交多年，方知這個「政治人」原來情迷索羅斯......既然政治人可以講大炒家，木石也來湊湊熱鬧，為大家介紹一位重量級政治家魯賓（Robert Rubin）。

魯賓是克林頓時期的財長，被譽為美國史上其中一位最出色財長。從93到99年，魯賓主導美國國家經濟委員會 (National Economic Council) 和財政部，由強美元政策到控制國家空前債務至推動自由貿易，帶領美國成功避過墨西哥危機、亞洲金融風暴及俄羅斯債務危機。任內，美國經歷了史上最長的經濟增長期，及數十年來最低的失業率。

游走於政商界的全才

魯賓對美國經濟有多大貢獻？亦或只是時勢造英雄，歷史學家自有定論，不需在此多辯。木石想指出的，是魯賓一生傳奇，在短短數十年內，竟能在不同行業領域，均做得出色。

未有閱讀過魯賓自傳《In An Uncertain World》的讀者，可能以為他只是一名在高盛工作的炒家。其實，套利炒賣只是魯賓於高盛的早期工作，未加入高盛前，魯賓是一名律師，經過律師及炒賣等工作後，在高盛中後期，他已晉身管理層，在高盛工作26年，由投資部門的助理升至集團聯席主席。最後被克林頓邀請從公。

輕描淡寫的覆歷簡介，大家未必知道他的厲害之處。然而，若細心觀察，魯賓不但能游走於政商界，工作範疇更涉及專業、投資及管理，堪稱全才﹗

律師會計師等所以稱為專業，由於他們專注一個領域，懂得一些外界不知的學識。相反，成功的炒家，無不對各行各業有所理解，明白政經時事。不過，炒家普遍離群，這恰恰與管理工作相反，管理層要做的，正是鼓動周邊同事，統籌各部門，向公司目標進發。至於從公，則與商界更風馬牛不相及。商界講的是盈利、效率，目標簡單清晰。從政講平衡、公信力，重協商，不單止效率，從政的目標往往多元化。

盡吸四方知識

如何在看似類同，但實際工作性質大相徑庭（甚至矛盾）的領域皆表現出色？性格（及能力）分裂固然重要，但歸根究柢，正如魯賓所言，能掌握各家決竅都拜早年於哈佛耶魯大學時，對歷史、哲學、經濟、政治等思想性及跨領域的學科有深刻認識，這些軟性知識令他變成一顆海綿，吸收四方八面的硬知識，面對不同性質的工作，都得心應手。

魯賓在學時，與不同的同學切磋，思想上互相衝擊，建立了一套清晰的世界觀，對於我等「土炮」港大仔，只有乾羨慕的份兒。香港人即食文化太甚，連讀書也一窩蜂報讀工商管理，真正能廣闊視野的學科反而無人問津，學子們、各院校及政府，是不是時候該停一停，作個徹底檢討。

進軍意大利

港人熱愛足球，意大利班霸、「紅黑兵團」AC米蘭，在香港就有不少擁躉，不少人亦認識AC米蘭的班主貝盧斯科尼 — 這位曾經兩度出任意大利總理、掌控龐大傳媒帝國的商業大亨。

在4月舉行的國會大選中，貝盧斯科尼領導的中右聯盟，大勝韋爾特羅尼的中左聯盟，成功在國會兩院取得大多數議席，令貝盧斯科尼得以第三度出任總理。貝盧斯科尼能夠贏得大選，主要是由於意大利人不滿前總理普羅迪的左翼政府，為了消滅財赤而大幅加稅，選民相信貝盧斯科尼較有能力解決意國的經濟問題。

經濟問題堆積如山

貝盧斯科尼再度上台，首要任務當然是振興經濟。近年，意大利經濟持續低迷，被譏笑為「歐洲病夫」。意國經濟連續兩季負增長，早前國際貨基金會便預測意大利今年的經濟增長只得0.3%，遠低於歐元區國家平均的1.4%。

意大利的經濟問題堆積如山，不少是結構性的「老大難問題」，例如基建殘舊、工會勢力橫行、國債高企（國債相當於GDP103.6%）、高稅收打擊投資意欲及生產力（稅收佔GDP比率達42%）、經濟競爭力不足（過分依賴紡織、造鞋等傳統製造業）。意國經濟積重難返，絕不是今天才出現。過去十多年，左派及右派輪流上台執政，每次都令選民失望而回，那些老問題始終無法解決。

政局不穩難以改革

經濟改革之所以難於推動，很大程度上與意大利的政治及選舉制度有關。意大利國會選舉採用比例代表制，因此執政黨往往無法單獨控制國會多數議席，而需要與小黨合組聯合政府。這種政治格局令執政黨施政時舉步維艱，常常被小黨揪後腳，大大削弱政府的穩定性。戰後62年來，意大利便出現了61個政府，總理幾乎年年換人。

政局不穩，令執政當局忙於內鬥，無法凝聚足夠力量推動全面改革。例如2006年普羅迪贏得大選，他領導的9黨執政聯盟內部矛盾不斷，令普羅迪推動改革時阻力重重。最後更因為其中一個小黨突然倒戈，令普羅迪未能贏得參議院的信任投票，被迫鞠躬下台。

現時貝盧斯科尼的執政聯盟，除了他領導的自由人民聯盟，便包括了北方聯盟、全國聯盟黨等小政黨。要解決意大利的經濟問題，貝盧斯科尼必須正本清源，先行改革選舉制度、改變黨派林立的情況，否則他根本不會有足夠政治能量推動徹底的經濟及社會改革。

AC米蘭剛經歷了一個「四大皆空」的球季，不但在聯賽爭標失敗，歐聯亦在十六強出局。球場失意，貝盧斯科尼能否帶領他的「政界紅黑兵團」，在政壇扳回一城、為意大利大打爭氣波？

兄弟不和 關小股東事

新鴻基地產郭氏兄弟不和，替小股東說話的聲音在那裡？

日前，新地主席郭炳湘向法院申請禁制令，截停董事會會議，據報，董事會原定投票終止郭炳湘職務，事件轟動全城，傳媒以家族爭權的題材，細數郭家恩怨情仇，讓公眾來個道德大公審。

非執董角色模糊

誰是誰非，日勤不便妄加判斷，但希望指出的，這事件有別一般的家族紛爭。最大分別，在於新地是一家上市公司。董事會的決定關乎小股東利益，要了解小股東利益的保障，需看董事會架構。

董事會成員分為三類──執行董事、獨立非執行董事及非執行董事。執行董事的職責是統籌業務，他們多由大股東委任，難免關注大股東的利益。予以制衡大股東利益的，是另一類董事，就是獨立非執董。

獨立非執董多是社會上知名人士及專業人士。所謂「獨立」，指的是與大股東沒有利益關係，他們的職責是在董事會內發揮影響力，維護小股東利益。

至於非執董，他們沒有以上提及的獨立性，又毋須涉及執行上的範疇。換句話說，他們既是大股東的相關人士，又不用「落手落腳」去做。只提自己意見，但不用執行，自然毋須承擔失敗後果。他們的角色模糊。

自己人權力內鬥

上市規則有關企業管治守則的附錄，建議獨立非執董的人數，應佔董事會總人數至少三分一，新地董事總數為18人，獨立非執董卻只有4位，比重不足四分之一。新地非執董較一般公司為多，共有6位，攤薄了獨立非執董的影響力。

結果，新地董事會的決定，變成了自己人與自己人的權力內鬥。究竟郭炳湘的去留，對新地的盈利表現，是好是壞，則很少人理會。

監管機構一向對執董和獨立非執董，有清晰監管，但對非執董的監管較含糊。很多傳統公司，非執董多為退休老臣子，有他們坐鎮，當然對公司有好處，可以維持公司發展方針的延續性，但從新地事件上看，非執董制度弊端畢露。

「四叔」李兆基是新地其中一位非執董，他與新地的淵源很深。他同時是另一家地產公司──恒基地產的主席和大股東，日勤不去質疑四叔的個人誠信，但其身份出現明顯的利益衝突，非執董制度確實存在改善空間。

偽經濟學

經濟學有一條歪理，是大災難利好經濟。看電視新聞，有受訪問的經濟師評論四川大地震，就搬出這套理論，大地震有利經濟發展，日勤要告訴你的，是這個理論何等荒謬。

大地震有利經濟發展之說，即經濟學教科書也有提及的所謂「破窗理論」，此說意思是有好多樓房倒塌，便需要再建，於是便製造職位，而新建樓房的價值又可計入本地生產總值。

災難利經濟？

根據這個說法，你可以想象，經濟學家一看到四川的災情，毋不大聲叫好的情境。中國經濟學家更可以開香檳慶祝。這樣的場面說來令人心寒，難怪很多人認為經濟學家是只懂理性的冷血動物。

災難利經濟之說，不但冷血，而且是錯的，等於說我打腫你張臉，增加你的消費，促進跌打酒的生意，以提升經濟產值。如果這個說法說得通，那麼，要中國人均本地生產總值升一倍，很簡易，不用等待地震或雪災，只須殺死一半人口就行。在數字上看，人均本地生產總值立即倍增，但人的生活水平是否因此而改善？

答案是否定的。大災難導致人命損失、心靈和肉體的創傷，即使是最完善的保險服務，也不能百分百彌補這此不幸，更何況是缺乏保險服務的發展中城市和農村？

再者，很多設施被夷為平地，人民的生活定必大受影響，試問，一家人入住渡假村玩樂，與一家人入住醫院療傷，其在數字上反映的經濟貢獻，可能是差不多的，但實際生活狀態就有天壤之別。

還有，重建是有成本的，那學校倒塌，應該去教書的老師，被迫放下教職去做建築工人。地震之前，準備用來建設新橋樑和新公路的鋼根水泥，現在改為用於重建舊橋和舊公路。人力和自然資源因天災而重新調配，原本可以用於進一步改善人民生活的經濟活動，被迫順延。

先立新後破舊！

有論者說，大災難將一切推倒重來，有利革新，日勤認為，這是天方夜譚，在經濟學上，所謂「創造性破壞」，日勤稱之為「立新破舊」，意思是社會的前進，有賴人民持續的創意革新。日勤十分認同創意的重要性，但「立新破舊」有先後次序之分，不得弄錯，正確的次序是先立新、後破舊。而未有任何立新之前就破舊，結果只會是破舊而無新，四處頹垣敗瓦。

日勤說了這麼多，無非想說明一個簡單的道理，就是大災難荼塗生靈，令人民受苦，這是人人皆知的道理，說大災難利好經濟的經濟學家，只會令人輕視災難的破壞力和防治工作。

熊出沒注意

《筆．論天下》的宗旨是縱論政經大事，為了更加切合這個主題，從現在起一匡會不定期撰寫一些「Country Analysis」，從宏觀角度分析一個國家的政經大局。頭炮是今日介紹的俄羅斯。

俄羅斯新總統梅德韋杰夫上星期正式宣誓就任，前總統普京則改任總理，揭開俄國歷史新一頁。過去8年，普京厲行鐵腕管治，成功令俄羅斯走出谷底。梅德韋杰夫接任總統後，能否進一步帶領俄國重返世界強國之列？

雙頭馬車前景不明

普京任總統8年最重要的建樹，是扭轉了葉利欽時期政府積弱、局勢不穩的局面。普京大力打壓反對派及削減地方自治權，將權力高度集中於克里姆林宮，雖然被批評為反民主，卻穩定了俄羅斯的政局，為經濟發展鋪平道路。

未來俄國要繼續保持政局及經濟穩定，端視梅德韋杰夫及普京的「雙頭馬車」領導模式能否運作暢順。表面看來，梅德韋杰夫是普京欽點的接班人，兩人既是同鄉、又是校友，長期合作無間，加上普京的統一俄羅斯黨在國會杜馬佔有絕對多數，未來4年施政可望暢通無阻。

可是，「雙頭馬車」的格局始終潛在太多未知風險。現時兩人的分工並不明確，加上俄國政治並不制度化，雙頭馬車出現矛盾的機會不容抹煞，何況歷史上實在有太多「太上皇」與「接班人」反目的前科。雙頭馬車的模式實在為俄國局勢帶來太多的問號及變數。

經濟單元風險不少

經濟方面，俄國面對的問題也不少。98年俄羅斯受到金融危機衝擊、經濟瀕臨破產。但普京時來運到，接任總統後便遇上商品巿場的超級大牛巿，令天然資源豐富的俄羅斯經濟霎時間大翻身。現時，石油及天然氣工業已經成為俄國的經濟支柱，佔GDP的比率由99年的12.7%，大幅增加至31.6%，相關產品更加佔俄國整體出口的8成。

俄羅斯能夠重現大國風采，很大程度上得益於原材料有價。一如現時的中國，俄羅斯的穩定建基於持續的經濟增長，但俄國的經濟結構卻遠比中國單元化，意味當中的風險及不穩定性極高。一匡不是石油專家，無法預知商品價格會否長升長有，但俄羅斯要保持經濟持續增長，長遠之道始終是推動經濟多元化、振興疲弱的製造業，否則一旦商品巿場逆轉、經濟增長無以為繼，積存的矛盾（貪污問題、貧富縣殊等）便會爆發。

由此可見，過去8年締造「普京之治」的兩大支柱──政局穩定及經濟增長，似乎都出現了新的變數及風險。俄國這隻「北極熊」能否在新總統梅德韋杰夫的帶領下重拾昔日風光、再度叱吒風雲，套用一匡偶像林行止的一句口頭禪，現階段我們只能夠「疑中留情」吧。

重整旗鼓 重新上路

投資市場潮起潮落，管理層一個錯誤決定，輕則影響中短期股價表現，重則涉及公司存續、控股權易手。就好似鴻興印刷（450），該公司上周宣佈，配股與私募基金CVC，完成配股後，任氏家族的控股地位將被CVC所取代，僅為第二大股東。

鴻興印刷在印刷行業具領導地位，公司在92年上市，主要從事彩盒印刷和瓦通紙箱的印製，是香港上市印刷商中，盈利最多的公司。然而，何解一間如此良好的公司，大股東竟需以控股地位來換取私募基金的資金？

借錢擴產成罪魁禍首

與眾多工業股一樣，原材料價格上升對鴻興的營運造成極大的挑戰。面對如斯情況，工廠通常只能有三條路可行，一是關門大吉，二是提升產品檔次並加價以抵銷成本壓力，三是擴大產能，降低平均成本以維持競爭力。鴻興選擇了第三條路，亦是最多本地上市公司所採取的手法──擴產。

本來資金充裕，擴產亦不是問題。不過，鴻興大幅擴產的05及06年，正是各類成本急升的時期，毛利率下滑，造成原本新工廠的回本期大幅拖長。而且，新業務的開拓，亦需要更多的營運資金。戰線拉長，令本來充裕的資金變得緊絀（由淨現金1億至2億變為淨負債3億至4億），在左支右絀的情況下，公司於06年發行可換股債集資，本來如能以換股價6.76元成功換股，鴻興的財政狀況可立刻轉好，可惜事與願違，股價長期低於換股價，未能發行股票集資。

可換股債未能換股，意味公司需要在3年後還清7.5億的借款（未計利息）。最糟的是，鴻興的盈利及毛利率持續下滑，一沉百踩，股價由5元跌了差不多一半，於工業股低迷的境況下，集資已變得非常困難，就是在這一環境下，大股東才被迫成為第二大股東，集資以換取公司資金。

捨大股東位保公司營運

面對大股東地位與公司資金的取捨，任氏選擇了後者，並繼續帶領公司接受挑戰，勇氣可嘉。鴻興擁有強大的生產規模，生產技術亦領先同行，客戶網相當廣泛。集資過後，公司能完全還清銀行債務及贖回可換股債，應無後顧之憂。最重要的，管理層誠實可靠。木石多年與任總會面，他都能一針見血地指出問題所在，並解釋公司如何將問題逐一解決，事後看來，全部兌現，只是市場環境實在比想像中還要差！

然而，正如木石所言，鴻興根基穩健，公司剛贖回可換股債及開始減債，管理層可以集中精神，解決公司餘下的營運問題。任總，是時候重整旗鼓，重新上路，帶領股東再創高峰。

受軟唔受硬

奧運聖火離開港澳後，正式在內地展開傳送之旅。聖火在歐美傳遞時，飽受老外「欺凌」，到了中國境內，則是一片歌舞昇平。

北京的如意算盤，原是透過辦奧運向外展示改革開放成就、提升中國的國際地位。但奧運聖火在海外的「奇妙之旅」，引發了西方的「反中國潮流」，辦奧運由好事變壞事，中國政府自然歸咎歐美刻意針對。但一匡想，當中原因恐怕並非如此簡單，事件實際上突顯了中國現時改革路線的局限。

改革開放的局限

要尋找答案，不仿翻一翻美國哈佛大學教授Joeseph Nye的經典著作《Soft Power: The Means to Success in World Politics》。Joeseph Nye指出，一個國家的實力可以分為「硬實力」和「軟實力」：前者是指利用軍事和經濟力量，強迫或收買其他國家服從自己；而後者則指透過優秀的文化、價值觀、制度等，感召別國歸順。一句話，要在國際舞台發揮影響力，不能夠單靠硬實力來「以力服人」，也要發揚軟實力「以德服人」。

套用這個理論，二十年的改革開放其實主要是增強了國家的「硬實力」：中國GDP快速增長，外匯儲備豐厚，顯示國家的「經濟硬實力」越來越強；同時，中國的「軍事硬實力」亦與日俱增，軍備急速現代化，導彈及太空技術穩佔世界前列。

問題是，中國的「硬實力」雖有長足進步，「軟實力」還是遠遠落後於歐美，結果往往在輿論上陷於捱打：無論你的立場如何，都必須承認一點，就是歐美的民主自由、巿場經濟等制度及價值觀，至今仍是主導全球的意識形態，是大部分國家的學習對象，因此西方能夠佔據道德高地、牢牢操控國際輿論的話語權。相反，中國的威權體制、差勁的人權紀錄等，卻令北京背負難以洗脫的「政治原罪」。

推動「北京共識」

今次的聖火事件，應該令國家領導人有所啟發，了解到現時改革路線的局限。只要中國的制度、價值及文化仍然被外界視為落後、負面及野蠻，「硬實力」的增長不但無法改善中國的國際地位及形象，反而會令「中國威脅論」更加甚囂塵上。

中國要真正崛起，增強「軟實力」是當務之急，而領導人手上也不是沒有籌碼，就是所謂「北京共識」。以往，歐美國家一直鼓吹所謂「華盛頓共識」，簡單來說就是經濟自由主義，強調自由貿易、開放巿場、減少政府干預的經濟發展模式。但中國過去二十年的改革經驗，卻走出了一條不一樣的成功道路、帶出一套截然不同的發展模式：堅持「摸著石頭過河」的漸進改革、在逐步引入巿場經濟的同時，強調政府對經濟發展的規劃及調控。要提升國家的軟實力，中國政府應該努力推動制度創新、不斷豐富「北京共識」的內涵，讓「中國模式」成為全球模範，才能夠抗衡西方的文化霸權。

隨著經濟全球化，各國的利益變得千絲萬縷，出現大規模戰爭的機會越來越少，經濟及軍事「硬實力」已經不再像上一個世紀那樣舉足輕重。世界已經進入一個「受軟唔受硬」的年代，中國必須趕上趨勢，在加強「軟實力」上痛下苦功。

創意報業

最近有報販宣佈聯手加價，之後又取消行動，令人關注香港報業的生存空間。報業走下坡是全球趨勢，以美國為例，受到互聯網科技、經濟周期，以及讀者口味變化等三面夾擊，美國500多份主要報紙的銷量及廣告收入，均持續下跌。互聯網的普及，不單成為報紙的免費替代品，其傳遞資訊的速度，也較報紙更快。另外，近期美國經濟步入衰退，除了經濟狀況影響報業收入之外，信貸緊縮亦令一些大股東投資意慾大減，甚至變賣部份資產套現。

報館面對形勢險峻，紛紛急謀對策。《紐約時報》加強了報紙與互聯網的連接。有家地區性的報館，更要求各個記者，兼顧管理其網上版的內容。財力較雄厚如報業大亨梅鐸旗下的《華爾術街日報》，則加強了國際版及財經版內容。在艱難的經營環境下，肯求變的報館也不乏贏家。贏家當中包括兩份費城的報紙，同由一位前公關主理，他特別鑽研廣告速銷策略，最近拉壟銀行客戶，贊助一個財經專欄。

客戶以股換廣告

與全球趨勢背道而馳的，有印度報業，過去幾年生產有增無減，由04年開始，報館在開源方面創新，接受廣告客戶多元化的付款方式，除了現金，還可以以股票結賬。換言之，報館收取客戶發行的股票，作為廣告報酬。例如一個服裝新品牌，計劃作長期推廣，但缺乏資金，便透過以股換廣告的方式，向一間報館出售其股份，以取得廣告版位。

這種以股換廣告的方式具爭議性，有人擔心這樣會損害報館的公信力，甚至有利益衝突之嫌，試想，報館收了客戶股票，會否因此而刻意唱好公司以催谷股價？

借鑒外國闢新路

答案是有可能的。但日勤認為，這種私相授授，置讀者利益不顧的做法，即使以傳統的現金方式結賬，也不能杜絕。反而，以股換廣告也有好處，就是為廣告客戶提供多一個付款選擇，對高增長的公司帶來方便，既發揮資本市場的功能，亦降低企業在報紙登廣告的門檻。

以股換廣告也為報館帶來新財路，減低其收入來源依賴報價的程度，讓報價得以下調，《印度時報》只售2.5盧布，兌換港元約為5毫。報價低，也大大刺激報紙需求。

同樣面對激烈競爭的香港報業，可借鑒外國報館的創意和求變精神，他們不再鑽死胡同地只看單一市場。他們的市場定位，考慮到資訊科技的發展對閱讀習慣的影響，並探索與商業環境及金融市場的配合，所能發揮的優勢，以建立自己在整個資訊服務業之中的增值角色。

無牙老虎的作用

政府發表諮詢文件，建議制訂跨行業公平競爭法。

學術界對競爭法一直有兩派意見：一派是巿場原教旨主義者，認為自由巿場下的壟斷只是短暫現象，因壟斷帶來的高利潤會吸引新經營者加入、打破原有壟斷局面，所以反對競爭法，認為巿場可自行調節、毋須政府干預；另一派則認為巿場不可能透過自行調節打破壟斷，主張制訂競爭法，由政府扮演「球證」，確保巿場運作暢順。

無論誰對誰錯，現實是已有逾100個國家制訂了競爭法，反映透過競爭法維持巿場秩序，已是國際共識。香港是唯一尚未有競爭法的發達地區，以往就曾出現不少「疑似」壟斷及反競爭行為。政府現時建議的競爭法，到底能否打破巿場壟斷、杜絕反競爭行為？

競爭法兩大缺撼

將政府的立法建議、與其他國家競爭法比較，就會發覺「港產競爭法」有兩大缺撼，根本是無牙老虎。

首先，大部分國家的競爭法（例如美國及歐盟），除了禁止反競爭行為，更重要是規管企業的收購合併、避免出現「壟斷巨無霸」。相反，港產競爭法只涵蓋反競爭行為，不會對企業的收購合併設限。這種半桶水的立法建議，能否真正杜絕巿場壟斷，令人懷疑。

其次，歐美國家的企業如被裁定違反競爭法，要負上刑責，罰款可達數以億元。可是，違反港產競爭法的企業只會被民事起訴，最高罰款僅1000萬，對大企業可謂九牛一毛，可以有多大阻嚇力，真是天曉得。

政治意義大於一切

既然港產競爭法實際作用有限，政府為何仍要大費周章？原因很簡單，政府推行競爭法不是真的為促進競爭，而是有更深層次的政治計算。

過去十多年，社會要求訂立競爭法的聲音一直存在，但政府視而不見，直至05年曾蔭權上台，才在首份施政報告上為競爭法開綠燈。為何曾特首一改政府以往立場，提出引入競爭法？

以往董建華政府其中一個為人詬病的地方，是與大商家走得太近，故不時出現官商勾結、利益輸送的指控。曾蔭權上台後要展示管治新風，其中一個重點就是保持與商界的距離（至少表面上），而要為政府營造一個較中立的形象，有甚麼會比引入競爭法更具象徵意義？但香港畢竟是商人主導的社會，政府提出的競爭法必須溫和一點，以免引起商界激烈反彈，於是只好搞一條無牙法例、虛應一下。有了這條無牙競爭法，將來就算再有官商勾結的指控，政府大可振振有詞宣稱：「政府決心維持公平競爭，制訂了跨行業競爭法……」。

這條「表面經濟、實質政治」的競爭法再次告訴我們，政治及經濟分析又怎可能分開？

價值投資原教旨主義

對於眾多資本主義、自由市場的信徒，林行止上周對資本主義的反思，可謂當頭棒喝。經歷過左傾及文革的一輩，可能一輩子都痛恨社會主義、認為共產政權只會破壞經濟發展。相反，在香港經歷了黃金30年的，自是資本主義的追隨者，深信自由市場萬試萬靈。然而，正如我的老友一匡所言，綜觀過去百多年的世界史，資本主義及社會主義互相交替，當一種主義的陋弊被那一代人厭惡，另一種主義便興起，周而復始。

盲目追隨易失方向

資本主義與社會主義的好處壞處，已被討論了超過100年，不需在此多講。只是木石想指出的，世上一切的主義，最終目的無非是為了人類福祉，換句話說，這些主義都只是工具，不是目的。盲目地追隨其中一方，只會令自己視野狹窄，迷失方向。

政治經濟如是，投資亦是同一道理。當今世上，由於股神畢菲特因價值投資而成為全球首富，價值投資被捧為至高無上，神聖不可侵犯。彷彿整個市場運作都以價值為基礎，然而，事實真的如此？

價值投資的原理，認為每盤生意都有它自己應有的價值。就好似一間茶餐廳，如你知道它值200萬元，便不會以50萬元放盤，同一道理，如你明知該股值10元，亦不會以2元沽出。投資股票就跟投資於一盤生意一樣，只是股票於每個交易日都有一個價，如果茶餐廳亦是上市公司，它亦會有一個價，股票市場有趣之處，在於這個價波動不停。雖然茶餐廳只值200萬元，但於股票市場，茶餐廳的價錢卻可以由50萬升至1000萬，聰明的價值投資者便會於50萬元買入該茶餐廳並在高於200萬元時沽出。


廣闊胸襟不再迷信

理論如此，實際的情況卻可以很復雜。就以廣船國際（317）為例，造船廠的定單一向十分透明，亦即是說，船廠的盈利可預測性亦很高，理論上應該很容易判別它的價值，但它的股價卻如過山車般，該股自06年初於1.5元開始上升，於最高時達68.5元，升了44倍，然後又於半年內跌回14元，究竟1.5、68或14元才是合理價值？木石不是造船廠的專家，不想在此獻醜。木石只想指出，價值投資只能大概算出一個合理價，實際股價可以較合理價偏高（或低）、大為偏高、極度偏高以至瘋狂地偏高，股價不合理的時間亦可以經年累月，背後的原因，自不是單憑價值投資所能解釋。

與政治經濟一樣，投資從來都不是自然科學般計數便可以。價值投資倚重的盈利，極其量只是眾多變數之一，其他如投資者情緒、資金流向以及趨勢的方向等都同樣重要。

「不是價值投資，便等於投機」，若大家對投資的定義是那麼窄，便如索羅斯所指，盲目信奉市場的「市場原教旨主義」信徒般，犯了極大錯誤。廣闊胸襟，不要再迷信「價值投資原教旨主義」。

向左走、向右走

有香江第一健筆之稱的林行止先生，上周在《信報》專欄上宣佈改信社會主義，震撼本港知識界。全文如下：

「筆者對過去理直氣壯地維護資本主義制度頗生悔意，因為看到了太多不公平手段和欺詐性活動，而一些本以為放諸四海而皆準的理論則經不起現實考驗（比如價高必然使產量增加促致價格回順）……。筆者真的希望中國不要徹底走資，社會主義的確能夠維繫社會公平，中國若能定出一套在『向錢看』與社會公平間平衡發展的政策，中國的崛起才對提高人類福祉有積極意義！」

兩套主義互補不足

林行止是一匡最尊敬的評論家。幾十年來，林行止大力捍衛資本主義，今天卻表示巿場經濟並非萬能，社會主義較能平衡國家發展。從「大歷史」角度看，林行止打倒昨日的我，標誌世界潮流再次由「右」向「左」轉。

一直以來，資本主義及社會主義被視為兩套水火不容的意識形態。但過去百多年的歷史實踐卻剛剛相反，資本主義及社會主義實際上可互補不足：資本主義能夠激發生產積極性、推動經濟繁榮，亦帶來貧富差距和資本壟斷。相反，社會主義「大鑊飯」制度效率雖低，但政府適度干預卻能避免社會發展失衡，以「社會公義」的價值平衡巿場「優勝劣敗」的森林法則。

過去百多年歷史，正是資本主義及社會主義取長補短的故事：當資本主義過度發展導致百弊叢生時，社會主義的思潮便會興起；當國家干預發展到極端時，自由放任的思想又會成為主流。

新循環即將展開

1929年，大蕭條引發全球衰退，自由放任的經濟模式宣告破產，美國總統羅斯褔為拯救面臨崩潰的資本主義，推行「新政」，以政府「有形之手」調控巿場經濟。羅斯褔新政開啟了政府干預時代，二次大戰後，西方國家借鑑社會主義思想，開創「褔利國家」制度。但政府干預無遠弗屆，卻帶來官僚架構膨脹、經濟增長停滯的弊病。

結果到了80年代，歷史潮流出現轉向，列根及戴卓爾夫人推動私營化革命、拆散褔利國家制度。列根革命帶領歐美重新向「右」轉，之後是蘇聯解體、冷戰結束，全球經濟一體化的時代：自由貿易快速增長、跨國企業橫掃全球、金融資本雄霸世界，資本主義巿場經濟成為全球典範。

全球化及巿場開放雖然帶動了不少國家經濟發展，但物極必反，隨之而來是急速的兩極化：在全球範圍，發達國家與第三世界的不平等日益擴大；在國家範圍，富人與窮人的收入差距不斷擴大。

現時，全球化已引發嚴重社會失衡危機，歷史再一次走到轉角處：追求社會公平的聲音與日俱增、左翼思想正在回潮。林行止走在時代之先，提出以社會主義平衡資本主義經濟的發展，預告世界潮流快將進入新一輪的循環。

政經潮流循環往復，時而向左走、時而向右轉，是不可改變的歷史大勢。

寶礦力與石油

有次參加遠足籌款，汗流浹背的日勤，來到平時杳無人煙的沙灘，找到一間小士多，發現在市區便利店只售8元的健康飲品，小士多竟索價14元，為甚麼那麼貴？答案與供求有關。在遠足活動當日，對飲品需求大，但飲品供應受地理限制，那個沙灘遠離馬路，運輸要靠工人登山涉水。昂貴的價格會否吸引新供應者加入競爭呢？

答案是否定的。在這個供應受限制的情況下，價格高企是合理現象。嘿！14元一枝飲品，以同等份量計，比120美元一桶石油更貴，石油高企對社會的影響甚廣，近期石油價格急升，備受關注。

限制供應價格上升

有論者早前推斷，石油價格高企應為短暫現象，所持理據是，高昂的價格，將吸引油商增加開採，供應得以提升，價格自然回落。可惜，近期油價趨勢，與他們的期望背道而馳，更不斷挑戰新高。

論者大跌眼鏡的原因，是他們忽略了供求關係上一個基本原素，那就是供應的自由。石油與小士多的健康飲品一樣，面對供應限制，分別在於限制的源頭，飲品供應受交通阻隔，石油供應受政府限制。

全球石油供應，近六成來自石油輸出國組織及前蘇聯成員國。根據一項調查，油組和前蘇聯國家的石油蘊藏量，佔全球四分之三，油組代表大部份中東國家的利益，組織成立的目的，就是透過限制石油供應，托高油價，前蘇聯國家的石油企業，受政府控權股以及高稅率限制。

2004年，俄羅斯及南美洲國家委內瑞拉、波利維亞和厄瓜多爾，分別將國內的外國石油利益國有化，石油價格便從那時起攀升。

干預市場投機猖獗

政府的行為，並非由市場主導，而是受政治因素影響，包括執政者的權謀，以及國際關係等因素，於是高油價未能引發供應增加。

長遠來說，石油碪探技術亦受到政府限制供應的因素影響，缺乏進步的誘因。至於，提升應用技術以減少石油需求，也受政治因素影響，例如美國耗用大量軍費控制中東石油資源，卻未有改善本土的民用運輸系統。

有論者說，近年油價上漲是投機活動所致，而自由市場就是助長投機者貪婪的元兇，他們主張社會應限制市場的自由，以遏止油價。日勤問，小士多老闆賣的飲品，價格比石油更貴，是貪婪嗎？

日勤不認識他，不知道他的為人，但可以肯定，是這位老闆如果在遍佈便利店的市區，賣同樣的飲品，價錢不可能那麼高。同樣道理，投機活動猖獗，原因是供應限制，市場受干預。

油價高企，並非自由市場的禍，反而是市場不夠自由所致。社會如忽略這點，只將石油高企訴諸道德批判，實為本末倒置。

國王的新衣

今日，香港市民將見證一項歷史盛事──不是奧運火炬傳遞儀式，而是「國王的新衣」巡遊。

童話故事《國王的新衣》中，國王穿上自己以為是只有聰明人才看得見的「新衣」出巡。今日，來自政商權貴的火炬手，代表香港傳遞火炬，他們所高舉的，除了奧運火炬，還是另一支只有聰明人才看得見的權杖。

這個巡遊全程由電視直播，港府事先拒絕異見人士入境，再用三千警力沿途謢送，走遍港九新界，觀眾將會看到一個表面上和諧歡樂的場面，相信示威人士連上鏡的機會也沒有。喜氣洋洋之餘，更重要的，是觀眾能看見巡遊的主角，一個個舉起火炬，勇往直前。

自由行並非中央恩賜

一直以來，火炬象徵奧運精神，但此時此刻，火炬象徵的，是中央政府，對火炬手個人的信任。奧運聖火傳遞經過重重波折，終於回到中國的土地，香港的中、老年火炬手唔怕無姿態，都要夠實際，你途中展示西藏獨立標語，就有負中央所托。

這種信任，傳遞火炬的權貴有了它，多麼的棒，多麼架勢。香港權貴自以為手執與中央政府溝通的特權，今日的巡遊，日勤想，就是對這種特權的盛大展示。在這個變了質的接力跑，運動員的火炬手，便成了配角。

中國大陸對香港的好處固然多，但日勤希望，你看清楚現實情況，切勿被花多眼亂的巡遊混淆。大陸對香港的好處，不是中央官員的恩賜，而是中港同胞，共同努力的成果。內地遊客來港自由行，被政府說成是中央政府的禮物，其實是一個個大陸同胞，用腳投票，表態支持香港是名符其實的購物天堂。

國企來港因建全制度

大型國企來港上市，原因是多年來，香港建立了良好的金融制度和配套設施，即使沒有政府背景的民企，也照樣以香港為上市的首選地。今日港人引頸以待的資金自由行，以及剛起步的境內機構合格投資者制度，也不是社會福利，甚麼派糖優待，這些資金是同胞多年累積財富，香港金融業具優勢，便成為這些資金的適當投資地。

香港工廠北移，以至港人北上消費，更不在話下。中港經濟的互惠互利，是每個中港同胞的互相交流和信任的成果，並非這班擁有特權的火炬手，開心過後，為港人向中央官員多說幾句好話，可以做到的。中港近年的經濟成就，更談不上是他們向中央爭取糖果的功勞。今日，你可能由他們喜歡，霸佔其他人傳遞火炬的機會，出發點都是希望香港好，可是「國王的新衣」這個美麗的誤會，被人識破是遲早的事。

為內地行業把脈

上星期文章一出，木石立即被冠以「大淡友」稱號。其實，好友淡友，稱呼而已。臨場實戰，最重要是對數字麻木，永遠保持清醒，及弄清自己身處位置。恆指4個多月下跌了差不多35%，稍為理性的，都能判斷出反彈將至，只是木石不明白，市場人士總是善忘，指數沒錯是反彈了，但基本面又有否轉變？

合理價不是絕對的

有價值投資者跟木石講，只需專注盈利及合理價，管它牛與熊。先旨聲明，木石相當尊重價值投資，但何謂合理價？合理價就是盈利乘以一個倍數，這可以是市盈率、市賬率等，不過很多時，合理價都是相對而不是絕對。04、05年，國壽合理價可以是兩倍市賬率，今時今日，因為各類股的估值都很高，4倍市賬率又可以是合理價。今天合理的4倍市賬率又會不會回到兩倍才算合理？大家可能認為木石天真，05年跟08年相差太遠，估值沒可能回到過去水平。木石不知道誰對誰錯，只知股市波動，從來沒有合理價，實際股價不是偏高就是偏低。始終，時機的捕捉與趨勢的判斷才是最重要。

趨勢與基本面互為緊扣，趁市場「回暖」之際，就讓木石為內地各行各業「把一把脈」吧！

金融業是經濟骨幹，亦是最多人投資的行業，最受關注。國壽公佈業績，由於投資收入大減，盈利大幅倒退。A股是在07年第二及三季發力上升，換句話說，07年第二及三季的業績才是最輝煌的，以現時A股情況，國壽在08年的投資收入仍會大減，盈利倒退不言而喻。國壽如是，其他保險股亦相差不遠。

至於銀行，現時市場仍然為第一季的業績慶祝，不過，第一季的貸款限額是全年的35%，其後三季增幅放緩已是意料中事，況且，由於07年第二及三季的基數較大，非利息收入如證券買賣收入亦會於未來放緩，如果美國經濟放緩及內地高通脹持續，信貸撥備會否上升仍是未知數，盈利前景未必如坊間現時所想般理想。

能源商品股未容樂觀

能源商品是H股的另一支柱，情況亦不能樂觀。現時大陸政府的重點是對抗通脹，因此，下游行業如電力及石化的加價空間將非常有限，盈利前景可想而知。石油方面，暴利稅的實施限制了油公司的盈利增長（已假設油價上升），萬一油價向下，單憑開採量上升，並不足以帶動盈利增長。股神畢菲特願意以12元沽出中石油，大家又有何想法？至於其他商品，木石只知道美國鋁業這行內老大亦以17元沽出中鋁。本來，盈利前景看好的有水泥、鋼及煤股，但它們的估值可能已反映了美好前景。

一方之得，卻是另一方之失。鋼及能源價格上升，已開始侵蝕各類工業股的盈利，連最為看好的重工股亦受壓，其他工業股的表現不能樂觀。有沒有行業不太受美國經濟放緩及高通脹影響的？零售股是也，但零售股規模小、市值細，對大市起不到作用。

木石不是在此危言聳聽，做大淡友。簡要地分析各主要行業情況，無非是想讓讀者明白，指數上升並不等於基本面已轉好，將兩者混為一談，很容易迷失方向。現時市場對中資股尤其金融股的期望仍然相當高，(從市場估計國壽08年盈利只跌13%可見)，萬一事與願違，單是估值向下的壓力，指數恐怕不能維持在現時水平。至於實際部署，大家各自發揮吧！

加注奧巴馬！

上月，一匡寫了一篇文章《我買奧巴馬！》，力挺奧巴馬可以擊敗希拉里，贏得民主黨提名。

但在上星期的賓夕法尼亞州初選，希拉里卻以9個百分點擊倒奧巴馬。一位老友即時來電，想剝一匡牙較，問我會否收回當日的分析。老友對美國政治一知半解，像股巿散戶一樣跟紅頂白，實在拿他沒辦法。但《筆論天下》的讀者都是飽學之士，應該懂得深入分析問題，掌握整體趨勢。

形勢並未改變

事實上，希拉里在賓州獲勝，並未真正扭轉形勢。在比例代表制的規則下，希拉里雖然大勝9個百分點，實際上只比奧巴馬多贏10個黨代表，奧巴馬仍然領先130張黨代表票及50萬張普選票。正如上篇文章所指，希拉里的反彈只是避免即時出局，情況就如一場拳擊賽中，希拉里連輸八個回合，雖然在最後兩個回合成功反擊，但埋單計數卻始終要輸「點數」給奧巴馬。

現時只剩下9場初選，當中大部分是小州，真正決勝負的將是下星期二舉行的印第安納州及北卡羅萊納州初選。而奧巴馬在這兩個州都佔有優勢，原因有二：

首先，印第安納州及北卡州都採用「開放式初選制」(open primary)，不單是民主黨人，無黨籍的獨立選民都有資格投票。而奧巴馬比希拉里優勝的地方，正是能夠吸納跨黨派票源(相反，賓州採用「封閉式初選制」(closed primary)，只有民主黨人可以投票，令奧巴馬無從發揮他的優勢，正是他落敗的主因)。

此外，印第安納州及北卡州的選民結構都對奧巴馬有利。這兩個州的年輕選民人數，都遠比人口老化的賓州為多，而北卡州的選民中更有4成是黑人。需知道，年輕人及黑人正是奧巴馬的兩大鐵杆支持者。

民調顯示，奧巴馬在印第安納州領先希拉里3個百分點，而在北卡州的優勢更有15至20個百分點。只要奧巴馬攻陷這兩個州，不但可以收復在賓州的失地，更有望以一記重拳「knock out」希拉里，一舉拿下民主黨提名。

超級代表快將表態

當然，希拉里仍然寄望透過爭取超級代表支持，改變出局命運。但據傳媒報導，不少超級代表實際上正醞釀宣布支持奧巴馬，他們原本準備在賓州初選後便作出表態，但希拉里大勝令他們把計劃暫時押後。只要奧巴馬在下星期的初選大勝，超級代表就會蜂擁倒向他。

為甚麼超級代表傾向支持奧巴馬？奧巴馬在黨代表票及普選票上領先，固然是主因。但更重要的，是奧巴馬深得美國新世代歡心，如果奧巴馬當選總統，將有望奠定民主黨未來數十年的政治優勢。相反，如果超級代表推翻初選結果，把提名交給希拉里，民主黨將開罪年輕選民，隨時失去整整一個世代的支持。超級代表都是老練政客，他們又怎會為了已經「過時」的希拉里，貿然放棄代表民主黨「未來」的奧巴馬？

我的拍檔木石常說，只要一隻股票的基本利好因素不變，股價越跌越要買、應趁調整再加碼。政治又何嘗不是呢？可惜香港馬會沒有為美國總統大選開盤，否則現時正是加注買奧巴馬的好時機呢！

世界是平的

八十年代的美國，是世界玩具中心，位於紐約第五大道200號的商業大廈，是玩具的集散地，整幢大廈長年來自各國的買辦雲集，一年一度的展銷會，更是玩具界的盛事，吸引過萬人參觀。2005年，第五大道200號全幢出售，改建為住宅，象徵一個時代的結束。究竟世界玩具中心，今日溜到那去了？

在日本或中國？答案是世界玩具中心已經消失了。一件玩具可以是日本品牌，在美國設計，原材料從印尼進口，電子零件來自台灣，在中國大陸組裝，整個生產流程由香港管理。分工合作令玩具工業打散至世界各地，資訊科技和物流管理技術的進步，打破地域限制，令整個生產流程，較30年前更有效率，對市場需求的變化，反應更快。

除了玩具之外，其他工業如家電、汽車、服裝、電腦也一樣，在所謂「平」的世界，沒有甚麼甚麼中心可言，因為所有產品和服務，都是多個地區的企業分工合作的成果。

中心概念不復存在

既然簡單如一件T恤，也可以是多地合作的成果，金融業包括複雜的工作流程，專門技能要求更高，工序打散至各地的潛質更優厚，加上金融業的利潤豐厚，整合帶來的成本減省空間更大。這樣對香港金融中心的前景討論，就不止局限於誰是金融中心、誰被取代。「中心」這個概念，今日在玩具業和其他工業消失，20至30年後，也可能在金融業消失，30年說短不短，話長不長，到時恐怕你和我還未退休。

30年之後，一間湖南的名牌手袋公司上市，公司找了上海的一間證券商安排融資，寫招股書由北京一間律師行負責，核數師在湖南本地聘請，產業估值和交易結構的工作，由於涉及大量複雜數學，交給一間印度公司進行，上市路演選址在澳門，是看中了澳門的一流會議設施，最後上市地點則在香港。

上市流程靠供應鏈

如果市況有變，公司改變策略，要將上市籌備時間縮短一半，整個供應鏈可能要大執位。可能用上深圳的證券商、上海的律師、俄羅斯的估值師，並在紐約路演。總之，組合靈活多變，而香港雖然保存上市地點的功能，但上市的其餘增值工序，都流失到世界各地，爭做甚麼中心，已變得亳無意義，這樣也未必是壞事，可能整個上市流程，效率提高，令上市服務的吸引力大增，整個行業更蓬勃發展，香港水漲船高。又或者香港就此釋放資源，投入其他更高增值的行業，也說不定。

利豐（494）具有豐富的供應鏈管理經驗，目前應用在消費品行業，但平的世界，公司的專長可以應用得更廣，30年後，利豐會否包辦上市服務的供應鏈管理？

善良的板

創業板的官方網站主頁，正中央有一句煞有介事的聲明：「為充份了解市場的投資者而設的一個『買者自負』市場」。創業板希望開宗明義地說出，這個市場是只適合專業投資者參與。創業板的理據是，掛牌的多為年輕公司，它們缺乏往績，屬高風險投資，散戶很容易損手，為保障散戶利益，也是不沾手為妙。這樣的邏輯，聽來苦口婆心，像勸戒小朋友不應進入馬場一樣，充滿社會道德。但觀乎現實環境，日勤想，創業板嚇退散戶的做法，是多此一舉。

創業板風險過高？

近年，市場上的衍生產品，大行其道，窩輪投資成為師奶大叔的流行玩意，窩輪發行商的宣傳鋪天蓋地，即使有關監管機構，要求發行商在廣告上加入風險警告，但沒有勸戒散戶參與，而日勤相信，窩輪的風險比創業板公司有過之而無不及。

有人說股市本身就是一個大賭場，日勤同意，承受風險的能力因人而異，成年人須學懂，監管機構即使要管，也管不了。

另外，即使是「光明正大」的主板，其上市公司所涉及的行業，和本身的業務，分析起來，比創業板更難，遠至江西銅（358）、近至國泰航空（293），分析難道不下於利亞零售（8052）。如果擔心散戶分析創業板乏力，交易所又憑甚麼，鼓勵公眾持有主板的公司呢？至於擔心散戶買入缺乏往績的公司，更是過慮，主板有很多借殼上市的公司，其業務一樣沒有往績可尋。

嚇退散戶原因何在

為了保障散戶而嚇退他們，實難以令人信服，日勤猜想，創業板嚇退散戶有兩個原因，第一是官僚作風的保守，恐怕創業板有機會導致輸家集體索償，觸發政治風波；第二是為企業的荷包想，讓他們毋須公開認購，節省分銷成本。如果原因是官僚保守，這不如不幹好了，與創業板開拓的精神背道而馳。至於低成本，看近年創業板的上市數目之少，說明「平者無好」？抑或平得不夠徹底。

周星馳電影，有個經典搞笑橋段，話說有位老差骨以自己的佩槍30年來從未射過一發子彈為榮，將之命名為「善良的槍」，警察職責是除暴安良，必要時開槍天經地義，這位老差骨的阿Q精神，令人捧腹大笑。將今日的創業板命名為「善良的板」應不為過，過去半年累人輸錢最少的，應該是它，因為很少人對它有興趣。